El consenso es que la Bolsa de EEUU está cara, pero el indicador P/FCF lo niega

El consenso actual parece estar en que la bolsa estadounidense cotiza relativamente cara o muy cara. Numerosos gráficos nos muestran cómo los múltiplos de valoración del S&P 500 están cerca o incluso más arriba de los picos de la burbuja puntocom o la burbuja inmobiliaria. 

La firma de inversión en activos alternativos KKR en su reciente informe, por ejemplo, establece una valoración razonable del S&P 500 en los 2.900 puntos (hoy está a 3.000). No tanto cara, pero sí carente de recorrido al alza por valoración.

Pero en el mundo de los indicadores, suele ser habitual encontrar discrepancias. Rara vez todos los indicadores de un ámbito, o que intentan medir un fenómeno o concepto similar, coinciden al 100%. Lo que obviamente complica el análisis. De ahí que el factor de la intuición y la experiencia del analista sea importante. Por eso no somos pocos quienes pensamos que el análisis puramente cuantitativo es incompleto y está sujeto a errores. Porque los datos deben ser interpretados. 

En este sentido quería traer el gráfico siguiente, de un gestor americano, en el que se muestra el múltiplo Precio / Free Cash Flow del S&P 500. A diferencia de otros gráficos, éste refleja una situación bastante normal, con una valoración que está alrededor del promedio de los últimos 30 años:

Fuente: @1MainCapital

Es interesante la tendencia que tiene el indicador, cómo tras los mínimos de un mercado bajista el múltiplo crece gradualmente durante los años del mercado alcista, hasta que llega otro mercado bajista. Podríamos debatir si el año 2018 fue un verdadero mercado bajista. Realmente las definiciones convencionales (mercado bajista = caída del mercado de más del 20%) pueden tener poco sentido. En el caso del pasado año, el máximo drawdown llegó a alcanzar el 20% raspado. 

A día de hoy el P/FCF ya habrá ascendido con la fuerte subida del mercado y es una incógnita si veremos varios años más de mercado alcista, y por tanto, de ascenso en los múltiplos de valoración. Pero lo que es cierto es que está muy lejos de señalar una gran sobrevaloración.

Un usuario respondió a este gestor americano con otro gráfico, mostrando el múltiplo price to tangible book value, que como el primer gráfico que mostré, refleja una situación muy diferente:

Fuente. 

Pero a ello le respondió que esta métrica puede no ser tan útil hoy como hace 20 años, dado que “algunas de las compañías más grandes requieren hoy muy poco Tangible Book Value para alcanzar su escala, y sus fosos (moats) son reales. Además, unos impuestos inferiores a las empresas impulsan los ROEs (Return on Equity) y justifican un múltiplo más alto sobre los libros. Salvo que argumentes que los ROEs van a bajar, no veo esto como un problema”.

Este tema lo traté en este artículo “El error de algunos inversores Value de evitar la Tecnología y una nota sobre Andromeda Value Capital” en el que hacía el caso de que ciertas métricas de valoración tradicionales han perdido parte de su utilidad, dado el ascenso de nuevos negocios de fuerte carácter tecnológico, con ventajas competitivas sólidas gracias a internet. Negocios como Alphabet, Amazon o Facebook, por ejemplo. Es cierto que esto lo decimos hoy que las cotizaciones de todas estas empresas han volado (por lo que podría haber algo de sesgo de confirmación), y algunos argumentan que sus valoraciones están por las nubes. Pero los argumentos parecen sólidos como ya expuse.

Por cierto, donde ve más atractivo KKR por valoración es en la renta variable japonesa, como coinciden también Marc Garrigasait y su equipo, entre otros inversores globales: