PutWrite vs Put Spread: "limitar" las pérdidas potenciales no es tan interesante como parece

6 de mayo 6
También conocido como Niko Garnier, soy actuario de formación, y he trabajado en BBVA (gestora de pensiones y gestión de activos de la... [+ info]
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3º en inB
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Hemos hablado muchas veces de la operativa “putwrite” que consiste en vender PUTs (o “emitir” PUTs, es decir, vender una cobertura). La venta de PUTs se aprovecha de una característica del mercado de opciones que en teoría no debería existir: el skew de volatilidad, es decir, el hecho de que las PUTs (OTM) cotizan mucho -pero mucho- más caras que las CALL.

Vean un ejemplo de ahora mismo (15h40): con el futuro junio del Euro Stoxx 50 en los 3400 puntos, tenemos que:

  • la PUT 3300, que está 100 puntos “fuera de dinero” (OTM=Out of The Money), cotiza a 36,3 puntos, lo que significa que para valorar esta opción, estamos asumiendo que la volatilidad del euro Stoxx durante el próximo mes y medio será del 15,9% (o sea, la volatilidad implícita de la PUT 3300 es del 15,9%).
  • la CALL 3500, que está 100 puntos “fuera de dinero” (OTM=Out of The Money), cotiza a 21,8 puntos, lo que significa que para valorar esta opción, estamos asumiendo que la volatilidad del euro Stoxx durante el próximo mes y medio será del 12% (o sea, la volatilidad implícita de la CALL 3500 es del 12%).

Fijaros en la incongruencia: el subyacente de ambas opciones es el mismo, es decir, el Euro Stoxx 50. PERO el Sr. Mercado hace como si el subyacente de ambas opciones fuera diferente. A la PUT 3300 le aplica una volatilidad implícita de casi el 16% mientras que a la CALL 3500 le aplica una volatilidad implícita del 12%. Como consecuencia, resulta que la PUT cuesta nada más y nada menos que un 66% más que la CALL.

Esto es así porque el mercado tiene más miedo de las caídas fuertes y súbitas que de las subidas fuertes y súbitas. Y en consecuencia, sale bastante caro CUBRIRSE (es decir, comprar la PUT).

Así que, en contra de lo que intuitivamente podríamos pensar todos, la estrategia que merece la pena es la de vender la opción cara: la PUT. Funcionamos como compañía de seguros, cubriendo los riesgos de otros. En definitiva, VENDEMOS MIEDO.

Retomemos el ejemplo actual: ¿qué pasa si vendo una PUT Euro Stoxx 3300 de vencimiento junio? Hagamos números.

Venta de PUT 3.300 Euro Stoxx junio 2019, por 36 puntos.

En el siguiente gráfico muestro el futuro junio Euro Stoxx 50, junto con el vencimiento del 21 junio, y el nivel de los 3.300 puntos.

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Vender la PUT 3300 significa que si el mercado termina el 21 de junio por debajo de los 3300 puntos, la persona que compró esa PUT ejercerá su derecho de VENDER euro stoxx a 3300 y nosotros estaremos obligados a comprarle a 3300. Si el Euro Stoxx está por ejemplo en 3000 puntos, entonces le compraremos a esa persona el Euro Stoxx a 3300 puntos y venderemos en el mercado a 3000, asumiendo una pérdida de 300 puntos. Si hay un crack y el euro stoxx está en 2500 entonces perderemos 800 puntos. Son números que asustan...pero en bolsa hablamos de probabilidades, no de eventos binarios (blanco o negro). Los cracks no ocurren casi nunca...hasta que ocurren. Pero aún con todo, a largo plazo esta estrategia es ganadora.

Piensen que ingresamos 36 puntos (=360€) por cubrir ese riesgo. Dado que nuestra obligación posible es tener que comprar a 3.300 puntos, significa que en teoría deberíamos disponer de 33.000€ para hacer frente a esa posible obligación. Por lo tanto, para un capital de 33.000€ estamos valorando el ingreso de 360€, es decir, una rentabilidad del 1,1% a obtener en 7 semanas.

Si repitiéramos esta operación durante todo un año, la rentabilidad anual sería del 8,1%.

Dicho de otra manera, cubrir el riesgo de una caída del euro stoxx del 3% y pico en 7 semanas, a estos precios de hoy, tiene un coste del 8,1% anual. El que compra esa cobertura, está pagando ese precio -anualizado- y por lo tanto deberá ser capaz de ganar más que eso con las inversiones que pretende cubrir, si realiza estas coberturas de forma sistemática.

En realidad, la caída de hoy ha disparado la volatilidad implícita y estos números no son extrapolables al resto del año. En general, el coste de la cobertura ronda más bien el 5% anual, que tampoco está nada mal. Si nos planteamos vender sistemáticamente esa cobertura, podemos esperar ganar aproximadamente eso, un 5% de media anual.

En este post clave sobre el Euro Stoxx Putwrite y la estrategia general de venta de PUTs estuve hablando en detalle de esta estrategia de venta sistemática de PUTs, que es tan popular que existen índices oficiales que la replican. El índice Euro Stoxx PutWrite (del que hablo largo y tendido en ese post) se basa en vender todos los meses una PUT cuyo strike esté un 3% OTM. Los resultados de largo plazo son espectaculares.

Pero a pesar de eso, somos humanos, y no podemos evitar sentir ese miedo, a la hora vender una -o varias- PUTs OTM. ¿Y si llega un crack de mercado, y me pilla justamente a mí, aquí y ahora? Lógicamente, cuantas más PUTs hayamos vendido, mayor será el riesgo… y por lo tanto mayor será el miedo. Recordemos que al vender PUTs estamos “asegurando a otros”, y si hemos asegurado más riesgos de los que realmente podemos cubrir, en caso de crack de mercado podríamos acabar igual que las compañías de seguros que no saben gestionar sus riesgos: quebrando.

LOS SPREADS VENDIDOS.

Con sus ventajas e inconvenientes, los spreads vendidos pueden resultar interesantes. Un PUT spread vendido significa que “acotamos” el riesgo, cerrando la “pata” de riesgo abierto -ilimitado en teoría- que existe en el putwrite. Retomando el ejemplo anterior, si añadimos una compra de PUT 3200 por 19,5 puntos, lo que hacemos que limitar la pérdida potencial máxima. La estrategia sería esta:

VENDER PUT 3300 POR 36 PUNTOS
COMPRAR PUT 3200 POR 19,5 PUNTOS.

La venta de PUT 3300 nos dará pérdidas si el mercado cae por debajo de ese nivel. Pero la compra de la PUT 3200 nos permitirá acotar la pérdida, porque si el Euro Stoxx cae por debajo de los 3200 puntos, podremos ejecutar esta PUT y vender a 3200 el Euro Stoxx que tuvimos que comprar a 3300 debido a la obligación contraída con la venta de la PUT 3300. Gráficamente lo podemos dibujar así:

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Con esta estrategia, la pérdida máxima queda acotada a esos 100 puntos, menos los 16,5 puntos que ingresamos con la estrategia, es decir, pérdida máxima de 83,5 puntos. Es una cantidad significativa respecto al beneficio máximo que se puede obtener, que se ve rebajado desde los 36 puntos (de la estrategia putwrite) hasta los 16,5 puntos, pero al menos el riesgo de crack desaparece. Pase lo que pase, sabemos que no vamos a perder más de 83,5 puntos con esta estrategia (835€).

Personalmente he recurrido poco a los spreads vendidos (Put Spread alcista en este ejemplo), aunque de vez en cuando lo hago. He recurrido poco a ellos porque al no apalancar en mis estrategias de ventas de PUT, consigo “resistir” relativamente bien al miedo de un crack de mercado. Sin duda el principal inconveniente de apalancar no es económico, sino psicológico.

Los spreads y el apalancamiento

Los spreads pueden tener una ventaja cuando nos planteamos apalancar. En la venta de la PUT 3300, si hay un crack y el mercado cae hasta los 2500, podríamos perder 8000€. En teoría la pérdida es “ilimitada”...

Pero como explico en mis cursos de opciones, el tema de la pérdida “ilimitada” es un enorme error. Incluso en un escenario de crack, la pérdida no es ilimitada. Además, al limitarnos a hablar de pérdida “limitada o ilimitada” caemos en la extrema simplificación de pensar que solo hay dos situaciones posibles (ganar o perder), cuando en realidad hay infinitas (ganar o perder cantidades muy diferentes). La clave en todo esto es la PROBABILIDAD. Perder 800 puntos de aquí a junio es ya altamente improbable (pero no imposible). Perder 1500 puntos lo es todavía más… (ver gráfico más abajo).

Pero es cierto que en cualquier caso, la venta de una PUT genera incertidumbre porque no sabemos cuánto podríamos llegar a perder en un escenario muy adverso. Acotar esa pérdida con un spread nos aporta claridad. Y al poner números, podemos incluso decidir si queremos apalancar.

En el mundo SPREADS el concepto de “capital comprometido” deja de tener sentido. Lo que tenemos que mirar es la pérdida máxima que se podría producir, y ver cuánto significa eso para nuestro patrimonio. En el ejemplo anterior, vender UNA PUT 3300 y comprar UNA PUT 3200, conlleva un riesgo máximo de 835€. Si nuestro capital fuera de 33.000€ (por hacerlo comparable con el patrimonio comprometido en la estrategia de venta de PUT 3300), hablamos de una pérdida máxima del 2,5%.

Aunque el Euro Stoxx cayera un 10% de aquí al vencimiento de junio, nuestra pérdida máxima seguiría siendo de un 2,5%. Aquí viene la pregunta clave. ¿Cómo de seguros estamos que el Euro Stoxx no cerrará el 21 de junio por debajo de los 3.300 puntos? ¿Estamos tan seguros como para “jugarnos” un 5% de nuestro capital? Si la respuesta es sí, entonces podemos vender DOS PUT 3300 y comprar DOS PUT 3200. Si acertamos, el beneficio sería doble, pasando a ser de 16,5 puntos a 33 puntos (ya cerca de los 36 puntos de la estrategia “putwrite” pura que consiste en vender solo UNA PUT 3300).

Put spread apalancado vs PutWrite

Con este último PUT SPREAD “doble”, nuestro beneficio máximo se acerca al beneficio máximo del putwrite, pero además conseguimos la “tranquilidad” de saber que no podemos perder más de un 5% de nuestro capital. Estamos cubiertos en caso de crack...aunque un 5% no es poca cosa.

¿Es interesante esta estrategia? Bueno, es cuestión de gustos. A mí personalmente no me convence por lo que vamos a ver a continuación.

En la siguiente tabla podemos ver los resultados de la estrategia base de putwrite (venta de PUT 3300) comparada con el PUT SPREAD (venta de PUT 3300 y compra de PUT 3200). Como veis, es cierto que la pérdida máxima del PUT SPREAD está limitada a 83,5 puntos, PERO el problema es lo que hay entre medias, cuando el mercado cae pero no se desploma, es decir, lo que ocurre con caídas moderadas del mercado (que son precisamente las más probables en comparación con caídas fuertes):

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Con el Euro Stoxx en los 3300 puntos, todas las PUT vencen sin valor: la estrategia PUTWRITE daría 36 puntos de beneficio, mientras que el PUT SPREAD daría 16,5 puntos. A partir de aquí viene lo interesante: en 3250 puntos, el putwrite pierde 14 puntos pero el put spread pierde 33,5. En los 3200 puntos el putwrite aún lo hace mejor: pierde 64 frente a 83,5 del put spread.

Esto es así porque la PUT 3300 vendida empieza a dar pérdidas a ambas estrategias cuando el Euro Stoxx cae por debajo de los 3300, pero con el PUT SPREAD nuestro ingreso inicial es menor, porque hemos gastado una parte del dinero ingresado con la venta de la PUT 3300 en comprar la PUT 3200, cuya cobertura no entra en acción hasta que el Euro Stoxx no pierde los 3200 puntos.

Hay por lo tanto una “zona de sombras” entre los 3300 y los 3200 puntos, donde la estrategia PUT SPREAD se ha gastado un dinero para nada. Hemos comprado la cobertura de la PUT 3200 pero como el mercado no se ha desplomado, no ha sido necesaria.

Gráficamente, esta es la comparación de beneficios / pérdida de las dos estrategias:

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Pensad además que como he dicho antes, al tener la pérdida acotada, es frecuente que el operador aproveche para apalancar, por ejemplo x2. En ese caso, la “zona de sombras” entre 3300 y 3200 es aún más peligrosa: perdemos doblemente por las PUT 3300 vendidas, mientras que las PUT 3200 compradas no sirven para nada…

Pongamos números más fácilmente entendibles: el nivel 3300 de la PUT vendida significa que el Euro Stoxx habría caído un -3% desde los niveles actuales, mientras que el nivel 3200 de la PUT comprada implica una caída del Euro Stoxx del -6% desde los niveles actuales.

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Ojo porque el mercado podría estar cayendo más de un 6% “durante las próximas 7 semanas” para recuperarse y cerrar el 21 de junio en un -3% por ejemplo. Es decir, una cosa es la situación a vencimiento (que realmente determina el resultado de la estrategia), y otra cosa es lo que pase entre medias (que podría ser determinante si tomamos alguna decisión…).

Lo que el PUT SPREAD aporta respecto al PUTWRITE puro es que estamos cubiertos ante caídas superiores al 6% en 7 semanas. A cambio de eso, si el mercado cae entre un -3% y un -6%, los números del PUT SPREAD son peores que los del Putwrite.

El que realiza un PUT SPREAD en vez de un PUTWRITE (venta “al descubierto” de PUT) por miedo a un crack de mercado a o caídas fuertes, debe ser consciente de que esa zona “intermedia” de caídas de entre un -3% y un -6%, es realmente su cruz. Ese MIEDO es el que nos hace comprar una PUT que nos protege de caídas superiores al -6%; una PUT que por cierto, debido al skew de volatilidad, cotiza todavía más cara que la PUT cuyo strike está un -3% más abajo (nota: lo caro o barato de una opción lo determina la volatilidad implícita a la que cotiza esa opción).

La cobertura, una vez más, sale muy cara.

En el siguiente gráfico muestro el ROC de 7 semanas, es decir, la tasa de variación en porcentaje, de las 7 semanas anteriores.

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Como se aprecia, no es nada fácil caer más de un 6% en 7 semanas, especialmente cuando el mercado está en tendencia alcista. Muchas de las líneas verticales marcan un punto en el que el mercado deja de caer y termina al menos rebotando. ¿Tiene sentido comprar entonces una PUT que está un 6% OTM? En tendencia alcista desde luego no.

Otra cosa es en tendencias bajistas. El siguiente gráfico muestra los años anteriores a 2011 (para completar el gráfico anterior). De nuevo vemos que en tendencia alcista (entre 2003 y 2007) cada vez que el mercado cae un 6% aproximadamente en 7 semanas, en realidad estamos ante una oportunidad de compra. En cambio, cuando el mercado está en tendencia bajista (2008 y principio de 2009), la caída puede ir mucho más allá de un -6% en 7 semanas.

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Obviamente lo complicado es decir cuándo estamos en tendencia alcista y cuándo estamos en tendencia bajista. Esa es la clave, aunque no es tampoco algo misterioso ni debemos aspirar a un indicador perfecto o ser un analista extraordinario. Lo más simple a menudo es suficiente, y en este caso una simple MM30 (Media móvil de 30 semanas) nos basta para saber en qué momento debemos “encender las alarmas” o no.(en el gráfico, cuando el precio está por debajo de la MM30 semanas, la MM está en rojo, y cuando está por encima, la MM está en verde).

En definitiva, ya sea con el put spread o de cualquier otra forma, estar “sistemáticamente” cubierto es algo inviable porque sale carísimo. Por esa misma razón, ser vendedor de coberturas de forma sistemática, es algo viable y rentable. Si podemos además reducir el riesgo cuando el mercado esté en tendencia bajista, mucho mejor.

CONCLUSIÓN

Todo esto no significa que los SPREADS no tengan interés ni utilidad alguna. La cuestión, en mi opinión, es que los Put Spreads vendidos no se deben usar como sustituto del putwrite, o como estrategia que compite con el putwrite. De hecho, existen índices putwrite que demuestran estadísticamente la valía de esta estrategia, pero no existen índices “put spread” equivalentes…

Los spreads son útiles cuando se usan en combinación con un buen análisis técnico, eligiendo correctamente niveles clave. También son muy útiles a la hora de plantear estrategias de medio plazo, que se pueden combinar con compra de CALLs, construyendo eventualmente un determinado nivel de apalancamiento.

También pueden ser útiles en momentos puntuales, como por ejemplo cuando el mercado amaga caída libre y riesgo de crack. En nuestro servicio de Estrategias y Carteras de opciones hicimos algunos ajustes a nuestras posiciones de ventas puras de PUTs en la caída final de 2018, transformando estrategias de PutWrite en estrategias Put Spread de forma temporal. Como digo, estar siempre cubierto no es rentable, pero en determinadas situaciones de mercado sí que vale la pena.

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Este artículo tiene 6 comentarios
Hola no es mas interesante hacer una venta de call OTM simultanea? Si el indice baja mucho, y la put pierde dinero, al menos te queda la ganacia de la call vendida, que a lo mejor no compensa en caso de crack pero tiene la ventaja de que a menudo puedes cobrar ambas primas.
06/05/2019 17:40
En respuesta a Margarita M A
Vender CALL y PUT OTM a la vez es un Strangle. En el IBEX (índice poco alcista), da buenos resultados (existe un índice ibex strangle del que ya hemos hablado otras veces), pero en otros índices no.

Vender CALL OTM tiene un doble problema:
1. vender opciones que no son caras, porque ahí no existe "sobre precio" de volatilidad (el skew solo es con PUTs OTM).
2. vas en contra de la tendencia de fondo.

Es lógico pues que a largo plazo, esta estrategia de venta de CALL OTM aplicada de forma consistente, no aporte valor (a diferencia de la venta de PUTs OTM, que sí aporta valor). Otra cosa es que podamos elegir las situaciones técnicas, figuras, señales, o entornos de mercado (a nivel macro y de fundamentales) en las que, temporalmente, esta estrategia funcione bien. Pero eso ya es otra historia... ;)

Saludos !
07/05/2019 10:02
En respuesta a Nicolás del Moral Garnier de Boisgrollier
Hola, el artículo hace referencia a coberturas en caso de catastrofes y se me ocurrió utilizar la venta de calls. Porque si vamos en contra de la tendencia de fondo entonces tampoco tiene sentido cubrir la venta de puts con mas venta de puts. Lo mejor es obviar entonces las "catátrofes".
El strangle a una semana de vencimiento estoy comprobando que va bastante bien también.
07/05/2019 10:15
En respuesta a Margarita M A
No cubrimos la venta de PUT con más venta de PUT, sino con compra de PUT.
El strangle a una semana "casi" siempre va bien. El tema son los eventos de cola (cisnes negros), que tardan en llegar...pero llegan. Tienes que tenerlo previsto en el plan de trading de largo plazo ;)
Saludos !
07/05/2019 10:17
Yo venderia una call OTM de vencimiento mas lejano de precio parecido a la put, de manera que si ese mes la bolsa baja cobras la prima de la call y pierdes la prima de la put (ganancia cero).
06/05/2019 19:10
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