Un Cóctel Explosivo en EEUU: Dos indicadores cuyo efecto combinado invita a la máxima cautela

Vamos a retomar y actualizar el POST que publiqué el pasado día 11 de diciembre de 2012 porque sigue estando de máxima actualidad después de un significativo tramo alcista en las bolsas USA. Voy a exponer en qué consiste ese “cóctel explosivo” y por qué lo llamo así. Los ingredientes son DOS:

1.- El PER de Shiller, conocido como CAPE, es el único PER “objetivo”, científicamente probado. No incorpora psicología de grupo, porque no trabaja con predicciones ni beneficios esperados en ningún momento, ni tampoco necesita esperar revisiones de beneficios. Su principal virtud es que recoge los últimos 10 años, lo cual incluye los últimos altibajos de la economía, las últimas crisis, produciendo un efecto de “alisamiento” del ciclo. Asumiendo una duración media de 7 años por ciclo, el hecho de recoger los beneficios de los últimos 10 años tiene una gran virtud: para cada empresa, se toman sus beneficios en años de expansión y crecimiento y en años de crisis y contracción. Es decir, valoramos cómo lo hace cuando las cosas van bien, y cómo lo hace cuando van mal. Haciendo la media, el objetivo es hacerse una idea más precisa de lo que es capaz esa empresa.

En la pág http://www.multpl.com/ encontramos los gráficos del PER del SP500. Podemos comparar el PER de Shiller (CAPE) con el PER actual (últimos 12 meses), que tampoco está barato.

CAPE (PER de Shiller) para el SP500

Sin necesidad de entrar en más detalles, porque se trata de un indicador orientativo, lo cierto es que no tenemos un mercado barato en EEUU. Está barato en comparación con los últimos 10 años, pero caro comparado con los 100 anteriores. Incluso el gráfico del PER normal (cogiendo beneficios de los últimos 12 meses), tampoco nos muestra un mercado especialmente barato. Y esto es un detalle a considerar en contexto de crisis, donde la confianza y el sentimiento están lejos de máximos, mientras que los múltiplos que se pagan en mercado están en zona alta del rango de largo plazo.

2.- Los MARGIN PROFITS ó márgenes empresariales es un indicador que se ha puesto de moda en los últimos meses. El siguiente gráfico quizá sorprenda a más de uno: es la evolución de los beneficios corporativos después de impuestos en EEUU:

¿Qué está pasando? El Paro ha tardado mucho en caer, la confianza de los consumidores en EEUU lejos de máximos, el sentimiento de inversores muestra desconfianza, pero los beneficios de las empresas… ¡se disparan! No obstante vamos a poner el gráfico en escala logarítmica para que nuestros ojos no nos engañen: la tendencia alcista es clara, incluso podríamos trazar una canalización.

Aún así, la recuperación tras la crisis ha sido fulminante, marcando nuevos máximos de forma significativa. No es de extrañar que el SP500 esté batiendo máximos: los beneficios de las empresas hace tiempo que lo hicieron. Si el SP500 no lo ha hecho antes es en parte porque este índice tampoco incorpora los dividendos que se van repartiendo lo cual ofrece una visión deformada de la realidad.

Demos ahora un paso más: comparemos estos beneficios de las empresas con la riqueza total creada por la economía. ¿Qué proporción representan estos beneficios sobre la riqueza total?

El siguiente gráfico representa el ratio de los beneficios de las empresas (EEUU) dividido por el PIB USA, en porcentaje. Es decir, la proporción de los beneficios sobre la riqueza total fabricada, lo cual se traduce en el margen de beneficios de las empresas en porcentaje. Es el margen medio del sistema capitalista USA.

Acaba de superar el 11%, en zona de máximos. De nuevo estamos ante un gráfico que rompe toda referencia histórica, al menos desde la segunda GM: en 2007 antes de la crisis, superó el 10%. ¿Qué está pasando? ¿Ha dejado de funcionar el sistema capitalista? ¿Realmente los “ricos” están explotando a los “pobres” y las empresas ganan cada vez más (en proporción)?

Jeremy Granthan, uno de los gurús más conocidos, que podemos etiquetar en el grupo de los que tienden a ser bajistas, dice esto:

Profit margins are probably the most mean-reverting series in finance, and if profit margins do not mean-revert, then something has gone badly wrong with capitalism. If high profits do not attract competition, there is something wrong with the system and it is not functioning properly.

Ahí nos habla de la famosa “reversión a la media”, lo cual es importante comprender no como una fórmula matemática, sino como una tendencia ó inercia de fondo que consideramos lógica, pero sin saber cuándo, cuánto ni cómo se producirá. Básicamente la idea es que la eficiencia (aunque sea relativa) del sistema capitalista tenderá siempre a reducir esos márgenes de beneficios.

Ahora viene la parte importante: reflexionemos.

¿Hay algo que nos haga pensar que esto es lógico y se puede mantener? Entiendo que la primera reacción de las empresas durante la crisis fue tomar medidas radicales de reducción de costes, despidos entre otras cosas. Eso explicaría la subida de los beneficios. No he hecho un análisis en profundidad de la macro USA porque es muy complejo y no aspiro a encontrar grandes respuestas, sino exponer argumentos globales que sean correctos sí o sí, bajo cualquier escenario. Algo así como “verdades absolutas”. Para mí, esto de los márgenes de beneficios es una de ellas.

Otra pregunta que me hago es ¿qué parte es responsabilidad de Apple? Su tamaño en la economía USA y mundial es enorme, y seguramente parte de este indicador se debe a Apple, cuyo margen es la envidia dentro y fuera del sector (al menos hasta ahora..). Quizá suprimiendo el “efecto Apple” este gráfico sería distinto. Habría que verlo. A priori pienso que eso no varía la conclusión, seguiríamos en zona de máximos.

Por otra parte, cabría preguntarse: ¿qué hacen las empresas con esos beneficios? Si se quedan en caja (no favorece la velocidad del dinero dicho sea de paso), no hay reparto. Si los “ricos” los sacan del país, tampoco. Sería mejor subir los sueldos para incitar al gasto y que crezcan las ventas (minoristas y mayoristas). Si no suben los sueldos, entonces podrían bajar los precios de venta… algo que a la larga corre el riesgo de llegar en la medida en que estos márgenes de beneficios tienen un efecto llamada hacia nuevos productores y nuevos competidores (que se lo digan a Apple con Samsung…).

¿Por qué es un “cóctel explosivo”?

Muy sencillo: el efecto combinado de ambos tiene un efecto multiplicador porque son dos variables que están inter-relacionadas. El PER incorpora los beneficios de las empresas en su cálculo: un PER alto significa que el mercado tiene confianza (en contra de lo que algunos indicadores de sentimiento parecen indicar, sobre todo entre particulares), que no hay miedo, y que los inversores están dispuestos a pagar más “caras” las empresas porque confían en que crezcan sus beneficios en un futuro, ó los ven más sólidos. Por otra parte, los márgenes empresariales están relacionados con los beneficios de las empresas: una caída en los márgenes tiene un impacto directo sobre los beneficios.

¿Qué pasa si caen los márgenes? Pues que caen los beneficios, y por lo tanto sube el PER que se paga en la bolsa (permaneciendo estables las cotizaciones). Si asumimos que el PER actual no es barato, esa caída en los márgenes produce un encarecimiento adicional de la bolsa, y ahí está el riesgo, en eso consiste el cóctel explosivo: el esperado ajuste de largo plazo en los Márgenes empresariales tendrá un efecto de encarecimiento de la bolsa, y si eso ocurre en un contexto de bolsa cara (ó al menos “no barata”) el efecto de caída en las cotizaciones se amplificaría, sobre todo si eso se produce en un contexto de desconfianza creciente que hace que los inversores quieran pagar PERs más baratos.

Insisto en un punto importante: esta reflexión tiene horizonte de largo plazo. Es un problema para los alcistas de largo plazo, porque significa que en los próximos años no podemos esperar grandes rentabilidades en el mercado americano. Veremos cómo encaja ésto con los ciclos macro, la crisis del desapalancamiento (de largo plazo) y la demografía.

Al final invertir es cuestión de TIMING, y el cementerio de especuladores está lleno de gente que tuvo razón demasiado pronto. ¿Quién puede jactarse de haber tenido razón con varios meses ó incluso años de adelanto? Warren Buffet escribió en 2003 una carta abierta al presidente de EEUU alertando de los grandes riesgos que acechaban al país debido al déficit comercial, y proponiendo soluciones (interesante lectura). El déficit no sólo no se corrigió sino que explotó. Y EEUU sigue ahí, sin quebrar. El fin del mundo llegará, pero ya no vale eso de “ya lo dije yo”.

A nivel especulativo-inversor, siempre digo que en última instancia los gráficos mandan, es decir, el mercado es soberano: si la tendencia es alcista, aunque pensemos que lo “normal” sería corregir, debemos abstenernos de ir en contra de dicha tendencia. Pero este análisis del cóctel explosivo es algo que he tenido en mente durante estos últimos meses de subida. El TIMING es la clave, y para eso están los gráficos.

ANEXO: CASH FLOW EN VEZ DE BENEFICIOS

Para los amantes del Value, que gustan de analizar mejor los flujos de efectivo de las empresas, en vez de los beneficios contables, los siguientes gráficos son otro toque de atención, que quizá nos ayude a afinar el timing. A diferencia de los beneficios, el Cash-Flow ya ha empezado a caer desde máximos:

Corporate cash flow (neto) en miles de millones de dólares

En porcentaje sobre el PIB: el equivalente al Profit Margin pero con flujos de caja