El Abante Pangea de Espelosín se beneficia de la caída del Nasdaq… pero a 5 años pierde dinero

Alberto Espelosín es uno de esos gestores a los que el mercado tan alcista de EEUU en los últimos años no le ha sentado bien. Con un estilo de inversión que combina el análisis fundamental para la selección de valores, y el análisis macro (top-down) para ajustar niveles de riesgo y exposición, el gestor no ha logrado generar rentabilidad positiva para sus partícipes desde que iniciara el fondo allá por 2013. Su posicionamiento contrarian respecto al mercado estadounidense ha lastrado significativamente el comportamiento de su fondo Abante Pangea. Al menos hasta el momento.  

Su visión negativa del mercado y la macro permanece intacta desde hace años, aspecto que tanto Ángel Martín Oro como un servidor hemos comentando en alguna ocasión. En su última carta mensual de febrero, Espelosín señala que nos encontramos al final del ciclo alcista de las bolsas, y que el “susto” que hemos vivido a principios del mes de febrero (los índices cayeron de media un 10%) es un signo que nos indica que podríamos estar ante el principio del fin del mercado alcista iniciado en 2009. No obstante, en esta última carta el gestor indica que va a variar su forma de enfocar el mercado: “Voy a ir abandonando el riesgo de mercado y me voy a concentrar solo en la selección de valores, que es donde realmente he generado alfa en estos últimos tres años”.

Visión macroeconómica  

Alberto Espelosín se sigue mostrando muy negativo con las perspectivas económicas mundiales. Señala que con los factores de producción en Occidente no se puede mantener el estado del Bienestar ni pagar la ingente cantidad de deuda existente en el sistema. Por este motivo, la mayoría de bancos centrales siguen manteniendo los tipos de interés en niveles cercanos al 0%, como medida para no entrar de nuevo en recesión. Aspectos como la deflación de costes unitarios, la globalización, el auge de la tecnología o el envejecimiento de la población (con el consiguiente gasto en pensiones) hacen difícil normalizar la situación de tipos de interés.

Considera que los bancos centrales se encuentran en un callejón sin salida, dado que la deuda es impagable, y por ello es imposible normalizar la situación de los tipos de interés sin destruir el estado del bienestar. En consecuencia, baraja dos opciones:

• Deflación que lleve el bono a 10 años de Estados Unidos por debajo del 1,5% o,
• Inflación que provoque una subida de tipos por los bancos centrales que nos conduzca a una recesión en 2019 con una contracción de múltiplos muy severa (es decir, grandes caídas bursátiles).

Composición de la cartera: macro y micro

La cartera de Abante Pangea se compone de dos patas principales. Por un lado, el gestor mantiene posiciones cortas en el Nasdaq 100 y, por otro lado tiene una cartera de acciones europeas (considera que Europa presenta una oportunidad extraordinaria e histórica de inversión) con un fuerte sesgo hacia los sectores de telecomunicaciones, farmacéutico y de consumo, con un peso en cartera del 27,9%, 15,8% y 15,1% respectivamente (datos a 28 de febrero de 2018).

En relación con el Nasdaq 100, Espelosín señala que se encuentra cotizando actualmente en niveles de burbuja, siendo Netflix y Amazon dos de las grandes compañías responsables de la subida más reciente del índice. Para que se hagan una idea de los niveles a los que cotizan algunas de estas compañías, el gestor cita como ejemplo a Facebook antes de su caída, cuya capitalización bursátil equivalía a la de todas las compañías del IBEX 35, o a Netflix, cuya capitalización bursátil es igual a la de Deutsche Telekom, Telefónica y Orange. El caso de Netflix es, a juicio de Espelosín, “inexplicable”, ya que se encuentra en una extraordinaria burbuja que le hará caer un 50% como mínimo.

Estas comparaciones entre capitalizaciones bursátiles son, desde luego, llamativas, pero seguramente superficiales, al no tener en cuenta los crecimientos pasados y esperados, calidad de las empresas, ventajas competitivas, etc. Entre los inversores en valor existe debate respecto al sector tecnológico: los hay que hablan de sobrevaloraciones, o incluso afirman no entender bien a este segmento de compañías (azValor, Cobas, Espelosín), pero también hay gestores que han apostado con decisión por algunas de estas empresas como Alphabet, Facebook o Amazon (Metagestión, Valentum, Bill Miller). En esta segunda línea, Enrique García, director de la Cartera Value de inBestia, habló en su día de la necesidad de superar los prejuicios tecnófobos en la inversión.

En opinión del gestor de Pangea, hay multitud de compañías en este segmento que están de “moda” y que descuentan expectativas irreales. De ahí que lleve posiciones bajistas en el índice desde hace un tiempo, ya que estima que el índice caerá un 25% (baraja un precio objetivo en 6.000 puntos).

Señala igualmente que la excesiva acumulación de poder de estas compañías así como el monopolio que están empezando a ejercer algunas de ellas, van a originar que las autoridades introduzcan normas regulatorias para estas compañías, lo cual sin duda alguna les afectaría negativamente. Este punto se ha demostrado como relevante recientemente con los casos de Facebook con la privacidad de los datos y Amazon, que podría ser castigada fiscalmente por Trump.

Con respecto a la cartera de acciones que forman parte de Abante Pangea, el gestor se muestra muy optimista y confiado. A su juicio, considera que se trata de compañías de gran calidad, con alta generación de dividendos, buena generación de free cash flow y un alto margen de seguridad, lo que otorga a la cartera de acciones un potencial del 25%. Aunque las compañías europeas (son mayoritariamente las que forman parte de la cartera) no son tan excelentes como las estadounidenses, el precio al que cotizan constituyen un oportunidad clara y evidente para Pangea. De este modo, las cinco primeras posiciones de la cartera son: Shire (6,2%), Deutsche Telekom (5,3%), Telecom Italia (5,3%), KPN (3,9%) y Merck (3,9%).

Como ya hemos mencionado anteriormente, sus tres sectores preferidos son las telecomunicaciones, las farmacéuticas y el consumo. En relación con las primeras señala que, a pesar de no crecer mucho, tienen buenos dividendos y flujos de caja así como menor presión regulatoria, lo cual va a afectar positivamente al sector. Otra de sus apuestas claras es el sector farmacéutico, ya que cotiza con un descuento no visto en años, bajos niveles de duda y cash flows estables.

Los últimos datos disponibles (28 de febrero de 2018) muestran que un 70% de la cartera está invertido en renta variable, manteniendo el resto en liquidez y depósitos (14% y 15% respectivamente). Sin embargo, la posición bajista sobre el Nasdaq 100 supone algo más del 68%, por lo que la exposición neta a renta variable de Abante Pangea se sitúa en el 2,60%.

(Fuente: Abante Asesores)

Rentabilidad

A pesar del alto convencimiento que muestra el gestor en sus tesis de inversión y visión de mercado, la realidad es que el mercado no le está dando la razón. Los resultados hasta la fecha son bastante desalentadores. El año pasado cedió un 9,6%, en lo que llevamos de año acumula una caída del 2,7% (datos a 28 de marzo) y desde su lanzamiento acumula unas pérdidas cercanas al 6% frente a la subida de casi el 40% de su índice de referencia y del 13% de la categoría (Mixtos Flexibles EUR – Global).

(Fuente: Morningstar)

Según la firma independiente Citywire, por rentabilidad el fondo está clasificado el 215 de 221 en los últimos tres años dentro de su categoría. Pero lo más llamativo es que este mal resultado se debe exclusivamente al gran underperformance del fondo desde septiembre del pasado año hasta que comenzaron las caídas en febrero.

La buena noticia es que en los meses de caídas de febrero y marzo, y particularmente con la corrección del Nasdaq reciente y la fuerte subida de su principal posición (Shire) tras rumores de OPA, este mal comportamiento se ha suavizado. Así, tras empezar Pangea muy mal el 2018 y llegar a perder casi un 8%, a 28 de marzo su rentabilidad YTD está por encima de la de algunos índices como el Ibex 35, Eurostoxx 50 o el DAX alemán. Pero el fondo todavía tiene mucho camino por recorrer para hacer ganar dinero a la mayoría de sus partícipes.

Es evidente que estos decepcionantes resultados no han pasado desapercibidos. Así lo evidencian los flujos de salida del fondo en los últimos meses, tal y como podemos apreciar en el gráfico inferior. La clase A, dirigida a inversores institucionales y que exige un mínimo de inversión de 500.000 €, ha sufrido salidas de capital en los últimos cinco meses por un importe aproximado de 14 millones de euros. En la actualidad, el patrimonio bajo gestión supera los 70 millones de euros, comparado con los más de 100 que llegó a tener.

Entradas y salidas de dinero (mensuales) - Abante Global Funds Abante Pangea Fund Class A EUR (LU0925041237)

(Fuente: Finect con datos de Morningstar. Datos aproximados)

Conclusión

Como se puede deducir de la lectura de la última carta de Alberto Espelosín, sus perspectivas de mercado han cambiado muy poco desde que comentamos sus resultados allá por el mes de septiembre del año pasado. Su visión de mercado y posicionamiento de la cartera son muy similares, apostando por una cartera de acciones europeas y con posiciones bajistas en los índices estadounidenses (en este caso sobre el Nasdaq 100).

No dudamos de que su visión pueda resultar acertada en los próximos años y que finalmente se cumplan las tesis que apunta, pero la cruda realidad es que en los últimos 5 años, desde que iniciara el fondo en mayo de 2013, el mercado no le ha dado la razón y, en consecuencia, las rentabilidades han sido negativas.

Los inversores parecen haber reaccionado recientemente reembolsando sus participaciones, una tendencia que puede haberse parado en marzo por el muy buen comportamiento relativo del fondo en el mes. Mientras la mayoría de índices han caído, Abante Pangea se apunta un +3,5%. Pero la volatilidad diaria del Valor Liquidativo del fondo está siendo altísima (hace tres días el VL caía un 3%, al día siguiente subía cerca de un 3% y el último día obtenía un 2,3%), por lo que en apenas unas sesiones podrían cambiar las tornas nuevamente si, por ejemplo, el Nasdaq rebota con fuerza (asumiendo que mantiene su posición corta).

Puedes consultar todos los artículos de este blog en el siguiente enlace: aquí