Vamos a retomar y actualizar el POST
que publiqué el pasado día 11 de diciembre de 2012 porque sigue estando
de máxima actualidad después de un significativo tramo alcista en las
bolsas USA. Voy a exponer en qué consiste ese “cóctel explosivo” y por
qué lo llamo así. Los ingredientes son DOS:
1.- El PER de Shiller, conocido como CAPE, es el único PER “objetivo”, científicamente probado. No incorpora psicología de grupo, porque no trabaja con predicciones
ni beneficios esperados en ningún momento, ni tampoco necesita esperar
revisiones de beneficios. Su principal virtud es que recoge los últimos
10 años, lo cual incluye los últimos altibajos de la economía, las
últimas crisis, produciendo un efecto de “alisamiento” del ciclo.
Asumiendo una duración media de 7 años por ciclo, el hecho de recoger
los beneficios de los últimos 10 años tiene una gran virtud: para cada
empresa, se toman sus beneficios en años de expansión y crecimiento y en
años de crisis y contracción. Es decir, valoramos cómo lo hace cuando
las cosas van bien, y cómo lo hace cuando van mal. Haciendo la media, el
objetivo es hacerse una idea más precisa de lo que es capaz esa
empresa.
En la pág http://www.multpl.com/
encontramos los gráficos del PER del SP500. Podemos comparar el PER de
Shiller (CAPE) con el PER actual (últimos 12 meses), que tampoco está
barato.
CAPE (PER de Shiller) para el SP500
Sin necesidad de entrar en más detalles,
porque se trata de un indicador orientativo, lo cierto es que no
tenemos un mercado barato en EEUU. Está barato en comparación con los últimos 10 años, pero caro comparado con los 100 anteriores.
Incluso el gráfico del PER normal (cogiendo beneficios de los últimos
12 meses), tampoco nos muestra un mercado especialmente barato. Y esto
es un detalle a considerar en contexto de crisis, donde la confianza y
el sentimiento están lejos de máximos, mientras que los múltiplos que se
pagan en mercado están en zona alta del rango de largo plazo.
2.- Los MARGIN PROFITS ó márgenes empresariales es
un indicador que se ha puesto de moda en los últimos meses. El
siguiente gráfico quizá sorprenda a más de uno: es la evolución de los
beneficios corporativos después de impuestos en EEUU:
¿Qué está pasando? El Paro ha tardado
mucho en caer, la confianza de los consumidores en EEUU lejos de
máximos, el sentimiento de inversores muestra desconfianza, pero los
beneficios de las empresas… ¡se disparan! No obstante vamos a poner el
gráfico en escala logarítmica para que nuestros ojos no nos engañen: la tendencia alcista es clara, incluso podríamos trazar una canalización.
Aún así, la recuperación tras la crisis
ha sido fulminante, marcando nuevos máximos de forma significativa. No
es de extrañar que el SP500 esté batiendo máximos: los beneficios de las
empresas hace tiempo que lo hicieron. Si el SP500 no lo ha hecho antes
es en parte porque este índice tampoco incorpora los dividendos que se
van repartiendo lo cual ofrece una visión deformada de la realidad.
Demos ahora un paso más: comparemos
estos beneficios de las empresas con la riqueza total creada por la
economía. ¿Qué proporción representan estos beneficios sobre la riqueza
total?
El siguiente gráfico representa el ratio
de los beneficios de las empresas (EEUU) dividido por el PIB USA, en
porcentaje. Es decir, la proporción de los beneficios sobre la riqueza
total fabricada, lo cual se traduce en el margen de beneficios de las empresas en porcentaje. Es el margen medio del sistema capitalista USA.
Acaba de superar el 11%, en zona de
máximos. De nuevo estamos ante un gráfico que rompe toda referencia
histórica, al menos desde la segunda GM: en 2007 antes de la crisis,
superó el 10%. ¿Qué está pasando? ¿Ha dejado de funcionar el sistema
capitalista? ¿Realmente los “ricos” están explotando a los “pobres” y
las empresas ganan cada vez más (en proporción)?
Jeremy Granthan, uno de los gurús más conocidos, que podemos etiquetar en el grupo de los que tienden a ser bajistas, dice esto:
Profit margins are probably the
most mean-reverting series in finance, and if profit margins do not
mean-revert, then something has gone badly wrong with capitalism. If
high profits do not attract competition, there is something wrong with
the system and it is not functioning properly.
Ahí nos habla de la famosa “reversión a
la media”, lo cual es importante comprender no como una fórmula
matemática, sino como una tendencia ó inercia de fondo que consideramos
lógica, pero sin saber cuándo, cuánto ni cómo se producirá. Básicamente
la idea es que la eficiencia (aunque sea relativa) del sistema
capitalista tenderá siempre a reducir esos márgenes de beneficios.
Ahora viene la parte importante: reflexionemos.
¿Hay algo que nos haga pensar que esto
es lógico y se puede mantener? Entiendo que la primera reacción de las
empresas durante la crisis fue tomar medidas radicales de reducción de costes,
despidos entre otras cosas. Eso explicaría la subida de los beneficios.
No he hecho un análisis en profundidad de la macro USA porque es muy
complejo y no aspiro a encontrar grandes respuestas, sino exponer
argumentos globales que sean correctos sí o sí, bajo cualquier
escenario. Algo así como “verdades absolutas”. Para mí, esto de los
márgenes de beneficios es una de ellas.
Otra pregunta que me hago es ¿qué parte es responsabilidad de Apple?
Su tamaño en la economía USA y mundial es enorme, y seguramente parte
de este indicador se debe a Apple, cuyo margen es la envidia dentro y
fuera del sector (al menos hasta ahora..). Quizá suprimiendo el “efecto
Apple” este gráfico sería distinto. Habría que verlo. A priori pienso
que eso no varía la conclusión, seguiríamos en zona de máximos.
Por otra parte, cabría preguntarse: ¿qué
hacen las empresas con esos beneficios? Si se quedan en caja (no
favorece la velocidad del dinero dicho sea de paso), no hay reparto. Si
los “ricos” los sacan del país, tampoco. Sería mejor subir los sueldos
para incitar al gasto y que crezcan las ventas (minoristas y
mayoristas). Si no suben los sueldos, entonces podrían bajar los precios
de venta… algo que a la larga corre el riesgo de llegar en la medida en
que estos márgenes de beneficios tienen un efecto llamada hacia nuevos
productores y nuevos competidores (que se lo digan a Apple con
Samsung…).
¿Por qué es un “cóctel explosivo”?
Muy sencillo: el efecto combinado de ambos tiene un efecto multiplicador
porque son dos variables que están inter-relacionadas. El PER incorpora
los beneficios de las empresas en su cálculo: un PER alto significa que
el mercado tiene confianza (en contra de lo que algunos
indicadores de sentimiento parecen indicar, sobre todo entre
particulares), que no hay miedo, y que los inversores están dispuestos a
pagar más “caras” las empresas porque confían en que crezcan sus beneficios
en un futuro, ó los ven más sólidos. Por otra parte, los márgenes
empresariales están relacionados con los beneficios de las empresas: una
caída en los márgenes tiene un impacto directo sobre los beneficios.
¿Qué pasa si caen los márgenes? Pues que caen los beneficios, y por lo tanto sube el PER
que se paga en la bolsa (permaneciendo estables las cotizaciones). Si
asumimos que el PER actual no es barato, esa caída en los márgenes
produce un encarecimiento adicional de la bolsa, y ahí está el
riesgo, en eso consiste el cóctel explosivo: el esperado ajuste de largo
plazo en los Márgenes empresariales tendrá un efecto de encarecimiento de la bolsa, y si eso ocurre en un contexto de bolsa cara
(ó al menos “no barata”) el efecto de caída en las cotizaciones se
amplificaría, sobre todo si eso se produce en un contexto de
desconfianza creciente que hace que los inversores quieran pagar PERs
más baratos.
Insisto en un punto importante: esta
reflexión tiene horizonte de largo plazo. Es un problema para los
alcistas de largo plazo, porque significa que en los próximos años no podemos esperar grandes rentabilidades en el mercado americano. Veremos cómo encaja ésto con los ciclos macro, la crisis del desapalancamiento (de largo plazo) y la demografía.
Al final invertir es cuestión de TIMING, y el cementerio de especuladores está lleno de gente que tuvo razón demasiado pronto. ¿Quién puede jactarse de haber tenido razón con varios meses ó incluso años de adelanto? Warren Buffet escribió en 2003 una carta abierta al presidente de EEUU
alertando de los grandes riesgos que acechaban al país debido al
déficit comercial, y proponiendo soluciones (interesante lectura). El
déficit no sólo no se corrigió sino que explotó. Y EEUU sigue ahí, sin
quebrar. El fin del mundo llegará, pero ya no vale eso de “ya lo dije yo”.
A nivel especulativo-inversor, siempre digo que en última instancia los gráficos mandan, es decir, el mercado es soberano: si la tendencia es alcista, aunque pensemos que lo “normal” sería corregir, debemos abstenernos de ir en contra de dicha tendencia.
Pero este análisis del cóctel explosivo es algo que he tenido en mente
durante estos últimos meses de subida. El TIMING es la clave, y para eso
están los gráficos.
ANEXO: CASH FLOW EN VEZ DE BENEFICIOS
Para los amantes del Value, que gustan de analizar mejor los flujos de efectivo
de las empresas, en vez de los beneficios contables, los siguientes
gráficos son otro toque de atención, que quizá nos ayude a afinar el
timing. A diferencia de los beneficios, el Cash-Flow ya ha empezado a caer desde máximos:
Corporate cash flow (neto) en miles de millones de dólares
En porcentaje sobre el PIB: el equivalente al Profit Margin pero con flujos de caja
