Hoy, tras bastante tiempo después desde la última, retomamos las entrevistas a inversores particulares. En este caso hablamos largo y tendido con Fernando Cartagena (38), que tiene una trayectoria muy interesante, habiendo pasado por un máster en banca y finanzas en Suiza, un puesto de banquero privado en Ginebra en un banco estadounidense que es líder global y posteriormente incorporarse al negocio familiar atravesando un difícil proceso de transición empresarial durante el aún más difícil periodo de la Gran Recesión.
A día de hoy es miembro del consejo de administración de Monteloeder, empresa dedicada a la nutracéutica (ingredientes naturales para la alimentación con fines terapéuticos) que fundó su padre y tiene su sede en Elche, Alicante. Pero a lo que dedica su día a día es a invertir los recursos excedentarios del negocio familiar. En la entrevista, además de entrar en detalle sobre su trayectoria, nos cuenta entre otras cosas cómo ha sido su evolución como inversor, en qué activos está invertido y cuál es su estrategia, su mayor error como inversor y las lecciones que aprendió, y cuál es su perspectiva acerca del momento actual del mercado. Espero que la disfrutéis.
P. Fernando, cuéntanos cómo empezaste a interesarte en el mundo de la inversión.
R: Quizá mi primera experiencia en el mundo de las finanzas y la economía la tuve de pequeñito cuando los sábados por la mañana me levantaba temprano y abría la hucha para contar el dinero que estaba ahorrando para comprarme la consola de videojuegos de moda de aquella época o algún videojuego. Recuerdo que mis padres me daban una pequeña cantidad por hacer tareas de la casa, por sacar buenas notas,.... Para ellos, que en aquellos tiempos estaban intentando sacar una empresa adelante, era muy importante que entendiese el valor del dinero y el esfuerzo que costaba ganarlo.
Durante mi juventud pasé muchos años entrenando al tenis lo que me enseñó a tener cierta disciplina y que el mundo ahí afuera era muy competitivo. Pero, llegado el momento, sea por falta de madurez, talento o por lo que fuese, entendí que, mi futuro no estaba ahí. Así que decidí colgar la raqueta y ponerme a estudiar una carrera. No tenía muy claro cuál, así que escogí una que tuviese muchas salidas. Administración y Dirección de Empresas me pareció la más interesante, más aún teniendo un negocio familiar. Y ya por aquel entonces empezaba a atraerme el mundo de las finanzas, aunque francamente no tenía ni idea de cómo funcionaba.
Así que al terminar la carrera intenté buscar algún master que pudiese introducirme más a fondo en esta industria. Me fui a Suiza y estuve allí estudiando un master en banca y finanzas que resultó ser la apología del mercado eficiente y la ciencia aplicada a la inversión. Fue un año muy duro e intenso donde engullíamos toda la teoría matemática detrás de la valoración de opciones, mucho cálculo estocástico,... Un poco lo que Ed Thorpe, y muchos otros después de él, desarrollaron. Esta experiencia me ayudó por lo menos a ver cuáles eran las posibles salidas en el mundo financiero y a ir enfocando un poco el tiro.
P. ¿Qué ocurrió después del máster y cómo aterrizaste en el mundo profesional?
R: Tras el máster, encontré un trabajo en la división de banca privada de un banco americano en Ginebra. Fue una gran experiencia en muchos sentidos. Era mi primer trabajo tras mi paso por el mundo académico y me sirvió como primera exposición al mundo real de la inversión. Al estar en la parte de front-office, me permitía tener acceso a todos los instrumentos financieros que el banco ofrecía a sus clientes: hedge funds, productos estructurados, fondos, private equity,... Periódicamente venían a la oficina los gestores de estos fondos y te contaban sus estrategias, su visión de la economía,...
Mi trabajo consistía básicamente en servir de apoyo a los banqueros senior en la preparación de propuestas de inversión. Buscaba información sobre todo lo que el banco ofrecía para poder preparar una propuesta interesante al cliente. Muchas veces simplemente presentábamos las carteras modelo que el banco tenía: un poco de renta variable, un poco de renta fija y algo de productos alternativos (capital riesgo o hedge funds). Pero de vez en cuando teníamos algún cliente más atrevido al que le preparábamos algo más sofisticado. Hubo uno que nos pidió una propuesta para una compra apalancada enorme de oro. Y además en oro físico. Quería poder ir a verlo y tocarlo. Fue bastante interesante.
Pero al cabo de unos dos años (principios de 2008), la gente de arriba empezó a ver que se avecinaban vacas flacas, así que la orden era adelgazar la estructura. Por esa época me di cuenta que las dos posibles salidas profesionales que tenía allí era o banquero senior o inversor. Pero ninguna me convencía del todo. Por un lado, en la primera necesitabas tener una buena cartera de contactos (normalmente esto lo tenías si pertenecías ya a una familia que se movía en esos círculos). Por el otro, la salida como inversor era algo que me atraía más, pero el rango de independencia que tenías para elegir instrumentos y modificar a tu parecer la cartera de un cliente era muy limitado puesto que las directrices venían dadas por las oficinas centrales de Nueva York.
A esto se unió que durante la misma época, mi padre empezaba a experimentar los síntomas más agudos de una enfermedad que le habían diagnosticado hacía ya algunos años. Así que teníamos que plantearnos el relevo generacional en la empresa. Hasta entonces, mis padres y uno de mis hermanos habían conseguido darle cierta solidez al negocio. La industria de los ingredientes naturales para alimentación estaba en pleno crecimiento y si queríamos aprovechar el momento era necesario que todos nos subiésemos al barco a remar. Y así, yo desde Suiza y mi otro hermano (somos tres hermanos) desde Nueva Zelanda, nos unimos al proyecto familiar en verano de 2008. Sólo unas semanas antes de que entrásemos en plena crisis económica.
Fue un período intenso. Mi salario se dividió por tres y mis dolores de cabeza se multiplicaron por cuatro. Teníamos muchos choques generacionales en cuanto a visión del negocio, operativa,... El objetivo prioritario era profesionalizar la compañía, hacerla más eficiente, incrementar las ventas y salir de la época del papel. Pero no fue un camino en línea recta. Por suerte, tras diez años de esfuerzo, la empresa tiene hoy en día una gestión mucho más profesionalizada (el CEO no pertenece a la familia), la operativa es infinitamente más eficiente (gran parte de la gestión está informatizada) y aunque la industria se ha vuelto más madura y está habiendo un proceso de consolidación importante, nuestro crecimiento es satisfactorio.
P. ¿Cuáles fueron las lecciones que aprendiste de este periodo y cuál es tu día a día en la actualidad?
R: De todas las épocas de mi vida probablemente haya sido ésta la de mayor aprendizaje. La dificultad de transformar una empresa en plena crisis económica y con un importante trabajo de relevo generacional por en medio fue todo un master. Además, también quería adquirir nuevos conocimientos para ponerlos en práctica en la empresa. Nuevas ideas. Esto hizo que crease un buen hábito de lectura que todavía mantengo. Por ejemplo, leía mucha biografía de emprendedores y de estrategias de marketing.
Por otro, aprendí a ser más paciente porque todas las ideas nuevas con las que tú puedas venir muchas veces no son tan fáciles de poner en práctica y llevan tiempo hasta que puedan llegar a ser aceptadas por la gente, especialmente en una empresa familiar con métodos muy arraigados en su cultura.
Una vez que esta etapa de profesionalización estaba ya lograda me planteé volver al mundo de la inversión en el que, como inversor particular, había seguido vinculado desde que trabajaba en el banco.
Hoy en día me ocupo de gestionar el patrimonio financiero de la familia con el fin de, primero, mantenerlo y segundo, hacerlo crecer para tener un colchón en caso de que un día la empresa tuviera un problema inesperado. Se trata, básicamente, de separar cierto cash que la empresa considere que no es necesario para llevar a cabo su actividad y darle una rentabilidad mayor que lo que daría tener el dinero aparcado en el banco (especialmente ahora).
P. ¿En qué productos y tipo de activos inviertes a rasgos generales?
R: Me limito a invertir en renta variable directamente a través de acciones y también a través de fondos. Y nunca ventas en corto. Me parece que para un inversor particular esto sólo es ya un mundo suficientemente amplio y en el que se pueden obtener buenas rentabilidades.
Curiosamente y, aunque mi estudios de master estaban muy enfocados en derivados y todo esto, cuando inviertes con la mentalidad de un empresario, las opciones y los productos estructurados tienen menos sentido. Lo importante es conocer bien qué hace la empresa, su posición competitiva y sus perspectivas de futuro. Si la tesis de inversión es, como debería ser, muy convexa, entonces el efecto protector de una opción pierde parte de su significado.
P. ¿Cómo ha sido tu evolución como inversor?
R: En mi caso se puede decir que aprendí de Buffett relativamente pronto. Escuché su nombre por primera vez en el banco donde trabajaba y a partir de ahí fue un continuo aprender sobre él y sobre el value investing en general.
No obstante, sí que es verdad que ha habido varias etapas en mi crecimiento como inversor. En la primera y, con diferencia la más larga, me limitaba a seguir tres estrategias: 1) Comprar Berkshire o alguna acción que Berkshire compraba (Wells Fargo, IBM, DaVita,...); 2) Comprar siguiendo un dudoso círculo de competencia (y de ahí por ejemplo mi inversión en JPMorgan, que era el banco donde trabajaba, o en Audible.com que era una plataforma que utilizaba para descargarme libros en formato audio). Y 3) invertir en empresas que habían caído mucho sin pararme a analizar demasiado lo baratas que realmente estaban. Por ejemplo, me cargué de "Santanderes" durante la crisis económica conforme la empresa iba cayendo al vacío sin tener ni idea de la calidad de su negocio ni de si ese precio era razonable o no para los riesgos que tenía.
Estas inversiones las hacía sin un conocimiento exhaustivo de las mismas. No me empapaba las empresas ni tampoco tenía los conocimientos necesarios para realizar un análisis más apropiado de la compañía. Ni la universidad ni un master en una prestigiosa universidad Suiza me habían enseñado a hacer esto. Por tanto, realmente no sabía si los precios a los que compraba eran baratos o no.
Con el tiempo conocí a Paramés y en una de sus charlas recuerdo que le preguntaron cómo podía uno a aprender a invertir y convertirse en un buen inversor. Su respuesta fue algo así como que una buena forma de aprender y evolucionar era empezar primero copiando a los grandes inversores y entendiendo muy bien sus tesis de inversión. Es decir, haciendo uno mismo sus propios análisis y viendo un poco si coincidían con los de este inversor y, si no era así, por qué razón,... Una vez uno adquiría cierta confianza con estos análisis, podía dar el siguiente paso y buscar sus propias ideas.
En mi caso concreto, desde hace un par de años aproximadamente invierto copiando ideas de gestores que respeto pero, eso sí, analizándolas antes a fondo para tener clara la tesis y tener bien presente los posibles riesgos.
Y, siguiendo con la evolución recomendada de Paramés, últimamente me encuentro analizando la industria de mi empresa familiar con el fin de encontrar una idea propia de inversión. Simplemente me parecía el sitio más lógico por donde empezar. Debo decir que está siendo un aprendizaje fabuloso. Y estoy sorprendido porque he podido aprender multitud de cosas de esta industria que a pesar de llevar muchos años aquí no conocía. Por tanto para mí el beneficio es doble. Desgraciadamente todo lo que he encontrado por ahora, aunque es de calidad, está tan caro que no deja lugar a un margen de seguridad adecuado. Pero tengo la esperanza de que al final saldrá algo.
P. ¿En qué activos estás principalmente posicionado actualmente?
R: Fundamentalmente estoy posicionado en cuatro acciones, todas ellas copiadas de los inversores que casi todos conocemos. Por ejemplo, estoy invertido en la archiconocida Teekay, tanto en la matriz como en la gasista, o en Protector Forsikring.
Quizá la que se separa un poco más de lo que invierte todo el mundo sea Serco. Entiendo que pueda ser una empresa que no guste pero tiene ciertas cualidades que yo encuentro muy interesantes. Entre ellas su equipo gestor. De hecho, expongo la tesis en varios artículos que publiqué en Seeking Alpha. Pero aún así entiendo que la gente no quiera oír hablar de empresas en Inglaterra, menos aún si están relacionadas con el gobierno inglés y todavía menos si tienen que ver con la industria de contratas públicas que está ahora mismo en horas bajas.
Aparte de esto también soy inversor de los Cobas y azValor.
Es una cartera en cierto modo concentrada, pero utilizo los fondos para aportar diversificación.
P. Respecto al grupo Teekay, la cotización ha vuelto a sufrir significativamente desde que anunciaron la ampliación a finales de enero de 2018. ¿Por qué piensas que el mercado se equivoca en su pesimismo?
R: El pesimismo venía no sólo creo de la última ampliación realizada, que a fin de cuentas sólo supone una pequeña dilución a cambio de una mejora en su estado financiero, sino también por otros motivos muy concretos.
En primer lugar, la bajada del precio del petróleo ha afectado de alguna manera a la cotización de todas las empresas relacionadas con esta materia prima, independientemente de si eso influía en sus resultados o no. En segundo lugar, los tanqueros de crudo en general se encuentran en una fase históricamente muy baja del ciclo que empezará a mejorar en cuanto el equilibrio entre oferta de estos barcos y su demanda vuelva a la normalidad. La compañía dice que esto debería empezar a producirse para finales de 2018. Pero todavía no hemos llegado ahí.
Por último, durante la época de las vacas gordas, el grupo en general se había embarcado en megaproyectos de crecimiento en sus distintas divisiones, la mayor parte de los mismos financiados con deuda. Al llegar la caída del precio del petróleo y ponerse todo el sector en cuarentena, los bancos inmediatamente redujeron y endurecieron las condiciones de refinanciación de la compañía. Esto provocó por un lado la cicatriz de la pérdida de control sobre Teekay Offshore, su filial de shuttle tankers, y por otro lo que a mi modo de ver es la causa principal de la caída del precio de la acción (y que a su vez será lo que la haga volver a subir) que es la reducción drástica de los dividendos.
Durante estos dos últimos años la compañía se ha esforzado mucho en sacar adelante sus proyectos de crecimiento y en reducir deuda, sobre todo en la filial gasista. A día de hoy yo creo que todos estos fantasmas que he mencionado antes o están resueltos o en vías de resolución y por lo tanto no deberíamos tardar mucho en ver una vuelta a los niveles de dividendo de antes. De hecho en la última reunión con analistas, el equipo gestor de Teekay LNG (la filial gasista) ya dejó caer que es posible que sea en el próximo anuncio de resultados cuando hagan pública esta subida.
P. Uno de los problemas psicológicos que veo de la concentración de la cartera en pocas posiciones es el coste emocional de ver que temporalmente tus inversiones lo hacen mal mientras el mercado sube fuerte. ¿Qué piensas sobre ello y cómo lo llevas?
R: Yo creo que una de las claves para ser un buen inversor es realizar al menos una vez la travesía por el desierto de ver cómo tu inversión permanece plana durante un período largo de tiempo (digamos dos o tres años) para, al final del mismo verla subir en cuestión de semanas un porcentaje tal que te compensa por todo el tiempo que la llevas en cartera. Esto te abre los ojos y te da la confianza y paciencia necesarias para aguantar periodos de underperformance. Digamos que aprendes que aunque parezca que no, obtener el resultado deseado es posible porque estas situaciones se dan en la bolsa.
La otra clave está en el trabajo previo realizado antes de invertir. Todo ese trabajo, si está bien hecho, te va a permitir contrastar lo que el mercado dice con lo que los números y la trayectoria de la compañía están demostrando.
En otras palabras, si con lo primero aprendes que es posible, que estas situaciones se dan, con el trabajo de análisis aprendes por qué en este caso concreto se puede dar también.
Por último, el tener la mayor parte del patrimonio en un negocio familiar también hace que la concentración se vea de otra manera. Bien es cierto que en este caso la capacidad para influir en los resultados es mayor pero aún así no deja de ser una inversión muy grande en un sólo activo.
P. Está claro que confías plenamente en la gestión activa frente a la indexada en tu actividad. ¿Qué problemas ves en indexarte?
R: Para mí la inversión indexada es una opción magnífica. De hecho a mis amigos es lo que más les recomiendo.
Por mi parte, en la actualidad veo varios motivos para preferir la gestión activa. En primer lugar, todavía no tengo un track record suficientemente largo que me permita descartar claramente ninguna opción. Me gusta la inversión y quiero ver qué soy capaz de obtener de una manera consistente. A partir de ahí decidiré si tiene más sentido meterme en un índice y dedicar mi tiempo a otra cosa o continuar en esto.
Por otro lado, si alguna estrategia en renta variable tiene ahora más papeletas de estar sobrecalentada ésta es en mi opinión la inversión pasiva. No quiero decir con esto que sea una mala opción pero quizá ahora mismo no sea el mejor momento para entrar. Hay una cantidad enorme de dinero entrando en fondos de este tipo que en ningún caso se preguntan si las empresas en las que están invirtiendo están a precios razonables o si están haciendo las cosas bien. De hecho, es casi lo contrario porque estos fondos, al replicar el índice, acaban invirtiendo un mayor porcentaje de su dinero en las empresas que más han subido (y cuyo peso en el índice es mayor). Es decir, cuanto más se hinche Netflix, mayor peso cogerá en el S&P500 y a su vez más inversión pasiva irá hacia Netflix. Es este círculo vicioso el que precisamente pueda traernos la próxima burbuja.
Ya por último, cuando eres un inversor particular sin grandes patrimonios el coste de oportunidad de meterte en un índice tradicional es mayor porque la cantidad de buenas inversiones a las que puedes acceder es también mayor. Y esto ni tan siquiera implica que tengas que dedicarle mucho tiempo. Por suerte, hoy en día tenemos en España una serie de fondos buenísimos que, por su tamaño, pueden permitirse invertir en empresas de menor capitalización. Y alguien ahora podría decir que también existe la opción de indexarse en small caps. El problema que tiene esto es que las empresas ganadoras, las que suben de valor, acaban saliendo del índice para entrar en otros de mayor capitalización, por lo que te puedes perder una parte importante de la subida futura de esa compañía.
P. ¿Cuál ha sido el error o los errores que has cometido como inversor que más te han servido para aprender en tu experiencia como inversor?
R: El mayor error que quizá he cometido fue una inversión que hice hace 2 o 3 años en una empresa de reciclaje de zinc que se llamaba Horsehead Holdings. Recuerdo que me metí en esta compañía después de leerme el libro de Guy Spier“La Educación de un Inversor en Valor”. Tanto el libro como la filosofía de vida e inversión de Guy me parecieron interesantes así que decidí echarle un vistazo a su cartera. Allí fue donde descubrí esta empresa y cuando seguí indagando vi que también su amigo e inversor Mohnish Pabrai la tenía. Además de todo esto, la empresa había caído recientemente de precio lo cual me iba a permitir una entrada a un precio menor que ellos.
Mohnish Pabrai y Guy Spier
La empresa se había endeudado mucho para construir una nueva planta de reciclaje que le iba a permitir incrementar significativamente la producción. El problema era que, por problemas técnicos, esta nueva planta no terminaba de arrancar y sin ella la compañía no podía producir la cantidad de zinc necesario para hacer frente a su deuda. Además, una vez con la planta construida, el precio del zinc empezó a caer. En cualquier caso el equipo directivo aseguraba en las reuniones con los analistas que todo esto era un problema pasajero que iba a ser resuelto en breve y que, en cualquier caso, los pagos de la amortización de la deuda y los intereses estaban cubiertos para muchos meses. Con lo cual, el problema debería resolverse antes de entrar en una situación crítica con los bancos.
Para hacer la historia corta, el equipo gestor mintió declarando la compañía en quiebra a los 3 o 4 meses. A partir de ahí todo fue muy surrealista. Los directivos (para mantener su puesto de trabajo) se aliaron con un fondo buitre que había estado comprando la deuda más senior. El objetivo de este fondo había sido desde un principio que la empresa se declarase en quiebra para ellos así quedarse con la compañía a precio de (mega)saldo sin ni siquiera plantear la venta a otra empresa o una ampliación de capital. Obviamente para los accionistas no quedaba nada.
Y, aunque, gracias a un comité de accionistas que se formó, a punto estuvo de darse la vuelta a la tortilla, al final eso fue lo que pasó. El fondo buitre se quedó con la compañía por un precio de risa y hoy en dia esa empresa si no estoy mal informado, ha vuelto a su actividad pero bajo otro nombre.
Posiblemente la moraleja de la historia sería decir que no hay que seguir ciegamente a otro inversor por mucho prestigio que tenga, sin antes hacer uno mismo su propio análisis. Pero para mí el aprendizaje principal fue invertir en una empresa con un alto nivel de deuda cuyos ingresos dependían del precio de una materia prima, que como ya se sabe, nadie puede controlar, y además gestionada por un equipo directivo poco capaz. Desde entonces intento no invertir en empresas muy endeudadas. Y cuando lo hago, me aseguro que sus ingresos son muy recurrentes y no dependen de factores externos.
P. Apuntas a la importancia del equipo directivo, su capacidad y honestidad. Después de esta experiencia, en el proceso de análisis de una compañía, ¿qué factores vigilas en cuanto a la calidad del management para no volver a caer en un error como en Horsehead Holdings?
R: Si se trata de un turnaround, como era el caso aquí, el management tiene que tener experiencia suficiente en haber salido de situaciones similares. Eso ya te da cierta seguridad.
Aparte de esto, que su experiencia pasada pueda demostrar las tres cualidades que Buffett busca en los gestores: honestidad, inteligencia y energía.
En el caso de Horsehead, yo no tenía ningún tipo de referencia acerca del management. Mi mente estaba nublada por un precio bajo con un potencial altísimo, dos inversores estrella y una buena historia.
P. ¿Qué piensas acerca del momento actual del mercado?
R: Ciertamente no es el mercado de 2008 o 2009 donde prácticamente todo estaba de saldo. Y aunque quizá no esté por las nubes, conviene ser cauto. No obstante, existen ciertos sectores y áreas que creo que ofrecen oportunidades muy interesantes: Japón, mercados emergentes, Gran Bretaña, materias primas, shipping, algo en automoción,....
Lo bueno de ser un inversor particular es que tienes una oferta de posibles inversiones enorme en la que siempre hay algún nicho donde encontrar gangas. Por ejemplo las small caps francesas están últimamente haciéndolo bastante mal.
En cualquier caso, sea cual sea el estado del mercado, si al final tu inversión es en empresas concretas lo que tienes que mirar es la industria en la que se mueve esta empresa y la posición competitiva que tiene. Por ejemplo, entre 2007 y 2010 muchas empresas dentro de la industria de los ingredientes naturales como Naturex (recientemente adquirida por Givaudan), Robertet o Symrise aumentaron ventas cada año y sus FCF apenas variaron. ¿Hubiese sido mejor comprarlas en 2009? Claro que sí. Pero aun habiéndolas comprado en 2007, a día de hoy tendrías un 14% anualizado con Symrise, un 12,5% en el caso de Naturex y un 15,5% con Robertet.
