Las dos perspectivas del valor - La generación de beneficios vs el valor de la suma de las partes

24 de febrero 0
Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos económicos.
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Siempre he considerado que hay dos enfoques que ayudan sustancialmente a entender la problemática en torno a la inversión en valor y los diferentes estilos que se han desarrollado dentro de esta filosofía. Siempre suelo dedicar una parte importante de la primera clase del Curso de Análisis Fundamental a estas dos cuestiones, ya que aclaran muchas confusiones y malentendidos que circulan sobre la inversión en valor. El primero de ellos es la cuestión de los tipos de interés y cómo afectan a la valoración de las compañías, una variable que explica por qué la bolsa en general cotiza a múltiplos sobre beneficios mucho más elevados que en los años 70 y 80. 

En este artículo nos centramos en el segundo gran enfoque que permite empezar a entender muchas cosas en la valoración de compañías. Existen básicamente dos formas de entender el valor de las compañías que siguen dando lugar a enfrentamientos dialécticos, y nada presagia que esta discusión termine. Y es que las compañías tienen dos caras que deben ser entendidas por el inversor: 1) por un lado podemos analizar su poder de generación de beneficios en el futuro, 2) en cambio, a veces pueden ser troceadas y sus activos vendidos por separado obteniendo un valor de liquidación. En otras palabras, los primeros entienden que el conjunto es más importante que la suma de las partes, mientras que el segundo grupo se plantea que la suma de las partes empiece a ser más interesante que lo que se logra en conjunto. En realidad, ambas visiones son importantes y no son excluyentes, como argumentaré más adelante:

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¿De qué estamos hablando exactamente? Supongamos que una empresa ha reunido diferentes factores de producción y ha conseguido un producto industrial muy demandado en el mercado. La empresa invierte en suelo, fábricas, tecnología, relaciones con los proveedores y clientes, etc. La lógica de este proyecto es que, todos los activos en los que se ha invertido van a ser más valiosos en conjunto que por separado. Quizás la inversión total neta de la empresa ha alcanzado los 1.000 mill de €, pero gracias a su habilidad y la combinación correcta de factores de producción es capaz de obtener un beneficio después de impuestos e intereses de 150 millones de €. 

Por simplicidad vamos a suponer que no hay endeudamiento financiero, entonces la rentabilidad sobre todo el capital invertido sería del 15%, lo que nos dice que muy probablemente ese negocio vale más que la suma de las partes. Esa compañía en el mercado probablemente cotice con una valoración bursátil de 2.000 millones de € o más, lo que supondría un descuento sobre beneficios del 7,5% (150 x 100 / 2.000). No tendría ningún sentido despiezar la empresa y empezar a vender los activos por separado en el mercado, ya que como mucho podría obtener 1.000 millones de € según este ejemplo, y el conjunto de las partes vale 2.000 millones de € o más.

Sin embargo, no todas las empresas van bien y a veces empieza a tener sentido la liquidación de la compañía. Es posible que los activos vendidos por separado valga más en algunas situaciones que la generación de beneficios de la compañía, que incluso puede entrar en pérdidas estructurales. O simplemente, algunas secciones o proyectos de la empresa merecen la pena ser liquidados, entonces la empresa buscaría hacerse más pequeña vendiendo activos en la medida de lo posible. Supongamos que una empresa tiene una inversión neta de 1.000 millones de € pero es incapaz de generar beneficios y no es capaz ni de cubrir el coste de financiación. Incluso a lo mejor entra en pérdidas. ¿No tendría sentido empezar a cerrar líneas de negocio y vender los factores de producción en el mercado si existe la posibilidad? Por ejemplo, si tiene inmuebles a lo mejor encuentra precios aceptables para ellos. Si tiene un suelo bien situado o patentes que están demandadas por la competencia, se podría intentar recuperar una parte de la inversión a través de liquidaciones parciales o totales. 

Esta es la segunda visión del valor, que ha sido utilizada por algunos inversores como Benjamin Graham o Walter Schloss. Incluso Francisco García Paramés aplica esta visión en algunos casos de reestructuración. Este tipo de inversores no sólo se centra en la generación de beneficios de la empresa, sino que también sigue el valor alternativo de los activos o piezas por separado para encontrar situaciones interesantes. Walter Schloss tiene una frase en su decálogo que como mínimo da para pensar: 

“Try to buy assets at a discount rather than buying earnings. Earnings can change dramatically in a short time. Usually, assets change slowly. One has to know much more about a company if one buys earnings.”

“Intenta comprar activos con descuento más que comprar beneficios. Los beneficios pueden cambiar radicalmente en un periodo corto de tiempo. Normalmente, los activos cambian de valor lentamente. Uno tiene que tener mucho conocimiento sobre una compañía si está dispuesto a comprar sus beneficios”.

The Walter Schloss Approach to Investing - Investopedia

¿Son irreconciliables estas dos formas de plantear el problema? No. De hecho, en la explicación inicial hemos planteado cuándo ambas visiones tienen sentido. Y los dos enfoques pueden ser combinados para una misma idea de inversión. Es posible que una compañía que pasa por un bache en rentabilidad esté reestructurándose y modificando su organización, para ello está reduciendo su tamaño y vendiendo algunos activos. Entonces, deberíamos estudiar la capacidad de generar beneficios de la parte que no se va a liquidar, pero merece la pena observar el valor de liquidación o lo que la compañía puede recuperar en las secciones que está cerrando. En otras palabras, ambas formas de entender el valor de las cosas son útiles y pueden ser utilizadas dentro de un mismo caso de inversión. Todo cuenta y no hay que olvidarse de que los activos pueden tener un mejor uso en otra organización empresarial, por eso son vendidos y una parte del valor de los mismos recuperados.

Y esta forma de ver el problema nos ayudará a entender por qué algunas organizaciones se van haciendo más grandes o más pequeñas, una de las cuestiones que llevo planteando ya varios años en el Curso de Análisis Fundamental. Si el conjunto de las partes tiende a generar altas rentabilidades, observaremos un crecimiento de la empresa en volumen de activos y probablemente de negocio. Por el contrario, cuando hay una crisis de rentabilidad, muchas empresas empiezan los ajustes reduciendo su capacidad productiva, reduciendo el volumen de activos operativos.

Volviendo a los estilos de inversión, normalmente el grupo de inversores que se fija en la suma de las partes acaba estudiando compañías en problemas. El objetivo es buscar situaciones en las cuales la rentabilidad se recupera porque los activos siguen siendo productivos, o bien en la cual se pueda recuperar una parte importante de los activos por separado. Aquí es clave el precio de mercado de la empresa, si su valor en libros es 1.000 millones de € y sus activos (por simplicidad suponemos que no hay pasivos) pueden ser liquidados por 700 millones una vez tenidos en cuenta los costes, entonces el inversor en valor clásico no tendrá problemas en pagar 500 millones de € por la empresa, aunque haya dejado de ganar dinero o esté en problemas.

La realidad es más compleja y la liquidación de activos no es igual de sencilla en todos los casos, además a veces la liquidación es parcial y no total. Adicionalmente, el análisis se complica porque hay activos pero también pasivos, y a veces pasivos ocultos o problemas de la empresa para salir del sector. Por eso, suele ser complicado el análisis de la suma de las partes sobre todo en compañías financieramente estresadas (distressed). En mi caso, no es la situación que suelo abordar.

Sin embargo, entre el análisis de la generación de beneficios y las liquidaciones forzosas hay muchas situaciones intermedias. Considero que esta forma de entender el problema es también útil para compañías que no tienen problemas financieros y que simplemente están llevando a cabo una reestructuración parcial de su negocio. Y esto lo estamos viendo sobre todo en la distribución al por menor tradicional, con el cierre gradual de tiendas físicas en algunas compañías. Lo interesante es que el cierre o venta de tiendas o reducción de inventarios es mucho menos complicada que los cierres o ventas de fábricas, estos últimos suelen traer muchos costes asociados y necesidades adicionales de inversión. 

Y sobre todo, es interesante plantear el valor de liquidación de una compañía en comparación con la valoración bursátil cuando se están amortizando o vendiendo activos. Si la compañía vale en bolsa 1.000 millones de €, pero su valor en libros es de 1.200 millones de $ y resulta que la mayoría de activos podrían ser gradualmente liquidados o amortizados sin pérdidas, estaríamos comprando una parte de la empresa claramente infravalorada. Quizás la reducción del volumen de activos es sólo del 30%, entonce ese porcentaje de activos la empresa los estaríamos comprando con descuento al estar pagando menos de lo que valen en libros. Partiendo de estos supuestos, la idea de inversión contaría con una red de seguridad limitando las posibles pérdidas del inversor, ya que un 30% de los activos se va a convertir en efectivo y estamos pagando menos por ellos. El 70% restante corresponderá a la evolución de los beneficios de la compañía con el resto de activos que no tiene pensado liquidar, lo que corresponde a un análisis diferente y basado en la generación de beneficios en el futuro.

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Incluso es posible que planteemos varios escenarios. Pensamos que la compañía va a evolucionar positivamente en beneficios pero queremos plantearnos qué pasaría si este escenario falla. Es interesante volver a estudiar cuánto se podría recuperar a través de la amortización/liquidación de activos. Volviendo al caso de un distribuidor al por menor, en este caso concreto con numerosos inmuebles en propiedad y pocos pasivos en comparación, es posible analizar la posible generación de beneficios de la compañía pero también las vías de escape para recuperar sus inversiones. Si los inmuebles están bien situados y estamos comprando la compañía por debajo o cerca de su valor en libros, estaríamos reduciendo drásticamente las posibles pérdidas en caso de que la compañía evolucione negativamente. 

No son situaciones inverosímiles, son ya varios casos que me he encontrado recientemente en mi búsqueda de compañías en la distribución al por menor y que tiene sentido plantearlos desde este punto de vista. 

Y tras reflexionar sobre este problema durante varios meses, he decidido ampliar el Curso de Análisis Fundamental de 2020 con una clase que explore estas cuestiones en la práctica. Este tema tratará el problema de las reestructuraciones y por qué las empresas tienden a hacerse más grandes o pequeñas según van cambiando las circunstancias, así como la relación del valor en libros de las empresas con su valoración de mercado.

El entendimiento de las dos caras de la moneda en la valoración de activos sigue siendo una herramienta útil a día de hoy. El estilo de inversión de los inversores en valor clásicos todavía puede darnos enseñanzas aplicables al momento actual, ya que son muchas las compañías que en algún momento deciden hacerse más pequeñas para mejorar su rentabilidad. Y este enfoque sigue siendo útil a pesar de la generación de beneficios y el conjunto de las partes sigue siendo el aspecto más importante de la valoración de muchas compañías.

Si está interesado en la 4ª edición del Curso de Análisis Fundamental en 2020 que tendrá lugar entre mediados de marzo y principios de mayo, puede visitar la página de ventas o contactar con enrique.garcia@inbestia.com.

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