Durante el pasado mes de marzo, se publicaron aquí en inbestia dos interesantes artículos (ver “Sobre el AT y los monstruos que vienen a verme”, y “Sobre el AF y los monstruos que siguen viniendo a verme”) que relanzaron la eterna controversia entre análisis técnico (AT) y análisis fundamental (AF), tras un largo período de casi una década en el que la inversión por fundamentales (o al menos una parte de ella) ha sufrido un revés histórico casi sin precedentes, seguramente debido a una evolución en los tipos de interés igualmente sin precedentes (ver “Value investing: la única razón por la que dejó de funcionar”).
Pues bien, en este post quiero aportar mi punto de vista, y para ello voy a basarme en gran parte en el capítulo 1 de “Quantitative Momentum”, un libro que recomiendo a todo el mundo, sea cual sea su filosofía de inversión. Ese capítulo se llama “Menos religión y más ciencia”, y me parece tan pertinente que lo he utilizado para el título de este post. Me identifico punto por punto con todo lo que cuenta Wes (el autor), y creo que es la CLAVE de toda la controversia, si es que es realmente posible “cerrar” esta controversia de una vez por todas.
ANÁLISIS TÉCNICO: LA RELIGIÓN MÁS ANTIGUA DEL MERCADO.
A finales del s.XVII después de una larga especulación en la Holanda de los bulbos de tulipán, José de la Vega escribió el que es conocido como primer libro sobre la bolsa (de Amsterdam), un clásico llamado “Confusión de confusiones”. Algunos investigadores dicen que debería considerarse el padre de las finanzas comportamentales considerando cómo describe el trading agresivo y excesivo, la sobrereacción e infrareacción, o el efecto de disposición. En ese año de publicación del libro, 1688, se producían los mismos efectos de llamamiento de las masas que hoy día, provocando sobrereacciones (al alza y a la baja) totalmente irracionales, poniendo de relieve la naturaleza altamente emocional de los mercados, en ambas direcciones. Más de tres siglos después, parece que las cosas no han cambiado nada.
En el libro, Wes cuenta también la historia del mercado de futuros sobre el arroz que se fundó en Japón en ese siglo, con una historia de especulación salvaje igual de histórica, que no conocía. Curioso.
Dos siglos después, a finales del s.XIX y principios del s.XX la bolsa de EEUU empezó a coger altura, y un tal Jesse Livermore se convirtió en el especulador más famoso de su tiempo y uno de los más conocidos de la historia. Su enfoque de trading puramente técnico fue recogido por un periodista, Edwin Lefevre, en el famoso libro: “Reminiscences of a stock operator”, que también es un libro de lectura obligada. En él se pueden encontrar numerosas referencias a lo que hoy día se denominaría Momentum, es decir, comprar valores que han subido muy fuerte en los últimos meses, comprando por lo tanto valores que cotizan en máximos… para revenderlos después todavía más arriba, algo que para mucha gente es contraintuitivo y antinatura. Sin embargo, los abundantes estudios científicos realizados durante los últimos 40 años han demostrado inequívocamente que el llamado “efecto Momentum” no solo existe, sino es el más fuerte de todos los efectos, y el más robusto.
Es evidente pues que las ideas de que los inversores no son precisamente racionales en su comportamiento, y de que los precios pasados permiten anticipar la evolución futura de los precios, no son ideas nuevas de aparición reciente. Grandes inversores a lo largo de la historia han sabido reconocer el rol clave que juega la psicología en los mercados, y han sabido observar la evolución pasada del precio para anticipar la evolución futura de esos mismos precios. Dicho de otra manera, el ANÁLISIS TÉCNICO FUNCIONA.
No obstante, a principios del s.XX empezó a emerger la idea de que analizar los fundamentales de una compañía podría ser una mejor idea. Algunos inversores empezaron a mirar muy de cerca las cuentas financieras y contables de las empresas, y en particular, se desarrolló una nueva filosofía de inversión llamada “Value Investing”.
ANÁLISIS FUNDAMENTAL: LA NUEVA RELIGIÓN.
BenjaminGraham es conocido como el padre del Value Investing, y Warren Buffet su mayor discípulo. Los “creyentes” de esta religión consideran a Buffet casi como un “gurú” (en el sentido literal de la palabra), y sus conferencias anuales atraen “peregrinos” que se emocionan como auténticos discípulos. Es llamativo que una actividad que debería ser científica tenga un componente emocional tan elevado… y es la prueba de que la mayoría de la gente se define técnica o fundamental, y en ambos casos tenemos rasgos muy parecidos a los de una “religión”, donde el acto de fe es lo primero, y no se quiere saber nada de la “otra” religión.
Hay muchos grandes gurús “value” que han hablado de forma despectiva sobre el Análisis Técnico, como si fuera una “religión” de la competencia, o como si fuera necesario “desacreditar” al rival.
LA ERA DE LA INVERSIÓN “RACIONAL”, BASADA EN EVIDENCIAS CIENTÍFICAS.
Para los inversores “value”, mandan los fundamentales, y los precios van detrás (es decir, terminan ajustándose a los precios), aunque sea con retraso y a menudo con mucho “ruido” intermedio. Para los inversores técnicos en cambio son los precios los que mandan, y quizá incluso terminan “dictando” los fundamentales (ver a este respecto la “revolucionaria” teoría del mítico George Soros sobre la “reflexividad” de los mercados). Para los técnicos, en cualquier caso, los fundamentales no son la parte central (“core”) que dicta los movimientos de los precios.
Otro punto importante es que bajo la etiqueta “analista técnico” se da cabida a un abanico de personas mucho más variadas, desde gente con conocimientos e inteligencia básica hasta gente experta y con gran inteligencia. Por este motivo, el analista técnico “medio” tiende a ser mucho más subjetivo, menos profesional y menos sofisticado que el inversor fundamental “medio”. Por eso, una crítica habitual al análisis técnico es que persigue pautas que realmente no existen… mientras que los analistas fundamentales, que son “de media” más rigurosos y estudiosos, dedican muchas horas de trabajo y buscan números y ratios más concretos y “lógicos”. Su labor parece por tanto más profunda y más intelectual, y quizá por eso más “creíble”. Comprar en base a fundamentales es algo que parece más creíble que hacerlo en base a un gráfico de precios reciente. El analista técnico parece que tiene un trabajo más sencillo mientras que el analista fundamental tiene que profundizar y digerir muchos más datos.
Ahora bien, ¿realmente importa el esfuerzo y la sofisticación del “value” investing? Lo único que importa en última instancia es batir al mercado, y hacerlo por el mayor margen posible (o con el menor riesgo posible).
¿QUÉ ES LO QUE FUNCIONA?
Esta es la única pregunta que cuenta realmente. Warren Buffet ha demostrado que el Value funciona, sin necesidad de mirar gráficos de precios. Pero Stanley Druckenmiller, George Soros, y Paul Tudor Jones han mostrado que el análisis técnico funciona igualmente.
Por otra parte, una cantidad cada vez mayor de investigaciones académicas están demostrando de forma clara y contundente que tanto estrategias fundamentales (por ej., Value y Calidad), como estrategias técnicas (por ej., Momentum y Seguimiento de tendencias), funcionan.
Los inversores dogmáticos solo prestan atención a los papers y estudios que demuestran que su punto de vista es correcto, e ignoran el resto. Pero el inversor NO dogmático, es decir, el inversor que se basa en la evidencia para construir sus estrategias de inversión, concluye que ambos enfoques funcionan, porque en realidad son dos caras de la misma moneda. El verdadero inversor inteligente (parafraseando el título del libro de Benjamin Graham, considerado la "biblia" del value investing) no es el que se centra exclusivamente en los fundamentales y los analiza en profundidad, sino el que sabe extraer lo mejor de los dos mundos, para comprar los mejores valores, en el mejor momento posible (sin pretender ser perfecto, por supuesto).
El verdadero inversor inteligente es el que intenta explotar una "anomalía" estadística probada, del tipo que sea (técnica o fundamental). Puede ser comprar empresas "baratas" (según el ratio Price-To-Book) porque está demostrado que genera "alpha" (es decir, rendimientos por encima de la media), o puede ser comprar empresas en máximos de 10 meses porque también genera "alpha". Y si no eres capaz de comprar una empresa en máximos, evitar al menos comprar una empresa en mínimos de 10 meses por muy "barata" que esté, sabiendo que estadísticamente es malo (y es mejor esperar a que al menos "deje de caer").
AT y AF: DOS CARAS DE LA MISMA MONEDA.
El AT y el AF son en realidad ESTRATEGIAS HERMANAS, porque comparten el mismo objetivo de batir al mercado explotando la irracionalidad del ser humano, es decir, explotando lo que hoy día se conoce como “sesgos cognitivos”. Ambas pretenden aprovecharse de las pésimas decisiones que toma el inversor medio en los mercados, permanentemente sesgado por sus emociones y su visión corto-placista.
El clásico value investing pretende comprar empresas muy por debajo de su valor intrínseco. El principal sesgo comportamental que entra en juego aquí es la sobrereaccióna las noticias negativas, que empujan el inversor medio a extrapolar en exceso las noticias recientes negativas, empujando el precio muy por debajo de lo que sería racional.
En cambio el Momentum investing -o seguimiento de tendencias en sentido amplio, aunque no es lo mismo- pretende explotar un sesgo cognitivo que es el contrario: la infrareaccióna las noticias positivas, debido a que el inversor medio necesita tiempo hasta calibrar el impacto que realmente va a tener una noticia positiva sobre una empresa, y entender las implicaciones y el potencial real que tiene a largo plazo. Aquí de nuevo entra en juego la extrapolación del pasado reciente, es decir, el mayor peso que como seres humanos tendemos a darle al pasado reciente. Si un valor sube a un ritmo del 20% anual, por poner un ejemplo, es difícil que a la luz de unos datos recién salidos, o unas noticias aparentemente muy buenas, "de repente" los inversores propulsen el valor un 300% en dos meses (es un ejemplo), porque eso significaría ir mucho más rápido de lo que estamos acostumbrados. Por supuesto que hay valores que pegan subidas fuertes, pero globalmente hablando, nos cuesta adaptarnos a una nueva realidad de este tipo, y esta es la base de la persistencia del Momentum.
En ambos casos (técnico y fundamental) lo que crea la oportunidad de inversión es la incapacidad del inversor medio de pensar más allá del corto plazo, que resulta ser el condicionante principal.
CONCLUSIÓN.
El inversor racional y objetivo, alejado de visiones dogmáticas más propias de una religión, debe estar abierto a cualquier enfoque que DEMUESTRE su valía. Tanto la inversión por fundamentales como la inversión por técnico han demostrado tener valor. Otra cosa es dónde nos posicionamos dentro el enorme abanico de variantes y subvariantes que existen en cada universo, tanto el técnico como el fundamental. ¿Cómo se materializa esa "ventaja" que proporciona el análisis fundamental? ¿Comprando empresas con elevario ratio FCF? ¿Baja deuda? ¿Bajo valor en libros? ¿Y cómo se materializa el Momentum? ¿Comprando los valores que más han subido en los últimos 12 meses? ¿o quitando el último mes? ¿o fijándonos en los últimos 3 meses? ¿Cuánto tiempo lo vamos a mantener en cartera? ¿Vamos a aplicar "filtros" para separar distintos tipos de Momentum y centrarnos en el Momentum de mejor "CALIDAD" (un tema CLAVE del que hablaré en un próximo post)?
Como vemos, las preguntas son numerosas, y como dice el refrán: "El diablo está en los detalles". Es decir, falta la parte más importante: DEFINIR concretamente qué tipo de ventajas estadísticas queremos jugar, es decir, qué elementos van a conformar nuestro sistema o filosofía de inversión, de forma que tengamos bien identificados, desde un punto de vista estadístico, los factores que nos van a permitir batir ampliamente al mercado.
Pero globalmente hablando, no cabe duda de que lo racional y lo óptimo es intentar extraer LO MEJOR DE AMBOS MUNDOS, EL TÉCNICO Y EL FUNDAMENTAL.
Nuestro objetivo debe ser obtener lo máximo con el menor esfuerzo, tanto en tiempo como en recursos. Nuestra energía humana es limitada, los días tienen 24h para todos. ¿De qué sirve dedicar 14h/día a leer informes para después batir al mercado por 2 puntos (o incluso no batirlo durante años...)? ¿Merece la pena? Es una pregunta abstracta que dejo abierta para cada cual, por supuesto. Lo que quiero decir es que un analista fundamental quizá podría sumar más puntos de rentabilidad introduciendo algún criterio sencillo de Momentum en su filosofía de inversión, y al revés, un técnico podría mejorar notablemente sus resultados simplemente añadiendo algún filtro fundamental a la hora de seleccionar sus inversiones.
Sea como sea, aunar lo mejor del análisis fundamental y lo mejor del análisis técnico es probablemente la mejor idea que cualquier inversor pueda tomar. PERO se va a topar con un poderoso enemigo: su “Yo” y su apego por una de las dos religiones, cuyos adeptos siempre le intentarán convencer de que no se puede ser del Madrid y del Barça a la vez. “Tienes que elegir”, nos dirá la vocecita… “si incluyes elementos del otro bando, nos estarás traicionando…”.
Dejemos atrás dogmas y creencias y centrémonos en hechos. ¿En qué nos puede ayudar el uso de ratios y otras herramientas fundamentales? ¿En qué nos puede ayudar el análisis de series de precios? En próximos posts seguiremos hablando de ello.
