Puede haber argumentos válidos para estar negativo en las bolsas mundiales, en particular en la estadounidense, que es la que marca el ritmo en términos generales. Por ejemplo, la situación macroeconómica global con los indicadores líder debilitándose, las valoraciones históricamente elevadas o el cambio de tono de las políticas monetarias.
Pero un argumento que no parece nada sólido es el que enfatiza la escasa representatividad de las subidas del mercado estadounidense, como demostración de la deficiente salud del mismo. El argumento es que tan solo un puñado de grandes compañías tecnológicas o de internet como Amazon o Netflix están impulsando las bolsas arriba, mientras el resto del mercado no lo hace del todo bien o incluso sufre. Además, el argumento suele ir acompañado de la idea de que las rentabilidades de estas compañías en bolsa son insostenibles.
Ayer circuló una tabla que parece reforzar estos argumentos: tan solo 10 valores han contribuido más del 100% de la rentabilidad de 2018 del S&P 500. Y solo una compañía, Amazon, ha aportado un 36% del retorno del índice. El caso de Netflix es diferente: aunque ha aportado un 15%, esto ha sido más por la espectacular subida que lleva en el año, que porque sea un valor con un peso significativo en el índice, dado que solo pondera el 0,4%.
Fuente: Sam Ro
Sin embargo, este argumento de que las bolsas solo suben por un pequeño puñado de grandes valores se debilita cuando uno mira cómo lo ha hecho un ETF que replica a la versión equal-weight (equi-ponderada) del S&P 500, donde las compañías gigantes del índice como Amazon o Apple tienen el mismo peso que las más pequeñas: alrededor del 0,2% (100/500).
Vemos que la rentabilidad en lo que llevamos de 2018 es muy similar entre la versión que pondera por capitalización (SPY, el S&P 500 convencional) de la que pondera igualmente a todas las empresas (RSP). Y si vamos a los últimos 2 años, la diferencia tampoco parece abismal:
Se pueden ver las 10 principales posiciones del Invesco S&P 500® Equal Weight ETF en el siguiente pantallazo:
Fuente: Morningstar
¿Quizá es interesante observar el ratio entre el SPY y el RSP a largo plazo? Lo tenemos a continuación:
Nota: cuando baja es que el SPY (cap-weighted) lo está haciendo peor que el RSP (equal-weighted) y cuando sube, el SPY lo hace mejor que el RSP.
Me parece complicado extraer conclusiones del gráfico. Habrá momentos en que se comporten mejor las compañías de mayor capitalización, y otros en los que lo hagan mejor las de menor, dentro del contexto del S&P 500, que es un índice de grandes compañías. Pero sí se puede observar que en el colapso de octubre 2008 tras la caída de Lehman Brothers hubo un outperformance significativo del SPY. Este se revirtió, también de forma brusca, cuando el mercado dejó de caer allá por marzo 2009. Y a día de hoy, aunque el ratio ha subido ligeramente en los últimos tres años desde mínimos, está por debajo de los mínimos alcanzados en 2006 y 2007.
Por otro lado, además de que hemos comprobado que simplemente no es cierto que el mercado suba empujado solo por unas pocas compañías grandes (si lo fuera, el índice equi-ponderado lo estaría haciendo mucho peor), el hecho de que unos pocos valores ejerzan una influencia importante en los resultados de los índices ponderados por capitalización, es algo que no debería extrañar a nadie. Suele ocurrir.
Esto viene muy bien explicado en este artículo de Ben Carlson, que referencia un análisis de AQR del 2015 (cuando también existía esta preocupación) que viene resumido en la siguiente tabla. Muestra qué pasaría con los retornos cuando excluyes del índice los valores que lo han hecho mejor, para los años de 1994 a 2014:
En este periodo el S&P 500 subió un 9,3% al año de media y las 10 mejores acciones aportaron casi la mitad de las ganancias totales. Otra forma de verlo es con las evidencias de este otro artículo, que muestran que lo normal en bolsa es que unos pocos valores aporten toda la rentabilidad de los índices, mientras la mayoría de valores no hacen nada o incluso presentan retornos negativos (ver gráfico siguiente). Así que lo que reflejábamos en la primera tabla es lo que suele ocurrir, con mayor o menor intensidad cada año.
Fuente: Longboard Asset Management
Por último, dado que hemos hablado de amplitud/profundidad de mercado, creo conveniente cerrar con el gráfico del indicador que muestra el ratio entre los valores que están subiendo frente a los que están bajando. Cuando los primeros son mayores que los segundos, la línea de avance/retroceso debería subir, y eso suele considerarse como una señal positiva de la salud del mercado. Es lo que tenemos a día de hoy:
En el gráfico he representado los distintos mercados bajistas o correcciones importantes que ha habido en los últimos 20 años. En todos ellos la línea de avance/retroceso declinó. En las caídas de 2000-2002 fue un indicador adelantado de alerta muy bueno, aunque se precipitó. En 2008 también dio señal de alerta, aunque fue casi coincidente. En las correcciones de 2011 y 2015-2016 también fue prácticamente coincidente. Hoy en día, sin embargo, no se ha visto ningún retroceso de esta línea.
Por supuesto, esto es solo un indicador, al que no le otorgaría demasiada importancia por sí solo. Pero viene a refutar los argumentos de la escasa amplitud del mercado que señalábamos antes.
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