Western Union: otra compañía con Patrimonio Neto negativo - Efectos de las recompras de acciones

17 de octubre 7
Director de la Cartera Value de inBestia. Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos... [+ info]
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Uno de los artículos que más visitas ha recibido en este blog tiene que ver con una reflexión sobre compañías que presentan un Patrimonio Neto negativo. Me tiene intrigado el motivo de tantas visitas a un artículo sobre una cuestión que no es de gran importancia a la hora de seleccionar cotizadas, salvo por el hecho de entender qué no tiene por qué ser un problema (no hay que asustarse de primeras cuando observamos algo así). Quizás sea un resultado en las búsquedas en Google de estudiantes de contabilidad que se encuentran con problemas similares o discusiones sobre cómo interpretarlo.

En su momento fue un artículo algo incomprendido ya que algunos lectores enseguida lo relacionaron con el caso concreto español: al parecer las normas generan confusión a los administradores de las empresas al señalar que un Patrimonio Neto negativo debería llevar a la disolución de la sociedad en cuestión. En el siguiente artículo se resume este problema:

“Según la Ley de Sociedades de Capital, el patrimonio neto negativo causa la disolución de la sociedad, y los administradores tienen la obligación de convocar la Junta General en un plazo de dos meses para que se apruebe la mencionada disolución o se promueva el concurso de acreedores”

¿Qué pasa si una empresa tiene el patrimonio neto negativo? Consecuencias y recomendaciones

No eran precisamente los casos en los que yo estaba pensando, que son compañías norteamericanas consolidadas y sin ningún problema financiero. Y es que una empresa puede llegar a un valor en libros negativo (o Patrimonio Neto negativo) por tres vías muy diferentes: 1) porque tiene muchas pérdidas que se comen el capital inicial puesto por los accionistas, 2) porque tiene tanto éxito que recompra muchas acciones propias y distribuye numerosos dividendos, 3) a través de escisiones en las cuales una de las partes tiene activos importantes no recogidos en las cuentas.

Un caso histórico ejemplar de la segunda vía es Moody’s, negocio que llegó a encandilar a Warren Buffett. El negocio de calificaciones de deuda es una máquina de generación de caja y la fuerte posición competitiva de estas compañías no queda del todo bien reflejada en sus activos del balance. Si la compañía decide distribuir la mayor parte de sus excedentes en dividendos y recompras de acciones, es posible llegar a una situación de Patrimonio Neto negativo. Los dividendos y recompras de acciones se registran en las cuentas como una disminución de los fondos propios de los accionistas, lo cual es correcto.

El caso de Western Union

Con algo similar me he encontrado esta semana en la Cartera Value analizando Western Union. Resulta que la compañía no está realizando prácticamente inversiones en su negocio de remesas de efectivo y transferencias internacionales, al mismo tiempo que el negocio sigue manteniendo una gran generación de beneficios y flujo de caja libre. La compañía lleva aplicando un programa de recompra de acciones bastante importante desde hace muchos años, al igual que ha distribuido importantes dividendos desde 2010. No realiza grandes adquisiciones que hagan crecer nominalmente a los activos en el balance, mientras que el capital fijo (oficinas, mobiliario) se va amortizando. 

Sin embargo, la compañía es el líder indiscutible en envíos de efectivo al extranjero, una opción que sigue gozando de popularidad en países en desarrollo y emigrantes. Esta posición de mercado permite generar un beneficio anual superior a los 800 millones de $, pero no está reflejada en el balance como un activo intangible más. ¿La razón? Básicamente, la mayor parte esta posición competitiva fue desarrollada de forma interna con el paso del tiempo, no a través de adquisiciones. Si se hubiese logrado comprando otras empresas, probablemente lo veríamos reflejado en los activos como “fondo de comercio” o “Goodwill” (el cual refleja el exceso de precio pagado por el valor en libros de la empresa adquirida).

De esta forma, ha llegado a tener en 2018 un Patrimonio Neto negativo de 309,8 millones de $, mientras que hace 4 años era superior a los 1.400 millones de $. Aunque normalmente la suma de dividendos y recompras de acciones no supera al resultado logrado por la compañía, esto cambió en 2016 ya el resultado fue algo menor y en 2017 registró pérdidas puntuales debido a la reforma fiscal en Estados Unidos. Mientras tanto, Western Union siguió recomprando acciones y entregando dividendos ya que el negocio recurrente sigue funcionando correctamente (la generación de flujo de caja libre no sufrió). 

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Veamos la situación actual de Western Union. Está generando beneficios y flujo de caja por cientos de millones de $ y no tendría ningún problema en hacer frente a sus pasivos salvo catástrofe improbable. ¿Tiene sentido considerar que Western Union tiene un problema de solvencia? Desde luego que no. La regulación no debería obligar a los administradores a disolver un negocio tan saludable desde este punto de vista. Es evidente que el valor contable de las empresas no tiene mucha relación (y no debe tenerla) con las valoraciones de mercado. 

En la práctica son varias las compañías estadounidenses que han llegado a una situación de Patrimonio Neto negativo y nadie encargado de la gestión lo ve como un gran problema, tampoco los accionistas. Se entiende perfectamente que el negocio sigue generando caja, lo que significa que las cuentas infravaloran los activos del balance y, por lo tanto, también el Patrimonio Neto. Cuando el negocio sigue logrando grandes excedentes es porque detrás hay activos que los generan, cuestión diferente es si están bien reflejados en el balance.

Efectos de las recompras de acciones sobre el accionista

Este caso es interesante para ilustrar qué sucede en el largo plazo con las recompras de acciones cuando el negocio de la compañía no se deteriora de forma importante. En los datos de la última década se puede observar cómo el número de acciones en circulación ha descendido un 32%, mientras que el beneficio por acción ha aumentado un 37,5% para prácticamente el mismo resultado neto (en torno a 850 millones de $). Es decir, con el mismo volumen de negocio, los accionistas podrían recibir un 37,5% más al año. 

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Esto se traslada a los dividendos por acción. Desde 2010 hasta 2018 el dividendo por acción se ha multiplicado por 3,16 veces, mientras que el importe desembolsado por esos dividendos solo se multiplicó por 2,07 veces:

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Este es un ángulo mucho más interesante que observar su valor en libros. Nos fijamos en la capacidad de generación de beneficios y la futura remuneración al accionista, lo que de verdad irá recibiendo el inversor si mantiene las acciones. Es un enfoque mucho más útil y realista para valorar la compañía frente a los criterios arbitrarios de la contabilidad; cuya prioridad no es una correcta valoración, sino facilitar la comprensión y descripción de la situación patrimonial de la empresa. Dicho de otra forma, para la elaboración de la contabilidad siempre será más importante evitar confusiones/trampas en las cuentas de resultados y flujos de caja que estimar un valor perfecto para la empresa.

*Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value.

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Este artículo tiene 7 comentarios
Si una empresa tiene fondos propios negativos es que está quebrada o es que es tan buena que puede funcionar sin capital de los accionistas, y todo el negocio se financia con pasivo circulante y aun sobra.
Por ejemplo, yo tengo una empresa muy buena que tiene de capital un millón. Cobra al contado pero paga a 180 días. Resulta que todo el dinero que le debo a los proveedores es siempre de media 100 millones. Puedo tener todo ese dinero parado en el banco o dárselo a los accionistas o comprar acciones propias. Si hago eso último la empresa queda con fondos propios negativos.

Pero el quid está en que tu pasivo circulante sea mayor que tu activo circulante.

Que me corrijan los que más saben
17/10/2019 21:41
En respuesta a Saulo Sasuan
No vas muy desencaminado, pero no creo que sea necesariamente así. Es cierto que un requisito que permite esta situación es tener bajas necesidades de capital. El ejemplo que has propuesto es válido, pero es solo un caso concreto.

Es posible que la compañía haya tenido que adelantar una gran inversión en publicidad y desarrollo de su organización en los años previos, inversión que luego va recuperando. En la contabilidad gran parte de esa inversión a veces se contabiliza como gasto corriente, por lo que no va a aumentar el activo. Digamos que el activo está infravalorado.

Creo que es perfectamente posible un negocio con un capital circulante positivo (activo circulante > pasivo circulante) y un patrimonio neto negativo. La compañía se endeuda a largo plazo con los bancos porque sabe que tiene un negocio muy recurrente y rentable, cuyos activos no están reflejados en el balance por la razón que sea. Entonces seguirá generando caja para ir devolviendo esos pasivos sin problemas.

Un saludo,
Enrique
18/10/2019 04:23
En respuesta a Enrique García Sáez
Comprendo. Gracias por la aclaración, Enrique. Lo que no entiendo es como la legislación mercantil permite que una empresa tenga patrimonio neto negativo. Es abrir la puerta a quiebras fraudulentas, ¿no?
18/10/2019 21:49
Por otro lado recomprar acciones no es mejor que repartir dividendo. Un accionista que invierta los dividendos cobrados también va rodando la bolsa de nieve. Otra cosa es que ese accionista pueda hacer inversiones mejores que lo que seria comprar más acciones de la misma empresa.
Pero recomprar acciones no es a priori mejor para el accionista que repartir dividendos.
17/10/2019 21:48
En respuesta a Saulo Sasuan
No hay una alternativa que sea mejor siempre. Fiscalmente las recompras de acciones son superiores, ya que se pospone el pago de impuestos y esas cantidades no retenidas van generando rendimientos para el accionista.

Pero a veces hay mejores alternativas de inversión que las propias acciones de la compañía, en un mercado bajista o deprimido, los dividendos pueden ser superiores para que el inversor aproveche esa liquidez para otras alternativas de inversión. Si se trata de invertir en acciones de la misma compañía, siempre serán mejor las recompras de acciones sin duda (menor coste, menos impuestos).

Western Union combina las dos, y es lo que me gusta ver a mí en compañías estables y consolidadas. De toda la remuneración al accionista, me gusta ver que el 60-70% son recompras de acciones si la cotización está barata y no hay mucha deuda, 30-40% para dividendos.

Un saludo,
Enrique
18/10/2019 04:26
En respuesta a Enrique García Sáez
El problema es que muchas veces las recompras se hacen a precios caros porque los directivos tienen bonus asociados a la subida del precio de la acción y ahí aparece un conflicto de intereses entre directivos y accionistas.
En fin, hay que ver caso a caso. Pero no suponer que las recompras son mejores que los dividendos per se.
18/10/2019 21:56
En una empresa pequeña que no cotiza en bolsa se puede permitir la compra de acciones o participaciones propias si se quiere ir un socio y no encuentra comprador, pero en una gran sociedad que cotiza en Bolsa debería estar prohibido, como de hecho hay legislaciones que lo prohíben y ponen topes, que hábilmente los directivos se saltan. La operación de comprar acciones propias no deja de ser una manipulación artificial del precio de la sociedad.
28/10/2019 18:09
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