Rentabilidad esperada en bolsa: dale una vuelta al PER

La rentabilidad esperada de la bolsa. En anteriores entradas del blog escribimos sobre la rentabilidad esperada en diferentes alternativas de inversión. Una medida que es directamente observable en algunos casos –como en depósitos, pagarés, letras o cualquier otro instrumento de renta fija de mayor plazo- pero que requiere de una estimación para alternativas de inversión que (1) no tienen vencimiento y/o (2) no tienen una corriente de flujos de caja –llámense cupones o dividendos- establecida de antemano. Y este es el caso de la bolsa. Las acciones no tienen ni vencimiento ni flujo de caja preestablecido a lo largo de toda la vida de la empresa, este será función de los beneficios y de la política de remuneración al accionista que se apruebe en los consejos de administración. Existen diferentes metodologías para aproximar la rentabilidad a largo plazo que ofrece la bolsa, destacamos dos: (1) H-Model, que es una simplificación del modelo de descuento de dividendos en tres etapas para poder calcular la rentabilidad interna o TIR y (2) la rentabilidad de los beneficios o earning yield, que es la inversa del PER (1/PER o beneficio/cotización). En el post vamos a analizar la utilidad de este último aplicado al caso del S&P 500.

Si le das la vuelta al PER tienes la rentabilidad de los beneficios (earning yield). Pero como hemos comentado en otras ocasiones para evitar las distorsiones que pueda introducir el ciclo de beneficios en la valoración optamos por utilizar el CAPE o PER ajustado por ciclo de beneficios, que es el cociente entre el precio y el beneficio medio de los últimos 10 años. El profesor Robert Shiller publica diariamente el CAPE para el S&P 500 y en el gráfico inferior recogemos su evolución desde 1940. Y en el gráfico también dibujamos la otra cara de la misma moneda: el earning yield (1/CAPE). Así, si cuando miramos la cotización de un bono podemos hacerlo en términos de precio (101, por ejemplo) o de TIR (al 5,35%), en renta variable sería lo mismo decir “estás comprando el S&P 500 a un CAPE de 25x” que “estás comprando un S&P 500 que podría ofrecerte una rentabilidad media anual del 4% (1/25) en los próximos 10 años”. Ese 4% es una rentabilidad media anual, que seguramente será el resultado de años donde el S&P 500 gane, por ejemplo, más de un 30% y años con pérdidas superiores al 30%. El CAPE o el earning yield no te servirá para decisiones tácticas, intentando evitar los años malos y maximizar los buenos. La utilidad del CAPE es de carácter estratégico, dando información muy útil para las decisiones más importantes del asset allocation. Un ejemplo, hoy es equivalente en términos de rentabilidad esperada a vencimiento comprar un bono del Tesoro español a 10 años que comprar bolsa americana (S&P 500). Este tipo de información es la que se debería buscar cuando se trabaja con el CAPE o con medidas de valoración de largo plazo en los mercados de acciones.

¿Pero funciona esto de la rentabilidad de los beneficios? Sí. Cuando cruzamos la rentabilidad esperada que obtenemos del CAPE con la realmente observada posteriormente llegamos al gráfico superior derecho. Y los resultados son notables, con una estrecha relación entre la rentabilidad que sugiere el earning yield y la evolución posterior del mercado. El momento más caro de la historia para comprar bolsa fue diciembre de 1999 cuando el CAPE estaba en 45x, es decir, la bolsa ofrecía un rendimiento a largo plazo del ¡2,2%!, cuando la media histórica apunta a retornos medios anuales del 7% en el S&P 500. Diez años más tarde, efectivamente, se demostró que comprar un activo valorado a 45x un ciclo de beneficios no era nada rentable.

La situación actual. El CAPE del S&P 500 está en 25x, sugiriendo que la rentabilidad media anual que ofrece este mercado es de un 4% para los próximos 10 años. Es un retorno pobre, por debajo de la media histórica, pero por encima de lo que ofrece el mercado de bonos, no como en el año 2000 o 2007 que había prima de riesgo negativa (más rentabilidad esperada en deuda USA que en bolsa). Y mientras se mantenga este diferencial positivo el mercado de acciones será el activo menos caro donde estar gracias al contraste de una deuda pública que está carísima. Si la deuda a largo plazo americana fuera una acción estaría cotizando a 35x beneficios (1/2,8%), mientras que el S&P 500 está en 25x.

En los mínimos de marzo de 2009 el S&P 500 ofrecía una rentabilidad media anual del 7,5% (CAPE de 13x), o lo que es lo mismo, un objetivo de S&P 500 cerca de 1.600 puntos para marzo de 2019 (aplicando una tasa de capitalización compuesta del 7,5% durante 10 años). En el gráfico inferior está la evolución del S&P 500 y la que proyectamos si repartimos de forma uniforme esa rentabilidad del 7,5% que ofrecía el mercado en los mínimos de 2009 hasta marzo de 2019. Por último hemos dibujado cuatro escenarios al azar que pueden llevar al S&P 500 desde los 1.800 puntos actuales a los 1.600 que sugería el CAPE en 2009 como objetivo de largo plazo. En todos los posibles caminos, siempre que se llegue a 2019 cerca de los 1.600 puntos, se obtendrá una rentabilidad media anual del 7,5% en el período 2009-2019.

El earning yield o el H-Model (lo veremos en otro post) nos sirve para dibujar la línea verde del gráfico (estrategia). Para decantarnos por un escenario u otro para los próximos meses/años (táctica) hay que analizar información adicional. Pero siempre conviene recordar que “estrategia sin táctica es el camino más lento hacia la victoria. Táctica sin estrategia, el ruido antes de la derrota”.