“My partner Charlie says there is only three ways a smart person can go broke: liquor, ladies and leverage. Now the truth is — the first two he just added because they started with L — it’s leverage.”
Mi socio Charlie Munger dice que sólo hay tres formas por las que una persona inteligente acaba arruinada: alcohol, mujeres y apalancamiento (financiero). En realidad es - las dos primeras las añadió porque empiezan por “L” (en inglés) - el apalancamiento.
Warren Buffett - Entrevista febrero 2018
De todas las compañías que he analizado en la Cartera Value, hay una que me llamó poderosamente la atención por la enorme ingeniería financiera que hay detrás. Por supuesto, esta no necesariamente implica un comportamiento fraudulento y se refiere específicamente al diseño de complejidades societarias con determinados objetivos. La consecuencia directa es una menor transparencia, ya que complica la auditoría y el análisis financiero.
Grupo Casino debería ser una compañía fácil de analizar ya que su actividad es la distribución al por menor tradicional. Pero no es el caso ya que el principal artífice de la estructura societaria, Jean Charles Naouri, buscó en su momento maximizar las rentabilidades del negocio con diferentes estrategias y trucos que se exponen a continuación. En su momento fue considerado un gurú del sector y se decía que “no debes apostar contra él” porque acaba haciendo lo necesario para salir victorioso.
Lo más llamativo es la forma en la que estructuró 3 o 4 sociedades para controlar Grupo Casino con mucho menos de la mitad del capital necesario en condiciones normales. Esta es la representación gráfica del esquema societario:
Jean Charles Naouri controla totalmente Finatis, que a su vez tiene el 85% de Fonciére Euris, que a su vez controla el 56% de la cotizada Rallye, que finalmente posee el 51,1% de las acciones de Casino. En términos netos, Finatis solo tendría el 24% de las acciones de Casino (0,85 x 0,56 x 0,511), pero al escalonarlas en varias sociedades es capaz de tener mayoría de votos en Casino. En cada tramo controla la mitad más uno, lo justo para mantener la mayoría en cada sociedad. Más importante aún es el hecho de que esas filiales se financian también con endeudamiento, lo que permitió elevar el apalancamiento financiero total de Naouri sin que ninguna sociedad pareciese insolvente.
Precisamente, este es uno de los factores que se han vuelto en contra: la crisis del negocio de Casino ha puesto en evidencia una estructura de financiación muy frágil. Resulta que los activos de Casino y sus dividendos no son capaces de cubrir el endeudamiento de su matriz Rallye, que ha sufrido una caída en bolsa del 87% sin dividendos en los últimos 5 años.
Algunos inversores bajistas se dieron cuenta de que Rallye era el eslabón débil de la cadena y que la sociedad tenía problemas para mantener su solvencia a través de los dividendos de Casino, consecuencia de financiar la inversión en Casino con un endeudamiento importante. Por supuesto, las acciones de Rally son el principal activo de Fonciére Euris, por lo que la caída de la primera se ha traducido en una caída prácticamente similar en la segunda. Casino parece la parte más sólida del esquema ahora mismo a pesar de que el negocio ha sufrido una crisis de rentabilidad evidente. También tenía un endeudamiento notable, pero al trasladar una parte de la deuda a sociedades matrices (Rallye, Fonciére Euris), el problema entero de Jean Charles Naouri no afecta directamente al resto de inversores en Casino.
La consecuencia ha sido que Rallye ha solicitado la suspensión de pagos (no la quiebra) para reestructurar su endeudamiento y poder hacer frente a sus obligaciones a corto plazo. Esta fórmula se utiliza cuando supuestamente la entidad sigue siendo solvente pero tiene un problema de liquidez. Jean Charles Naouri continúa afirmando que la situación se debe a los ataques bajistas contra Casino que hacen descender la valoración de las acciones de Rally en la compañía. Sin embargo, confía en seguir poder cubriendo el coste de la deuda con los dividendos de Casino, que no tienen por qué seguir el mismo rumbo que la cotización. Actualmente, la rentabilidad por dividendo de Casino se sitúa en el 9,6%, lo que implica que, de ser capaz de mantenerlo, la compañía podría estar infravalorada y Rallye no tendría problemas de solvencia.
Obviamente, aquí está la cuestión. Una parte del flujo de caja libre que ha generado Casino recientemente tiene que ver con la venta de activos. El grupo está en un proceso de reestructuración y replanteamiento de su estrategia, donde podemos destacar las ventas de hipermercados en Francia y algunas filiales en Latinoamérica. El problema reside en que esta forma de diseñar estructuras complejas también la vemos dentro de la propia Casino. A continuación, se muestra un ejemplo de participaciones cruzadas entre algunas de sus filiales latinoamericanas: GPA, Éxito y Via Varejo.
Precisamente, en los últimos tiempos se ha comenzado un proceso de clarificación y simplificación, probablemente con el objetivo de tranquilizar a los inversores y aportar mayor transparencia. Hace unos años Casino liquidó su negocio de distribución en Asia, a principios de 2019 comenzó la venta de hipermercados en Francia y hace unas semanas vendió definitivamente Via Varejo a otro de los grandes accionistas.
Desde mi punto de vista, estas medidas van en la dirección correcta debido a la situación financiera del grupo. El problema no es tanto la solvencia de Casino, que no parece aún en duda, sino las enormes necesidades de fondos de las sociedades matrices con las que Jean Charles Nauri controla Casino. Esto se deja ver notablemente en la política de distribución de dividendos, que se caracteriza por pagar a los accionistas más de lo que está ganando realmente la compañía.
Sin embargo, puede que esta reestructuración no sea suficiente para que los inversores vean con más claridad la verdadera situación patrimonial del grupo. Debido a este diseño de complejidades con participaciones cruzadas entre filiales y la existencia de intereses minoritarios en muchas de ellas, no es posible saber con certeza el verdadero nivel de ingresos, resultado operativo y flujo de caja libre del grupo. Esto invalida cualquier análisis cuantitativo automático, ya que en la mayoría de cifras de la cuenta de resultados no sabemos cuánto corresponde a los accionistas de Casino.
Normalmente, los intereses minoritarios suelen ser cantidades en compañías normales, pero según el Patrimonio Neto de Casino, el 45% corresponde a terceros intereses. Este porcentaje tampoco puede ser aplicado directamente a las cuenta de resultados, ya que depende cuánto participa cada filial con intereses minoritarios sobre cada métrica. Este fue el esquema que elaboré en su momento para ilustrar este problema.
Los activos que vemos a la izquierda en el balance no corresponden totalmente a los accionistas de Casino, al igual que los pasivos. Y en función de si una filial u otra tiene más deuda o pasivos, pueden llegar a confundirnos sobre la verdadera situación patrimonial de la compañía. Pensemos en que si la mayoría de la deuda o pasivos está en las filiales que posee al 100% y las más saneadas son las que comparte con otros inversores, la situación financiera del grupo sería peor de lo que parece. Al tener el mismo problema en las cifras de ingresos, resultado operativo y flujo de caja libre, no sabemos cuánto está ganando realmente la compañía. Solo en el desglose final del resultado atribuible a los accionistas de la sociedad podríamos verlo, el problema es que está distorsionado por resultados extraordinarios bastante importantes en los últimos años.
Lo podemos ilustrar con los flujos de caja que presenta la compañía. El primer impulso de algunos inversores sería fijarse en el flujo de caja libre para valorar Casino. Sin embargo, como se puede ver en los flujos de financiación, una parte (no sabemos cuánto) correspondería de nuevo a los accionistas ya que parte del flujo de caja libre está siendo utilizado para pagar a intereses minoritarios. De los 442 millones de € que pagó Casino en dividendos, 104 fueron a intereses minoritarios.
En definitiva, el estilo de ingeniería financiera de Jean Charles Naouri se deja ver en múltiples ángulos cuando el inversor intenta describir la situación de la compañía. La complejidad interna se traduce en falta de transparencia, tanto para inversores como para auditores. Precisamente, esta forma de operar ha sido admirada en ciertos círculos como una forma de maximizar el valor para el accionista. En el libro Outsiders , el autor hace una interpretación errónea de algunas historias de éxito como la de John C. Malone. La idea es que la complejidad interna permite mayores opciones de creación de valor para los grandes genios de la gestión del capital. Incluso, se alaba el uso del apalancamiento financiero en ciertos casos.
Sin embargo, Jean Charles Naouri también fue en su momento admirado por este estilo de sofisticación y maximización de la rentabilidad. El problema es que el apalancamiento financiero distribuido en un amplio y complejo entramado societario se ha vuelto totalmente en contra cuando ha cambiado el signo del sector. La entrada de nuevos competidores online y la caída de la rentabilidad de algunos establecimientos ha sido un golpe casi mortal para aquellas compañías que estaban financiando sus inversiones de baja rentabilidad con endeudamiento. Otros grupos de distribución más prudentes que no buscan la maximización, sino la sostenibilidad, han llegado a esta coyuntura con una buena posición financiera y un mayor margen de maniobra (aquí el ejemplo de Axfood).
No hay genio que pueda hacer milagros cuando el entorno cambia y la competencia se endurece, un aviso a navegantes que se dejan encandilar por las grandes personalidades y figuras alabadas en los medios. De entre los muchos aspectos positivos del libro Outsiders, esta idea del genio gestor y la sofisticación me parece un error de comprensión peligroso. Después de todo, en el libro se analizan los casos de gestores de éxito, no los fracasos. La forma correcta de entender el buen trabajo de documentación de Outsiders sería reconocer la importancia de ciertas decisiones de gestión del capital en determinadas circunstancias, no empezar a creer gestores superdotados para la sofisticación financiera y en falsos dioses.
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