En este post voy a resumir y comentar las conclusiones sobre la relación entre QEs y RV del informe semanal del 11 Marzo 2013 de John Hussman, titulado Two Myths and a Legend, además de presentar al personaje y sus fondos. Eso sí, no quiero confundir a nadie pensando que conozco a Hussman y leo todos sus boletines desde tiempo inmemorial: apenas acabo de empezar a conocer a estos gestores top, por lo que si me columpio, corríjanme.
Hussman es doctor en economía por Stanford (de las mejores universidades para recibir un PhD en economía). Antes de gestionar los fondos que llevan su apellido (Hussman Funds), fue profesor de economía y finanzas internacionales en la U de Michigan. Destaco su perfil académico porque es llamativo y seguramente le aporte un interesante elemento diferenciador respecto a otros del mundillo. Se pueden leer aquí sus boletines semanales desde 2003, y trimestrales desde 2000.
En cuanto a la performance de sus fondos, bueno, podemos decir que no es estelar en términos generales. Tomemos el Hussman Strategic Growth Fund, que invierte principalmente en acciones EEUU, con objetivo de apreciación del capital a largo plazo y haciendo énfasis en defender el capital durante condiciones extremadamente desfavorables. Aquí su performance desde su creación allá por el 2000.
Pero tras esta introducción, vayamos al contenido de su boletín.
Comienza hablando sobre los errores de política económica cometidos por gobierno y Reserva Federal en EEUU: los rescates masivos de 2008-2009 son la causa de la falta de recuperación sólida, del estar entre la recesión y expansión durante la mayor parte de estos años, con una deuda enorme y creciente sobre sus hombros. Esta idea, de que los problemas macro no están realmente resueltos, le lleva a decir que es improbable que EEUU evite unirse a la recesión global (downturn) que ya está en proceso entre los países desarrollados. Y esta misma idea le ha llevado (como me puntualizaba Hugo Ferrer) a lanzar notas de alerta de recesión años atrás, concretamente (creo que hay más advertencias en otros periodos) en Junio 2010 y Agosto 2011 (ojo, son extractos, podrían perderse matices y haber cosas algo fuera de contexto). Este pesimismo sería el que está detrás de sus malos resultados en los últimos años.
Y vemos que sigue pesimista. ¿Tendrá razón esta vez?
(Nota: voy intercalando mis comentarios/resumen con extractos en inglés, por si alguien no lee bien inglés para que más o menos lo vaya siguiendo. Así queda más largo, pero creo merece la pena)
Describe la situación actual del mercado de euforia.
Make no mistake. When investors cannot possibly think of any reason why stocks could decline, and are convinced that universally recognized factors are sufficient to drive prices perpetually higher, euphoria is the proper term.
¿Es esto realmente cierto? No me atreveré a comentar sobre el sentimiento y percepción generalizado de los inversores (él tiene muchísima más (y mejor) información que yo), pero me parece cuestionable. Por ejemplo, Hugo Ferrer viene siguiendo indicadores de sentimiento, y él habla de escepticismo, no de euforia. Personalmente, diría que estamos en una fase de relativo o cauto optimismo, donde sí se ven razones por las que se pueda bajar (los malos datos macro del último mes son un ejemplo). Pero sigamos que la miga viene ahora.
Esta euforia piensa que es conducida por dos mitos (QEs y valoración) y una leyenda. Me centraré en el primer mito (lo demás pueden leerlo en el boletín):
Myth 1 - As long as quantitative easing is underway, stocks will advance indefinitely.
Justo hoy leía esta idea calcada en la encuesta de Unience-Perpe a gestores españoles (cosas parecidas se pueden leer con mucha frecuencia):
Julio López, gestor de Attitude Opportunities: "Mientras la Reserva Federal no deje el quantitative easing no pueden buscarse cortos".
Pero, ¿Tiene tanta influencia la FED sobre la RV?¿Acaso no puede bajar la renta variable aún con el QE vigente? Hussman piensa que sí puede hacerlo, en base a la observación de datos y contra-argumentos.
Uno de los apoyos del mito 1, es la alta correlación entre la base monetaria y el S&P 500 desde 2009. Pero Hussman responde:
the correlation of any two data series will be nearly perfect if they are both rising diagonally. As I noted last week, since 2009 there has also been 94% correlation between the price of beer in Iceland and the S&P 500. Alas, the correlation between the monetary base and the S&P 500 has been only 9% since 2000, and ditto for the price of beer in Iceland (though beer prices and the monetary base have been correlated 99% since then). Correlation is only an interesting statistic if two series show an overlap in their cyclical ups and downs.
Ojo con las correlaciones que pueden llevar a engaño, sobre todo si hablamos de un periodo relativamente corto en el que ambas variables siguen una tendencia similar. ¿Casualidad o causalidad?
If you want to talk about causation, the case for X causing Y is more compelling if the fluctuations in X precede fluctuations in Y... In the case of quantitative easing, much of what we observe as “causality” actually runs the wrong way. Market declines cause QE in the first place, and the result is a partial recovery of those declines.
¡Ajam! Interesante planteamiento: la causalidad entre QEs y ciclos cortos de la RV en estos años podría ser la contraria de la que suele asumirse, es decir, que son las fuertes caídas (motivadas por los fenómenos que sean, que generan cierto pánico) las que dan pie a que se aprueben más estímulos monetarios, y éstos elevan las cotizaciones desde los mínimos sosteniéndolas en el medio plazo.
Tras un estudio de los datos, llega a ver un patrón en estos mini-ciclos, que ilustra en el gráfico siguiente:
the effect of monetary easing has undeniably been very powerful in recent years. However, if you examine the data closely, this powerful effect is almost entirely isolated to a three-step pattern: 1) stocks decline significantly over a 6-month period; 2) monetary easing is initiated, and; 3) stocks recover the loss that they experienced over the preceding 6-month period.
the essential feature of QE has been the recovery of preceding market losses that the market experienced in the months preceding the initiation of QE, with the impact of QE on investor risk preferences invariably wearing off after about 40 weeks (este periodo dice que no es indicativo de lo que pueda pasar).
Con una realidad macroeconómica que va a mejor o que va "a menos mal", la bolsa sube. Con una realidad macroeconómica que va a peor, la bolsa no sube a pocas semanas vista, lo quiera el Banco Central o no.
Yo lo que discutiría no es tanto si estas políticas tienen efectos sobre los precios de los activos financieros, que sí los tienen, sino cuál es su grado de permanencia en el tiempo.
Y es que, si damos un paso atrás en la relación directa QE->RV y nos preguntamos: ¿cuál es el mecanismo causal o mecanismo de transmisión que existe entre los QEs y la subida de la RV? ¿Qué respondemos?Tengamos en cuenta que la base monetaria generada por la FED no se está filtrando en la economía a través de concesión de préstamos por los bancos, sino que éstos acumulan reservas (ver artículo aquí). Por lo que el efecto real en este sentido es limitado (aunque es cierto que habría que considerar la influencia sobre los tipos de interés hipotecarios, y su impacto en la acelerada recuperación del sector inmobiliario americano...).
Para Hussman, el mecanismo de transmisión es muy frágil. Sí, el QE fomenta el searching for yield que empuja los activos de riesgo, pero tiene los días contados si el entorno economico y financiero sufre shocks o acelerado deterioro. De hecho, afirma que "carece de un mecanismo de transmisión material más allá de fomentar la especulación". Permitidme la larga cita:
Keep in mind that QE has no transmission mechanism other than inducing discomfort among investors. The entire stock of additional reserves created by QE is still sitting idle in the banking system earning next to nothing. It’s just that someone has to hold that zero-interest cash until it is removed from the system, and the entire objective of QE is to make each successive “someone” as uncomfortable as humanly possible, so they will go out and speculate enough to drive the prices of risky assets higher, and their prospective returns toward zero.
The problem with investors’ excessive faith in QE is likely to emerge at the point when sporadically emerging economic or financial strains (Europe, global recession, U.S. fiscal policy) weaken the inclination of investors to speculate – pitted against a monetary policy that has no material transmission mechanism other than to encourage speculation. As we observed in 2008, when the Fed was aggressively slashing interest rates well before Bear Stearns got in trouble (much less Lehman), Fed easing is not terribly helpful in a market where risk premiums are depressed and have not spiked materially. The same was true in early 2002, when I noted Wall Street’s “cheerleading position” at the time – that the economy was still too weak for the Fed to raise rates. Again, the Fed’s easing did not prevent the market from plunging about 30% between March and October of that year, despite positive GDP growth and an ISM above 50.
Concluye:
Presently, investors are entirely ruling out the possibility that the stock market could decline significantly in the face of continued monetary easing by the Fed. This belief has far less basis in evidence than investors widely believe. Still, there’s no denying the recent market advance. So at least for a while, myth has been more convenient and profitable than fact. I doubt that this will remain the case much longer.
Después de ver las tesis de Hussman sobre el tema, retrocedamos y veamos el siguiente gráfico de una presentación de Jeffrey Gundlach (DoubleLine Capital), donde se observa el performance del S&P 500 desde el 18 Marzo 2009 hasta 1 Marzo 2013, diferenciando el periodo según qué política monetaria estaba aplicando la FED (no policy, QE X...).
Haciendo referencia a un gráfico muy similar a éste, en esta presentación (slides 10-14) da algunos argumentos por los que el QE no es un driver del mercado. Quizás al ser una presentación powerpoint, donde todo está hiper-sintético y poco justificado, no me llegan a convencer del todo sus argumentos. Poco más que no se haya dicho ya más arriba. En definitiva, dice que el mercado se mueve por sentimiento inversor y expectativas de beneficios. En lo primero es clave la percepción de riesgos importantes, como lo era el riesgo de ruptura de la Eurozona. Esto fue (al menos hasta el momento) eliminado por la "actuación" (declaración) de Draghi, sin tener que "apretar el gatillo". Sin embargo, no percibe que los QEs eliminen un riesgo importante, por lo que no les da demasiada relevancia.
En definitiva, como suele suceder, el tema queda encima de la mesa. Los argumentos están ahí. Espero que les haya resultado interesante. La idea es echar un poco de tierra (en base a argumentos interesantes y ¿sólidos?) sobre la tan generalizada percepción de que la bolsa sube por el QE, y si éste persiste seguirá subiendo.
Qué fácil sería todo si así fuera, ¿no?
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