En inBestia hemos estado siguiendo de cerca la evolución reciente del fondo del gestor David Einhorn, Greenlight Capital. El último de los artículos trataba sobre la carta del segundo trimestre, en la que comentaba que el mercado les está diciendo que están equivocados en casi todo y que los resultados están siendo mucho peor de lo que hubiera imaginado. Así lo reflejan sus pérdidas cercanas al 20% en este año, y su mala racha de los últimos años.
Como contaba Einhorn medio en broma, su hijo hace poco le dijo algo como: ¿por qué no cambias tus posiciones cortas por largas, y las posiciones largas por cortas? Reflejando que todo le está saliendo mal últimamente. Lo último es la fuerte caída de la alemana Bayer, una de sus principales posiciones.
Por ello, la acción que sirve de aproximación a la evolución del hedge fund (que es solo accesible a altos patrimonios) está cotizando a niveles que no veía desde la Gran Crisis Financiera en 2008-09. La divergencia de los últimos años con el S&P 500 es muy significativa. El resultado es que en estos últimos 11 años (la cotización salió a bolsa en 2007) el S&P 500 se ha revalorizado un 91% frente a la caída del 34% en GLRE.
Visto de otra manera, desde los mínimos que marcaron en 2008 (en el caso de GLRE) y 2009 (en el caso del S&P 500), GLRE ha subido solo un 50% vs. 300% del S&P 500.
En el penúltimo artículo sobre Einhorn, nos hacíamos eco de la idea del fundador y presidente de Silverlight Asset Management de ponerse largo en Greenlight Capital Reinsurance, como un tipo de “apuesta apalancada” sobre la cartera de Einhorn. Esto es lo que decía (el artículo es de mayo, por lo que algo habrán cambiado los números):
GLRE provides property and casualty reinsurance underwriting. Essentially, GLRE is a leveraged play on Greenlight Capital. The company uses its float from policy holders to invest, and Mr. Einhorn’s firm, DME Advisors, runs the entire investment portfolio.
Here’s how the math works. At the end of 2017, the GLRE portfolio managed by DME was $1.36 billion. Shareholder’s equity was $831.32 million. So for every dollar of equity in the book, a GLRE shareholder gets about $1.60 invested in the portfolio, or 1.6x leverage.
Currently, GLRE trades at a price-to-book multiple of 0.8x. The only years the P/B multiple has traded under 1.0x are 2008, 2015, and this year. Basically, Greenlight’s roughest years.
There are always underwriting risks for any insurer. But if we assume normal underwriting results, and a conservative rebound in Einhorn’s investment performance over the next five years (8% at Greenlight Cap, which implies around 12% ROE for GLRE), book value per share should climb to at least $30 per share. If shares trade at book value, that implies nearly a double from the current stock price.
It’s challenging at this stage of the market cycle to find investments with realistic potential to deliver 15% annualized returns over the next five years. Going long David Einhorn may be one idea that fits the bill.
Recientemente, GLRE anunció que planea pedir prestados 100 millones de dólares para recomprar acciones propias, aprovechando el nefasto comportamiento de la acción.
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