Introducción.
Los inversores Value (y los inversores de largo plazo en RV 100% en general), desprecian la volatilidad, y la asumen como un mal necesario que no depende de ellos (y que no es controlable), porque estamos hablando de los caprichos del Sr.Mercado, que a corto plazo se comporta como un maníaco-depresivo, es decir, con fuertes oscilaciones en su “estado de ánimo”, pasando del miedo a la euforia con gran sensibilidad. El mercado responde a emociones de corto plazo, y el inversor “fundamentalista” ignora esas oscilaciones, o en todo caso las aprovecha para comprar, lo cual es más teórico que real, puesto que suelen estar invertidos al menos en un 80%.
El planteamiento de estos inversores de largo plazo me parece un planteamiento consistente y coherente, pero personalmente no me puedo resignar a aceptar que si viene un año como 2008, la llamada “volatilidad del mercado” me hará caer un 40% o incluso un 50% desde máximos. Hay que tener una fe ciega en tu sistema (y en la propia economía...) para estar tranquilo cuando ves que tu patrimonio ha caído un 40% en un año. Y salvo un puñado de “fanáticos” Value (lo digo con mucho cariño), creo que la inmensa mayoría de los inversores no están preparados para soportar caídas del 40%, quizá ni siquiera del 30%.
Como máximo absoluto, en mi opinión la frontera está en el 20%. De hecho, creo que hay algunos estudios que demuestran que en torno a ese nivel del 20% está el límite del “no retorno”, es decir, el nivel en el que se pone muy cuesta arriba el poder recuperar tu capital. No estoy necesariamente de acuerdo con esos estudios, porque si pierdes un 20% invirtiendo por ejemplo en un ETF del SP500 o del DAX, es muy probable que tarde o temprano te recuperes. No obstante, el límite del 20% me sigue pareciendo muy interesante, técnica y emocionalmente.
En mi experiencia, el verdadero riesgo al que los inversores son sensibles es el famoso “drawdown” (peor racha de pérdidas), que perciben y comprenden mejor que la volatilidad (concepto estadístico relativamente abstracto). Obviamente, volatilidad y drawdowns están íntimamente relacionados, y por eso los perfiles de riesgo se elaboran tomando el dato estadístico de volatilidad, que también tiene su sentido. No obstante, yo personalmente cuando valoro la calidad de un fondo o de un gestor, me fijo en sus peores rachas bajistas (drawdowns), observando por ejemplo cómo se ha comportado durante la crisis de 2008.
Emociones y racionalidad.
El problema, como casi todo en la vida, está en la interacción de las emociones y la racionalidad. Es posible que racionalmente creamos saber lo que significa "riesgo", pero luego en la práctica cuando viene un drawdown (racha bajista) del -30%, nuestro lado emocional toma todo el protagonismo y se impone brutalmente al lado racional. De repente descubrimos que "riesgo" es otra cosa muy diferente de lo que habíamos pensado...
Al final estamos hablando de control de emociones, pero partiendo de una base de conocimiento profundo del mundo de los mercados (tanto teórico como práctico). Razón y emoción están íntimamente ligadas e interrelacionadas. Si eres culto e inteligente y tienes una buena formación, pero no controlas tus emociones, entonces el cuestionario que determina tu perfil de riesgo fallará, porque en frío respondes unas cosas pero luego en caliente la realidad será otra... así que acabarás comprando bolsa (directamente o a través de fondos) después de grandes subidas y vendiendo bolsa después de grandes caídas (justo lo contrario de lo que hay que hacer).
De poco o nada servirá que te hayan explicado el gráfico que pongo a continuación y que muestra la probabilidad de perder en bolsa en función del horizonte temporal, según el cual, si tienes un horizonte de 20 años, tu probabilidad de perder es CERO. También me vale que a partir de tan solo 7 años, la probabilidad de tener pérdidas es del 13%. O sea, si tu horizonte de inversión es de al menos 7 años, tienes una probabilidad de ganar del 87%.
La mayoría de la gente puede entender este gráfico, pero esa misma mayoría, cuando llegue un año en el que la bolsa baje un 30% o un 40%, lo tirarán a la basura cabreados y asustados.
Lo que falla en parte es el conocimiento, que puede parecer profundo pero en realidad es superficial, y por lo tanto aunque declaras ser consciente de los riesgos, cuando llegue una racha de pérdidas te sentirás perdido, desorientado, sentirás miedo, y la confianza en tu conocimiento se desvanecerá. La confianza a secas, se esfumará. Cosa que puedo entender.
Por eso ocurre algo que me parece tremendo: a pesar de las buenas rentabilidades que obtienen algunos fondos de 100% RV, la realidad es que la inmensa mayoría de los inversores NO obtienen ni de lejos esa rentabilidad. ¿Por qué? Pues porque tienden a entrar en el fondo DESPUÉS de subidas, y a vender sus participaciones en dicho fondo (y salir despavoridos) DESPUÉS de grandes bajadas. Aquí está la clave: si un fondo sufre una espantada de clientes después de un año de caída del 40% o incluso un 50% (como ocurrió en el año 2008), podemos decir que los partícipes de ese fondo no estaban encajados en el perfil de riesgo que realmente les corresponde. Por eso creo que el gestor debe gestionar bien su fondo, mientras que el asesor patrimonialista debe conocer muy bien al cliente para orientarlo hacia las inversiones que encajan con su verdadero perfil de riesgo (del que quizá el cliente mismo no sea consciente…), y explicarle algunas técnicas básicas de crecimiento y ahorro a largo plazo como la técnica del dollar cost averaging.
Obviamente un cuestionario de 4 o de 20 preguntas no puede captar la profundidad de tu conocimiento, y por lo tanto no va a determinar cuál es tu verdadera tolerancia a la volatilidad (que se asimila erróneamente al riesgo). Porque aquí hablamos en realidad de volatilidad, no de riesgo. El riesgo es algo invisible por definición, y el hecho de que a veces se pueda ver (es decir, se materialice), no significa que sólo existiera riesgo en aquellas situaciones que han ido mal. La mayor parte de lo que llamamos riesgo es, y permanece invisible.
Característica clave del riesgo: es invisible.
El concepto del riesgo (en bolsa y en la vida) es de los más complejos de abrazar. Howard Marks reflexiona sobre este concepto en su libro "The most important thing", cuya lectura recomiendo.
En términos genéricos, riesgo es algo “malo” que puede ocurrir…pero la mayoría de las veces no ocurre. Y ahí está el problema: cuando NO ocurre, pensamos que en realidad ese riesgo no existía (“falsa alarma”). Al no poder verlo, palparlo, asociarlo a algo concreto, el ser humano tiende a pensar que no había tanto riesgo, o que incluso no existía. Sobre todo los riesgos que no conocemos y que no podemos cuantificar ni imaginar de antemano.
En efecto, los peores riesgos son aquellos que se refieren a sucesos raros, extremadamente raros, e incluso completamente nuevos. ¿Quién iba a considerar que las torres gemelas corrían el riesgo de ser derrumbadas por dos aviones que se estrellaran contra ellas? Era algo literalemente inimaginable…y sin embargo ocurrió.
¿Quién iba a imaginar que en 1987 la bolsa caería un 20% en un solo día? Parecía imposible, y de hecho según la teoría financiera moderna que Nassim tanto critica, ese suceso sólo debería ocurrir una vez cada varios miles de años (no recuerdo el número exacto pero igual eran hasta más de 100.000 años...). Menuda mala suerte que nos ha tocado en el s.XX… ¿no? ;)
El riesgo como pérdida permanente
El riesgo puede tener muchas definiciones. Quizá la que más me gusta desde un punto de vista abstracto es “la posibilidad de sufrir una pérdida permanente de capital”. Lo cual significa que riesgo no es sinónimo de sufrir caídas temporales en la valoración de nuestra cartera, lo que se conoce como volatilidad (y que por cierto, también opera al alza…).
La cuestión es: ¿cómo sabemos, CON CERTEZA, en medio de un drawdown del -40%, que esa pérdida es temporal? Esa es la clave de la cuestión. Los inversores Value tienen una fe ciega en su metodología, una fe que se debe basar tanto en profundos conocimientos teóricos como en una dilatada experiencia de al menos 15-20 años. Los inversores indexados o que invierten en grandes índices, lo tienen aún más fácil: tienen la demostración empírica de que la bolsa a largo plazo siempre sube (sin tener que valorar la valía de un gestor). Otra cosa es que hayan entrado justo en un máximo de largo plazo, y tengan que esperar más de una década para recuperarse.
Si un inversor no tiene estómago para soportar una caída del -30%, entonces no se puede exponer a la volatilidad de mercado, y su estrategia debe pasar por evitar esos drawdowns hasta situarlos en un nivel en el que no le quiten el sueño. Además, no solo importa el drawdown (porcentaje de caída), sino el tiempo que estás abajo, es decir, el tiempo que tardas en recuperarte.
Riesgo y drawdowns.
Para mí el punto de referencia son los drawdowns. De hecho, en las salas de trading existen cortafuegos del tipo: “si pierdes más de un 1% en un día, ya no puedes operar más ese día. Si pierdes más de un 3% en una semana, se acabó la semana para ti; si pierdes más de un 7% en un mes, tómate el resto del mes libre, desconecta, y vuelve con la mente fresca”. Es decir, hay que cortar las hemorragias a tiempo.
Por eso, aunque comprendo y comparto la filosofía Value del inversor a largo plazo, no comparto la indiferencia ante caídas “temporales” (de meses…o años) en la valoración de la cartera. Ellos renuncian al timing, y no intentan ni siquiera evitar las caídas provocadas por las recesiones macro. Respeto ese punto de vista porque sus resultados de largo plazo son buenos. Pero creo que la mayoría de la gente, tanto en España como fuera, la inmensa mayoría no está preparada para soportar esas caídas “temporales”.
Por eso, reitero una vez más la importancia radical del enfoque defensivo, cuya prioridad es conservar el capital, sin que ello implique que no podamos atacar en determinados momentos. Es el enfoque de gestión llamado “de Retorno Absoluto”, que busca obtener rentabilidades positivas todos los años, o en su defecto en un horizonte de tres años, es el que me parece más apropiado para la mayoría de los inversores, incluso los que invierten en fondos de Renta Fija (que pueden sufrir pérdidas importantes si los tipos de interés suben muy rápido).
¿Cómo plantearse invertir en bolsa intentando no tener ningún año en negativo? Bueno, pues eso es otro tema largo y complejo. Aquí os dejo algunas pinceladas, que los que me siguen ya conocerán.
Mi enfoque es que la bolsa es el activo más rentable y más fiable que hay. Para exponerme a ese activo, utilizo las opciones como magnífica herramienta de exposición con el riesgo controlado. Y concretamente vendo opciones (casi siempre PUTs), de strike alejado (muy OTM) y vencimiento también alejado (6-12 meses), y lo hago sobre grandes índices como el DAX o el SP500.
Esta operativa me deja una gran liquidez disponible, que se puede rentabilizar por otras vías (también con los drawdowns controlados), bien sea a través de fondos monetarios, o a través de bonos de duración media (con idea de mantenerlos a vencimiento), o bien sea a través de operaciones de trading de corto plazo, o incluso inversiones directas en índices (vía futuros o ETFs), o en una cartera de buenos valores comprados a buen precio (es decir, elegidos por criterios técnicos + fundamentales). También tiene sentido plantear un asset allocation (geográfico, sectorial, o por activos alternativos como divisas o materias primas), siempre que mi escenario construido me parezca muy fiable. Y por último, otra forma de rentabilizar la cartera es a través de las estrategias de valor relativo, por ejemplo, poniéndose largo en Google y corto en el Nasdaq, si pensamos que Google lo va a hacer mejor que el índice Nasdaq.
Como veis, hay una buena variedad de estrategias posibles, y todo depende del entorno de mercado, del escenario que hayamos construido, y del grado de confianza que nos den las operaciones. Esta diversificación también ayuda a conseguir el objetivo de drawdowns limitados. Pero como decía, esto ya se sale del objetivo de este post, en el que quería reflexionar sobre la problemática del riesgo, sobre el Drawdown como mejor medida del riesgo, sobre cómo veo a la mayoría de los inversores, y sobre lo interesante del enfoque de "retorno absoluto", donde la clave es la descorrelación con el mercado.
