Corren tiempos difíciles para buena parte de los inversores en valor más clásicos, tras años de rentabilidades mediocres, en el mejor de los casos. Más aún para aquellos que se han centrado en los negocios relacionados con las materias primas y en particular la energía (petróleo y gas principalmente). Este es uno de los sectores preferidos por los inversores contrarian, tras haber sido la peor clase de activo de la última década. Así, mientras las acciones estadounidenses han ofrecido una rentabilidad anualizada del 11,9% en los últimos 5 años, o las acciones de mercados desarrollados más de un 5%, las materias primas han perdido cerca de un 5% anualizado en el mismo periodo (fuente). Asimismo, el peso de las compañías del sector energético como porcentaje del S&P 500 está en niveles mínimos históricos (alrededor del 4%), muy por debajo del promedio (situado en torno al 8%). Además, más allá de precios, son industrias que actualmente cuentan con muy mala prensa, siendo denostadas no solo por los inversores (donde los criterios ESG, es decir, medioambientales, sociales y de gobernanza, tienen algo que ver) sino por el público en general.
Fuente.
Estos malos resultados de los sectores mencionados han lastrado las carteras de los fondos de Azvalor durante los últimos años, principalmente la de su fondo insigne, el internacional. Y el comienzo de este nuevo año 2020 no podría haber sido peor, con una caída en el mes de enero de más del 10% en el Azvalor Internacional. Puede parecer excesivo, pero no lo es tanto cuando echemos un vistazo a la cartera del fondo, y tengamos en cuenta que el petróleo ha registrado su peor inicio de año desde 1991 con una caída de más del 15%, a la que se han unido otras commodities como el cobre o el carbón, en el contexto de la preocupación acerca del impacto del coronavirus sobre el crecimiento económico global y especialmente chino. Otros fondos también value pero sin tanta exposición a materias primas también han registrado un mes de enero nefasto en rentabilidades.
La foto actual de la rentabilidad absoluta, pero sobre todo de la relativa de Azvalor Internacional no es, desde luego, para sacar pecho. Así lo manifestaron en su carta trimestral publicada hace un par de semanas los socios de la gestora: “Si bien estamos decepcionados con los resultados obtenidos, comenzamos el 2020 con la confianza y la convicción de que nuestros principios de inversión conservan su vigencia, aunque el mercado todavía no lo haya corroborado”.
Azvalor Internacional
En el presente artículo nos centraremos en la cartera internacional de Azvalor, viendo más superficialmente el resto de estrategias de la gestora (Iberia y el fondo de Managers). La razón es que, por un lado, es sin duda la principal seña de identidad de la casa y la que cuenta con la mayoría de los activos bajo gestión(*), y por otro lado, es la estrategia internacional donde se han concentrado los peores resultados, y es por ello seguramente la que mayor interés tiene para los lectores. (*nota: el fondo internacional domiciliado en España cuenta con alrededor de 740 millones frente a los menos de 80 del ibérico según Morningstar).
Comencemos por mostrar las 20 principales posiciones del fondo internacional a cierre del ejercicio anterior y cómo han cambiado sus ponderaciones respecto al trimestre anterior. Estas 20 posiciones suman el 75% de la cartera, por lo que son una buena ilustración del conjunto de la misma.
Fuente: CNMV, Informes del Segundo Semestre y Tercer Trimestre de 2019.
Puede observarse que no hay grandes cambios en la estructura y principales posiciones de la cartera. El cambio de peso más significativo, en este caso reducción, sería el de la exploradora y productora de petróleo Tullow Oil, dado el desplome de su cotización y el deterioro de sus fundamentales. Como probablemente recuerde, hace un par de meses, la compañía con operaciones principalmente en África, anunció que recortaba un 20% las perspectivas de producción en uno de sus principales activos, reduciéndose así de forma muy notable las expectativas de generación de flujo de caja y, en consecuencia, deteriorando la salud financiera de la compañía y los ratios de deuda. Desde Azvalor, sin embargo, tal y como apuntaban en su carta trimestral, consideran que la cotización “ha sufrido un castigo excesivo” y que la empresa “debería ser capaz de superar su objetivo de producción a medio plazo”, por lo que se muestran confiados de poder recuperar la inversión e, incluso en un escenario favorable de incremento de los precios del petróleo, lograr una rentabilidad interesante.
Las otras compañías que más restaron a la rentabilidad del fondo fueron Consol Energy (productora de carbón térmico estadounidense) y Cameco (una de las principales productoras de uranio del mundo). Ambas, a pesar del mal comportamiento bursátil, continúan estando en el top 5 de la cartera y siguen contando con la total convicción del equipo gestor liderado por Álvaro Guzmán y Fernando Bernad.
Esto se debe a que, desde su perspectiva, el mercado está ignorando la mejora en los fundamentales de estas compañías y sus industrias, actuando en base a las dos “modas” del momento: la inversión pasiva y la inversión según los criterios ESG.
En el caso de Cameco, por ejemplo, en la carta trimestral comentaban que, por un lado, 2019 había sido “un año excelente para la industria de la energía nuclear”, la cual es el destino final y fuente de la demanda del uranio que produce Cameco. Y por otro lado, se había producido “un recorte sin precedentes en el suministro de los principales productores mundiales de uranio”, tensionando el mercado y generando las semillas de subidas futuras en los precios.
Por el lado positivo de la cartera, las mineras de oro y plata fueron las que más brillaron, dado el buen comportamiento del precio de ambos metales. En particular, fueron Barrick Gold y Agnico Eagle Mines las que mayor rentabilidad positiva aportaron al fondo, seguido por la productora de cobre Freeport McMoran, gracias al rally de fin de año del metal básico. En estos tres casos, sus pesos en el fondo se han incrementado consecuencia de este buen comportamiento.
Respecto a los movimientos de compras y ventas de la cartera en el cuarto trimestre de 2019, han predominado las compras. Se han incorporado cinco nuevos nombres con un peso a cierre de año de más del 1%, que son por orden de importancia: Schlumberger (proveedores global de servicios al sector del petróleo), Franklin Resources (la gestora de fondos global), Cabot Oil & Gas (exploradora de petróleo y gas), Mosaic Co (fertilizantes) y Range Resources (productora y exploradora de petróleo y gas natural). Otras siete posiciones se añadieron en el periodo, pero con ponderaciones inferiores al 1%.
En lo que a aumentos de peso se refiere, podemos destacar que el fondo ha reforzado posiciones en las compañías de offshore drilling, particularmente en Transocean, Diamond Offshore Drilling y Valaris (anteriormente conocida como Ensco-Rowan), pero también con un ligero aumento de la posición en Borr Drilling o la nueva incorporación, si bien con un peso de tan solo el 0,26% del fondo, de Maersk Drilling (también llamada The Drilling Company of 1972). En agregado, este sector pondera cerca del 10% del fondo frente al 5,6% del anterior trimestre. Lo cual sugiere que los gestores ven mucho más clara la recuperación de la actividad de las plataformas petrolíferas de alta mar (cuyas compañías han sido destrozadas) en detrimento de la producción de petróleo shale en EEUU.
Por el lado de las ventas, solo liquidaron por completo una posición, Detour Gold (que pesaba menos del 0,5%), tras un gran comportamiento en el año. Las reducciones de posiciones se concentraron en compañías como Hudson’s Bay, Vicat, Hyundai, Financiere de L’Odet o Danieli.
La cartera de Azvalor Internacional está más concentrada que nunca al sector energético y distintas temáticas dentro de las materias primas, estando un 46% invertido en diferentes sectores relacionados con la energía y cerca del 38% en materiales básicos, según datos de la propia gestora. Afinando un poco más las temáticas, encontramos que el petróleo y gas es el principal segmento, con casi el 30% (frente a menos del 24% el anterior trimestre), seguido por los metales preciosos oro y plata con el 21%, el cobre con el 10,6%, uranio con el 8,8% y shipping con el 5%. La parte no relacionada con materias primas tan solo pesaba a cierre de 2019 en torno al 15%, concentrada en posiciones como Eurocash, Sol Spa, Franklin Resources o Hyundai.
Tal y como expresaban en la carta trimestral, estas “ponderaciones sectoriales y bursátiles representan una posición muy alejada del consenso y de los principales índices”. Los malos resultados cosechados no hacen más que reforzar la convicción de los gestores de que existe una gran oportunidad de invertir en estas compañías y sectores tan castigadas por el mercado. Así lo refleja el hecho de que la posición de liquidez del fondo siga reduciéndose y sea tan solo del 1,8%.
Azvalor Iberia
Saliéndonos del fondo internacional, en el ibérico la rentabilidad desde el inicio está en estos momentos igualada con el índice de referencia, por lo que las cosas hasta el momento han ido mejor en esta estrategia.
Fuente: CNMV, Informes del Segundo Semestre y Tercer Trimestre de 2019.
Al igual que hemos hecho con el fondo internacional, mostramos arriba la foto de la cartera actual de Azvalor Iberia, donde las primeras 20 posiciones pesan el 92,5% del fondo. Los cambios durante el último trimestre han sido muy poco significativos, manteniendo alrededor de un 30% de peso del fondo en tan solo tres nombres: Galp, Elecnor y Tubacex. Quizá el mayor cambio fuera el aumento de peso en Ence y su reducción en Acerinox. Las ponderaciones sectoriales igualmente se mantienen intactas, manteniendo fuertes exposiciones a los sectores industrial (28%), materiales (22%) y energía (20%).
Azvalor Managers
Por último, no podemos olvidarnos del producto más reciente de la casa, el fondo multi-gestor liderado por Javier Sáenz de Cenzano que sigue invertido en los mismos cuatro gestores con los que empezó: Donald Smith & Co, Mittleman Brothers, Moerus Capital Management (Amit Wadhwaney) y Goehring & Rozencwajg.
La rotación de estos gestores orientados al largo plazo suele ser limitada, por lo que la cartera tampoco ha presentado grandes variaciones, más allá de ajustes en los pesos ya sea por el comportamiento de sus cotizaciones o por reducciones o aumentos de posición por parte de los gestores.
Fuente: CNMV, Informes del Segundo Semestre y Tercer Trimestre de 2019.
Continúa siendo una cartera muy diversificada dada la naturaleza multi-gestor del fondo, con algo más de 100 compañías, donde las 20 principales solo pesan el 43%. Entre las primeras seguimos encontrando a Aimia, Revlon y Nutrien. La exposición geográfica mantiene su foco en Estados Unidos, Latinoamérica y la eurozona, y por sectores también destacan la energía y los materiales básicos (consecuencia en gran parte de contar con un gestor especializado exclusivamente en recursos naturales), brillando casi por su ausencia sectores con pesos importantes en los índices como la tecnología o la salud.
Según el gestor de Azvalor Managers, Javier Sáenz, en la comunicación a inversores más reciente, el fondo “ofrece una buena oportunidad de inversión a largo plazo teniendo en cuenta que la convicción de los Managers en las compañías es muy alta, la evolución de negocio y situación financiera de estas está siendo positiva, pero donde sus precios de cotización están muy lejos de reflejar su valor intrínseco”.
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