El término value investing ha visto nacer muchos nuevos proyectos en los últimos años en nuestro país. Utilizando esta filosofía de inversión de paraguas, lo cierto es que cada gestor tiene sus particularidades y matices. Para algunos, el término estaría siendo utilizado algo a la ligera en no pocas ocasiones. Pero independientemente del grado de pureza dentro de la inversión en valor, “cada maestrillo tiene su librillo”. Recientemente, por ejemplo, entrevistábamos a Flavio Muñoz, asesor de Andrómeda Value Capital, sobre su estilo de inversión, que hace uso de big data, y foco en compañías de alto crecimiento.
En el artículo de hoy nos centramos en el Gestión Boutique Bissan Value Fund, asesorado por Bissan Value Investing EAFI S.L., empresa de asesoramiento financiero fundada en el año 2012 por Xavier San Miguel Moragas. La filosofía de inversión de esta EAFI se apoya tanto en la inversión en valor como en las finanzas del comportamiento. El fondo fue lanzado al mercado el 28 de junio de 2013 y gestiona en la actualidad algo menos de 8 millones de euros de patrimonio. Su buen comportamiento en los últimos 3 años le ha hecho merecer la máxima calificación de Morningstar (5 estrellas).
Xavier San Miguel Moragas es el socio fundador y General Manager de Bissan Value Investing. Cuenta con un Máster y Licenciatura en Administración y Dirección de empresas en ESADE así como con la acreditación Chartered Financial Advisor (CFA Institute). A nivel profesional, en su trayectoria destacan más de 8 años trabajando en banca, con especialización en banca corporativa y banca personal. Además de su socio fundador, el equipo de Bissan Value Investing está formado por 6 miembros adicionales que ocupan diferentes responsabilidades dentro de la EAFI.
Bissan Value Fund es un fondo mixto que invierte principalmente en acciones desde un punto de vista cuantitativo. Además, trata de adaptarse a los ciclos del mercado, haciendo uso de la teoría austriaca del ciclo económico. Aunque es un vehículo muy sesgado a la renta variable, está clasificado dentro de la categoría “Mixtos Flexibles EUR – Global” según Morningstar y puede invertir entre un 0% y un 100% renta variable o en activos de renta fija pública y/o privada, lo que otorga flexibilidad al gestor para gestionar su exposición a renta variable y/o renta fija en función de la situación del mercado.
Proceso de inversión
Tal y como señalan desde la EAFI, el proceso de inversión y toma de decisiones está dividido en tres grandes fases. La primera de ellas, a la cual dedican el 90% del trabajo, consiste en una correcta selección y filtraje de las acciones que van a formar parte de la cartera. Su universo de inversión consta de más de 22.000 empresas cotizadas y salvo que la situación macroeconómica indique lo contrario, su cartera está invertida fundamentalmente en renta variable. Para discernir entre este amplio universo de empresas, utilizan un algoritmo propio que llaman Value Power. Este les permite localizar aquellas empresas infravaloradas por el mercado y, teóricamente, dónde hay mayor potencial de beneficios.
Xavier San Miguel señala que después de invertir con éxito en renta variable desde el 2009 con una filosofía value, en 2012 se dio cuenta de que sistematizar el proceso inversor proporcionaba unos resultados muy superiores a la tradicional búsqueda de valor mediante el análisis exhaustivo de las empresas. La raíz de esto se encuentra en la psicología humana (el “behavioral finance” es uno de los pilares sobre los que se asienta la filosofía de Bissan Value Fund), la cual hace que tomemos decisiones erróneas de inversión. De este modo, al utilizar un proceso sistematizado (Value Power) con ordenadores que tienen un inmenso poder de cálculo, el asesor del fondo busca eliminar todos los sesgos emocionales y cognitivos que afectan negativamente al inversor.
Este algoritmo, tal y como explica Xavier San Miguel, es “una mega fórmula de más de 40 páginas de SQL. Cada día nuestra base de datos absorbe la información financiera de más de 22.000 empresas de todo el mundo, la procesa y la compara con este algoritmo. Es una guerra sin cuartel que compara todas las empresas contra todas. Esta fórmula es fruto de varios años de trabajo de Philip Vanstraceele, Olov Peterson y yo mismo”.
El algoritmo lanza semanalmente una lista con las 500 mejores empresas, y son los gestores los que escogen aquellas que estiman más oportunas para confeccionar la cartera. Lo que hace este algoritmo es detectar hacia dónde se mueve el dinero, ya que estadísticamente “se gana dinero si te mueves a donde se mueve el dinero”. Los gestores utilizan el algoritmo como guía, ya que analizan si dónde va el dinero es hacia activos caros o baratos, comprando en caso de que sean baratos. Pero lo que nunca hacen es comprar un activo, por muy barato que esté, si el dinero no está fluyendo hacia él. Un criterio de inversión que parece bastante alejado del “clásico” value investing, y más cercano al momentum...
Es importante señalar que no invierten en compañías del sector bancario y asegurador, dado que según su opinión son sectores que cíclicamente provocan crisis y su contabilidad no suele ser clara. Asimismo, cuentan con un filtro “Anti Fraude”, que les permite detectar fraudes o incongruencias contables. Según ellos, éste les ha permitido detectar la mitad de todos los “fraudes” que han salido a la luz pública en los últimos años, como Gowex o Enron.
Aunque el 90% del trabajo lo dedican a seleccionar y analizar distintas compañías, la situación macroeconómica juega un papel importante. De este modo, si el entorno macroeconómico no acompaña, van reduciendo de forma progresiva su exposición a renta variable hasta llegar a cero si es necesario. Esta es una de las ventajas de que Bissan Value Fund sea un fondo mixto, que les permite una amplia flexibilidad de gestión. Los gestores analizan la situación macroeconómica desde el punto de vista de la Escuela Austriaca de Economía, la cual les permite analizar la evolución de los ciclos económicos y detectar si se están formando burbujas en determinados sectores y/o países.
La última fase del proceso inversor consiste en determinar qué empresas van a formar parte de la cartera del fondo. Habitualmente presentan una cartera concentrada, entre 24 y 30 empresas, número a su juicio suficiente para tener una cartera diversificada. Además, disponen de un sistema de rebalanceo según el cual persiguen reducir o minimizar los momentos de “underperformance” con respecto a su benchmark.
(Fuente: Bissan Value Investing)
Evolución y comportamiento histórico
Aunque el fondo arrancó de forma oficial el 28 de junio del año 2013, no fue hasta final de julio cuando empezaron a hacer las primeras compras, las cuales se alargaron hasta el 12 de agosto, fecha en la cual la cartera del fondo estuvo completamente confeccionada. En este periodo de confección de la cartera, el fondo sufrió en términos de rentabilidad, tanto absoluta (-4%) como comparada con el Eurostoxx 50 (que ganó cerca de un 8%). Pero a partir de mitad de agosto pudo recuperar terreno en los siguientes meses. Como siempre decimos, los comienzos de un fondo son siempre complicados. A veces, porque mientras el gestor está configurando, el mercado sube con fuerza y el fondo está a medio construir. Otras, en cambio, puede ser porque el mercado presenta una gran volatilidad en ese periodo inicial. En este caso el vehículo se vio en la primera de las situaciones.
El año 2014 fue tremendamente complicado para el fondo, puesto que cerró con una pérdida del -2,4%, mientras los mercados subieron, particularmente en Estados Unidos. Mientras que la primera parte del año fue buena, el segundo semestre sufrió un importante “underperformance” con respecto a los índices y en el conjunto del año éste fue del -17,6% respecto al benchmark del 50% RF + 50% RV. Esto fue debido a que tres de sus cuatro principales posiciones (representaban el 30% de la cartera del fondo) cayeron alrededor de un 40%. “El peor tramo de malos resultados de nuestra corta historia”, según apunta Xavier San Miguel.
En el año 2015, en cambio, el fondo logró batir ligeramente a sus índices de referencia, mientras que el “outperformance” del fondo en 2016 fue notable, ya que se anotó un 16,1% frente al 0,7% del Eurostoxx 50, lo que le hizo recuperar terreno frente al mercado. En ese año, el fondo empezó a tomar posiciones en el sector de materias primas (oro, carbón, hierro, etc.), lo que les permitió obtener unas importantes ganancias, mientras que la mayoría de los fondos de renta variable y mixtos estaban en pérdidas o con ganancias muy reducidas.
El pasado año 2017 fue el mejor del fondo en términos de rentabilidad, ya que se anotó una subida superior al 20%, batiendo de forma considerable a sus índices de referencia, incluso con un margen mayor que en 2016 según los benchmark de Morningstar. En lo que llevamos de año 2018, el fondo acumula una rentabilidad positiva de casi el 2%.
De este modo, y a modo de resumen final sobre la evolución de Bissan Value Fund, hay que apuntar que desde su lanzamiento en junio del 2013 hasta el 23 de febrero de 2018, acumula una rentabilidad del 62,4%, lo que se traduce en una rentabilidad anualizada del 10,9%.
(Fuente: Morningstar)
Si empezamos a medir la evolución desde que tuvieron plenamente confeccionada su cartera (12 de agosto 2013), la imagen cambia. Pese a un muy mal 2014, el fondo Bissan Value habría incluso batido al MSCI World.
(Fuente: Morningstar)
Posicionamiento actual
La cartera de Bissan Value Fund está invertida prácticamente en su totalidad en renta variable (datos a 31 de enero de 2018). Según los datos proporcionados por Morningstar algo más de un 95% está invertido en renta variable, mientras que el 5% restante está en efectivo. Si analizamos la distribución geográfica de las posiciones, las tres regiones geográficas con mayor ponderación en la cartera son Japón (25,87%), zona Euro (22,30%) y Estados Unidos (12,63%), con un fortísimo sesgo hacia compañías de pequeña y muy pequeña capitalización, ya que casi un 65% de la cartera está invertido en este tipo de compañías.
Sectorialmente, la cartera presenta también un fuerte sesgo hacia los sectores de consumo cíclico y materiales básicos, puesto que un 34% y 29% de la cartera están, respectivamente, invertidas en empresas de estos sectores. Las cinco primeras posiciones de la cartera de Bissan Value Fund son: Games Workshop Group PLC (Reino Unido), Deutsche Lufthansa AG (Alemania), Diamond Electric Mfg Co Ltd (Japón), Motor Oil (Hellas) Corinth Refineries SA (Grecia) y Ferrexpo PLC (Ucrania) (datos a 31 de enero de 2018). Como vemos, algunas de sus principales posiciones pertenecen a países como Grecia y Ucrania, los cuales no han pasado recientemente por sus mejores momentos económicos y políticos.
Conclusión
Bissan Value Fund podría definirse como un fondo esencialmente cuantitativo. Con esta expresión hacemos referencia a que el fondo busca compañías infravaloradas, pero, de forma similar a Andrómeda Value Capital, se ayuda de las nuevas tecnologías (utiliza un algoritmo para filtrar entre más de 22.000 compañías) a la hora de confeccionar la cartera. Es decir, es básicamente una “máquina” la que filtra las compañías.
Pero el término “value” difiere del concepto que suele utilizarse comúnmente, dado que una de las características de este algoritmo consiste en identificar aquellos activos en los que está fluyendo el dinero, y este es un criterio sine qua non para invertir en ellos, no tanto su infravaloración. Quizá podríamos decir que añaden el momentum al value.
La rentabilidad generada por el fondo hasta la fecha ha sido muy positiva, gracias al gran desempeño que tuvo el fondo durante los años 2016 y 2017, lo que le ha servido para batir a sus índices de referencia. Pese a ello, no ha brillado en términos de consistencia, dado el mal año de 2014, debido a un comportamiento pésimo de sus principales posiciones. Esto es posible por una elevada concentración de la cartera.
Al igual que la mayoría de fondos de reciente creación, Bissan Value Fund no ha vivido todavía un mercado bajista de cierta entidad ni una recesión económica como en 2007-2009. Por ello resultará de sumo interés analizar su comportamiento en estos periodos, particularmente dado su objetivo de evitar las partes más negativas del ciclo según la teoría del ciclo austriaca.
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