En profundidad: cuidado con las small caps, vas a acabar desencantado

Lo tengo que reconocer. Los mercados me parecen fascinantes porque en ellos se manifiesta la condición humana de forma aguda. Estoy seguro de que prácticamente todos los lectores de este blog, sean o no profesionales de los mercados, pueden decir lo mismo de su experiencia en sus trabajos. Desde el médico hasta el repartidor de pizzas, todos lidian con personas y con la condición humana, ya sea a la hora de morir o sobrevivir, o a la hora de comer y pagar.

Los mercados financieros no tienen nada de especial con respecto a otros mercados, simplemente ocurre que es donde la vida me ha puesto y es aquí donde puedo observar como somos como especie.

Una de las características que los mercados financieros permiten ver con claridad, es cómo nuestros pensamientos tienden a ser lineales. Hacemos extrapolaciones del pasado reciente de forma constante. Nuestra mente es impactada por la vivacidad del presente y del pasado reciente y, todo lo que no pertenece a este periodo, se vuelve una abstracción perdida entre la neblina.

No me refiero ya al típico "cuando el mercado sube todos lo ven claro y cuando el mercado baja todos lo ven oscuro". Esto es verdad y ocurre continuamente entre una mayoría de inversores. Me refiero a que la linealidad lo domina todo y todos acabamos siendo víctimas del pensamiento lineal. En todo caso, con esfuerzo y entendimiento, podemos tener oportunidades de librarnos de la misma.

A veces, claro, porque es imposible librarnos siempre porque estamos construidos así.

En el primer semestre del año pasado, cuando las acciones globales sufrían un mercado bajista global de carácter moderado (el índice MSCI All Countries en euros declinaba hasta un 25% - primer gráfico-) y la incertidumbre política parecía crecer mes tras mes, todo el mundo hablaba de las bondades de invertir en estrategias de beta y/o volatilidad baja (low beta, low volatility, etc).

Estas estrategias se basan en la idea de que las acciones de baja volatilidad baten a las acciones de mayor volatilidad en el largo plazo. Lo dicen los estudios y las investigaciones. La "ciencia" no engaña. El siguiente gráfico (fuente Financial Times) que representa el ratio de acciones de baja volatilidad con respecto a las de alta volatilidad, es la prueba que esgrimen los seguidores de las estrategias que favorecen la baja volatilidad: siempre acaba subiendo.

Sin embargo, esto no es cierto, le falta contexto. Si bien 18 años es una medida de largo plazo en términos humanos, eso no significa que las acciones de baja volatilidad lo hagan mejor que las de alta volatilidad de forma indefinida. En los mercados ocurre, salvando las distancias siderales, lo que ocurre con la geología. Lo que para las personas es mucho, para la Tierra es nada. Donde el ser humano ve un desierto que parece permanente, para la Tierra puede ser una zona de bosques frondosos que cada ciertas edades geológicas queda seca.

1ª Regla de los mercados: es el precio del dinero

La idea, per se, de que unas acciones de baja volatilidad han de rendir más que las de alta volatilidad, carece de significado económico. Igual que toda la teoría academicista-financiera en torno a la volatilidad, y su sacro axioma que iguala el concepto de volatilidad al de riesgo, está equivocada, también lo está esta idea espuria.

Decía David Hume:

• "Al estar determinados por costumbre a trasladar el pasado al futuro en todas nuestras inferencias, cuando el pasado ha sido absolutamente y regular y unifome, esperamos el acontecimiento con la máxima seguridad y no dejamos lugar para la suposición contraria."

Lo que esta teoría de la baja volatilidad ignora, es que, el que las acciones de menor volatilidad lo hagan mejor que las de alta volatilidad, solo es un subproducto del precio del dinero. El siguiente gráfico muestra en negro el ratio de acciones de alta volatilidad a baja volatilidad (SPHB:SPLV) y en gris la rentabilidad del bono a 10 años de EEUU. No hay secreto, no hay nada mágico en las acciones de baja volatilidad, solo dependen del precio del dinero.

Cuando los tipos a largo bajan, las acciones de alta volatilidad lo hacen peor y las de baja volatilidad mejor. Por eso el ratio cae.

¿Qué ha ocurrido desde 1999, ese largo plazo de las investigaciones, para que las cotizadas de menor volatilidad lo hagan mejor? Que estos 18 años han sido parte de un gran ciclo de tipos de interés a la baja iniciado a principios de los años 80, cuando Paul Volcker dirigía la Reserva Federal.

Observando la causa real de por qué un segmento del mercado (y estrategias asociadas) lo ha hecho mejor en los últimos 18 años, entonces nos damos cuenta que la evidencia es débil porque solo se refiere a un entorno de tipos de interés, a una sola tendencia en el precio del dinero. Pero no podemos hablar de una propiedad constante de las acciones y estrategias de baja volatilidad.

2ª Regla de los mercados: ninguna estrategia es siempre la mejor y todas revierten a la media

Si, 18 años son muchos en términos humanos y, lo que veamos en ese periodo, nuestra mente tenderá a identificarlo como la "verdad permanente". Pero en términos temporales de los mercados, algunas veces 18 años solo son una fase.

Como decía antes, en el primer semestre de 2016 se desató una locura por las estrategias "low beta" y en julio del año pasado el Financial Times publicaba (siguiente captura) un artículo titulado "El robusto caso para la inversión en estrategias de baja volatilidad".

Desde entonces lo que ocurrió es todo lo contrario, las acciones de alta volatilidad se han revalorizado un 26% y las de baja volatilidad solo un 7%, a medida que los tipos de interés subían y subían.

Ninguna estrategia es la mejor todo el tiempo y la mayoría de las veces lo que se considera como una forma de invertir sólida -o un gestor con especial ojo-, solo suele ser que una determinada estrategia e inversor que se encontraban en el momento y lugar adecuados.

Como dice el refrán, hasta un reloj roto da la hora correcta dos veces al día. Lo que ocurre en los mercados, es que esa vez correcta a veces dura años.

Esta regla de que nada es lo mejor siempre, no significa que simplemente tengamos que conformarnos. Es una invitación a estudiar a fondo la estrategia y cuáles son los elementos que la hacen superior o inferior a otras estrategias en el largo plazo. Es una pregunta para reestablecer el foco y no dejarnos llevar por el pasado reciente a la hora de invertir.

¿Qué hace que este grupo de acciones lo haga mejor? ¿Por qué estos fondos o ETFs en particular lo están haciendo tan bien? ¿Se trata de una ineficiencia del mercado continua o solo responde a otros elementos? Estas son las preguntas que siempre debemos hacernos.

Que el invertir en acciones de baja volatilidad haya salido bien durante un par de décadas, no significa que las próximas dos décadas sean iguales. Son varios los gurús del mercado de bonos que hablan de que estamos ante un cambio secular en los tipos de interés, donde la nueva tendencia sea una de tipos al alza . Hablo de Henry Kaufman, el que fuera economista jefe de Salomon Brothers en los 80 y que predijo acertadamente el fin de los tipos altos en aquellos años.

O Bill Gross, el que era conocido como el Rey de los Bonos, que insiste en que estamos ante un cambio secular, en los tipos de interés.

En realidad da igual quien lo diga. El hecho es que esta determinada estrategia que ha sido favorecida durante muchos años, no tiene ninguna garantía y, a ojos de algunos de los mejores, tampoco altas probabilidades de ser una buena estrategia para el futuro.

3ª Regla de los mercados: si parece demasiado bueno, es que probablemente no lo es o estás comprando en el peor momento.

El refranero español dice "de lo que veas, ni la mitad te creas". Y un taxista sabio, mejorando el refrán, una vez me dijo "de lo que oigas no creas nada y de lo que veas no creas ni un cuarto de la mitad".

Este axioma callejero, no deja de ser menos cierto en la "Calle del Muro". Si algo parece muy bueno, las probabilidades son que realmente no lo sea y/o que estés llegando muy tarde a la inversión, justo cuando la estrategia o inversor está a punto de "comérsela". Quiero decir, revertir a la media, hacerlo peor que el mercado.

No es que no haya nada o nadie que sea genuinamente bueno o mejor, sino que, cuando ves algo que lo parece, las probabilidades juegan en tu contra de que realmente sea mejor o bueno.

En los últimos años, las 'small caps" o empresas de baja capitalización lo han hecho genial. Las estrategias, ya sean activas o indexadas sobre small caps son las que más rentabilidad han conseguido. Sus fondos los que más han captado, y sus gestores los que más estrellas Morningstar han recibido.

Pero hay tres problemas.

En primer lugar no hay nada de especial en las pequeñas cotizadas que las haga batir a las grandes en el largo plazo. No solo carece de significado económico profundo que unas sean más rentables que las otras, sino que los estudios realizados se basan en datos pobres donde la iliquidez y horquillas alteran de partida esos resultados teóricos. Además, muchos estudios muestran lo que han hecho las small caps con respecto a las large caps en las últimas 4 décadas, tiempo desde el que existen datos de calidad; un tiempo que en términos humanos es una vida, pero que en tiempos de mercado puede ser irrelevante.

Como ocurre con casi todo, el que las small cap lo hagan mejor o peor, solo es un subproducto del precio del dinero. El siguiente gráfico muestra el ratio -en rojo- del Russell 2000, índice de las pequeñas compañías americanas, y el S&P 100, que agrupa las 100 empresas más grandes de EEUU. En azul se muestra el tipo de interés que ofrece el bono a 10 años.

No hay nada mágico o ninguna propiedad especial que haga las small caps mejor inversión. Solo dependen del precio del dinero. Si el dinero es barato durante las siguientes dos décadas, entonces las small caps lo harán mejor. Si el dinero se encarece en los próximos veinte años, las small caps se demostrarán como una decepción, no siendo mejor que comprar y mantener un índice.

En segundo lugar, tan extremo ha sido el exceso de rentabilidad de las pequeñas cotizadas en los últimos años, que el riesgo de reversión a la media comienza a ser muy elevado. Ninguna estrategia es la mejor todo el tiempo y cuando ha estado muy caliente, el peligro de que en los siguientes años sea peor es muy elevado.

¿Qué ha ocurrido estos años? Muy sencillo: los bancos centrales se han dedicado a comprar bonos manteniendo los tipos de interés en niveles muy bajos, lo que ha favorecido a las small caps. O igual no es por culpa de los Bancos Centrales -recordemos Hume-, pero los tipos bajos han favorecido sobremanera a las small caps.

¿Pero esto será siempre así? Imposible estar seguro, pero la Reserva Federal anunció esta semana el comienzo del programa para reducir su balance, es decir, para vender parte de todos esos bonos que tiene en cartera.

Y muchos analistas comienzan a poner en el calendario la fecha en la que el Banco Central Europeo empiece a hacer lo mismo.

Si esto ocurre, el factor que ha hecho que las small caps sea uno de los mejores segmentos del mercado en el que invertir, se revertirá convirtiendo ese segmento en el peor. Ninguna estrategia es siempre la mejor todo el tiempo, todas revierten a la media.

Lo que me hace pensar que este momento de cambio en realidad está cerca, es esta obsesión por las small caps, la microcaps y, por qué no, por los chicharros del Ibex. Los inversores han visto que en los últimos años lo han hecho bien. "Una estrategia ganadora", "unos fondos estupendos", "algo que no puede perder".

Parece demasiado bueno y, sin embargo, no hay fundamentos para pensar que esta estrategia tenga que ser más buena que otras opciones.

Y sí hay muchos fundamentos para pensar que esta estrategia o estilo de inversión será de los más pobres en los siguientes años.

Mi consejo es no caer en la trampa de las small caps. Un mercado bajista provocado por una recesión económica las hundiría. Un proceso reflacionario secular te haría obtener unos resultados muy pobres a largo plazo. Parece que la estrategia y el estilo de inversión se encuentra entre la espada y la pared.