Por qué creo que el Oro va a subir como la espuma (to the moon)

Antes de nada y para no ponerlo al final donde casi nadie lee, tengo que declarar mi conflicto de interés. Como gestor de la estrategia All Seasons Momentum, que gestiono a través de cuentas de clientes en Gestión de Patrimonios Mobiliarios Sociedad de Valores, en estos momentos estamos invertidos en Oro. Esto más que avisarlo porque exista riesgo de que pueda manipular el mercado del Oro con mi articulo (¡ya me gustaría marcarme un Elon Musk!) lo señalo porque todo lector siempre tiene que saber quién le está hablando. Estoy invertido en el Oro, tengo interés en el Oro. Aún así intentaré ser todo lo objetivo posible y aportar datos de mi idea, para que cada uno la pueda valorar por sí mismo. 

Dicho esto, el presente es un análisis sobre el metal dorado y no una recomendación de inversión per se. Un inversor siempre debe invertir según sus objetivos financieros, su conocimiento de los mercados y horizontes temporales. En All Seasons Momentum lo hacemos desde un enfoque diversificado y sistemático con un férreo control de riesgos, donde el Oro solo es una parte de nuestra estrategia. Que suba como la espuma, tal y como espero, nos vendría muy bien, pero sí deja de subir, pues cerramos y a otra cosa. 

La función financiera del Oro

El Oro se mueve por los tipos de interés reales. Mucha gente piensa que es la inflación el factor que dirige el precio del metal dorado, pero esto no es realmente así. Por ejemplo, entre 1990 y 2004 el Oro se mantuvo plano con respecto al dólar, mientras que la inflación en Estados Unidos creció un 47%. Si en 15 años de inflación al alza el Oro no sirvió de defensa de esa subida de los precios, es por la simple razón de que el Oro no cubre contra el riesgo de inflación. Y no se puede decir que es un desvío de corto plazo, ya que 15 años es largo plazo. 

Lo que el Oro sí es, es ser una cobertura contra la pérdida de poder adquisitivo, pero no de los consumidores, sino del capital. Si los inversores en los activos más seguros y estables, es decir, si los inversores en bonos soberanos de los países con mayor reputación, como pueden ser los bonos del Tesoro de los Estados Unidos, ven que el gobierno les paga un 3% en sus bonos cuando la inflación es del 2%, pues entonces están contentos, ya que su dinero se revaloriza un 1% cada año sobre la devaluación de la moneda, en este caso el dólar. Esta situación benigna para los inversores, en donde los tipos de interés son mayores que la inflación, es una situación de tipos de interés reales positivos. 

Sin embargo, a veces y por distintos motivos, la inflación es superior a los tipos de interés que paga el Tesoro. Puede ser que la inflación sea del 2% y los tipos de interés sean del 1%. Este es un caso donde los inversores en activos más conservadores se ven penalizados en sus grandes sumas de dinero, porque cada año que pasa pierden un 1% de poder adquisitivo. Esta fase en la que no están nada contentos es una situación de tipos de interés reales negativos. 

Y es aquí donde esos inversores, o al menos una parte de los mismos, piensa "si manteniendo estos bonos pierdo dinero en términos reales, mejor invierto algo en Oro para cubrirme del riesgo de devaluación real", ya que, al fin y al cabo, por lo que sea, lleva funcionando 5.000 años nada más. Es decir, responden a una situación de represión financiera comprando Oro como defensa. De ahí que la correlación entre el Oro y los tipos de interés de los bonos a 10 años menos la inflación sea casi perfecta (en el siguiente gráfico este dato está invertido para mostrar fácilmente esa correlación). 

Si los tipos de interés reales, es decir, los tipos de interés menos la inflación, crecen, el dinero fluye hacia los bonos porque estos pagan por encima de la propia devaluación del dinero. En esas circunstancia el Oro baja.

Y cuando los tipos de interés reales descienden, porque la inflación se acerca o supera a los propios tipos de interés, como ocurre en una fase de represión financiera de castigo al ahorro, el dinero se vuelve miedoso y fluye hacia el Oro.

En resumidas cuentas, el Oro no defiende contra la inflación, sino contra la inflación que no cubren los tipos de interés que pueden encontrar los inversores en el mercado. Por eso la correlación es casi perfecta entre ambas variables y esa es en esencia la función económica del Oro. Si se habla de Oro y no se mencionan los tipos de interés reales, es como hablar de sexo sin mencionar el coito. 

Por qué creo que el Oro va a subir como la espuma (to the moon)

Ahora que ya entiendes el Oro puedo, por fin, explicarme. En los últimos meses el mercado del Oro (y de paso el de bonos) se ha reído del consenso de los analistas una vez más. Con la alta inflación actual en Estados Unidos (5,3% anual hasta junio) la gran mayoría esperaba que el Oro se apreciara fuertemente. Y sin embargo el metal dorado se ha quedado estancado en los mismos niveles en los que cotizaba el pasado mes de octubre de 2020, antes de que se produjera el actual brote inflacionario. 

¿Por qué ha ocurrido esto? Por una razón muy sencilla. Los analistas tienden a analizar el futuro con las noticias del presente, sin embargo, los mercados financieros, incluyendo el mercado del Oro, son un mecanismo de descuento de expectativas.

Las cotizaciones reflejan las estimaciones futuras, pero como el presente es más vívido, colorido y crea fáciles narrativas, los analistas tienden a interpretar el futuro en base al presente, mientras los mercados financieros siempre están telegrafiando lo que opinan del futuro sin importarles el presente (a no ser que ocurra algo instantáneo y de gran envergadura que cambie todo el escenario). Bueno, ya sabes que los mercados "no opinan", me refiero a que reflejan el comportamiento agregado o mano invisible de millones de inversores. 

Cuando el Oro se apreció fuertemente en medio de la pandemia, pasando desde los 1.500 $  hasta los 2.000 $ por onza en apenas unos pocos meses, lo hizo porque el mercado reflejó que la inflación iba a subir por las medidas que iban anunciando los bancos centrales. Cada ronda de liquidez era más gasolina en el fuego del metal dorado. De esta forma, el Oro se estaba anticipando a lo que ya había comenzado a ocurrir y seguiría ocurriendo durante muchos trimestres: que habría mucha liquidez y mayor inflación. Esa subida de 1.500 $ a 2.000 $ era por la inflación que vivimos estos días. Eso es precisamente "descontar expectativas", es decir, cotizar el futuro. 

Ahora bien, aceptando que las cotizaciones del momento actual ya no tienen nada que ver con la inflación presente, mi opinión es que el Oro tiene muchas papeletas para volar en los próximos meses y trimestres. 

Los que me leen desde hace tiempo saben que aparte de seguir los indicadores líderes, sigo sobre todo el rastro del dinero y el crédito, los auténticos indicadores líderes del ciclo económico. Si el dinero y el crédito repuntan, es altamente probable que la expansión continúe. Si el dinero y el crédito se enfrían, llega una desaceleración. Si se contraen, una recesión se convierte en algo muy probable. 

Parece mentira de tan obvio que parece, pero donde va el dinero van los mercados. Con más o menos retraso, pero allí van. Actualmente, el impulso o la tasa de aceleración del crédito en el conjunto de países G5 (EEUU, Francia, Alemania, Reino Unido y Japón), está declinando fuertemente, señalando que al menos una desaceleración económica está a la vuelta de la esquina. 

Fuente gráfico: @MacroAlf

Es importante señalar que no estoy prediciendo una recesión, no tengo elementos de juicio para creerlo, sino una desaceleración dentro de la expansión. Que dicho sea de paso es lo más normal que ocurra tras una recuperación tan fuerte como la vivida hasta ahora. 

Entonces, dada una situación de desaceleración económica general que debería empezar a notarse con crudeza a partir del último trimestre de 2021, ocurrirían dos cosas que mantendrían los tipos de interés reales muy negativos, haciendo que el Oro encuentre el sustrato necesario para apreciarse fuertemente. 

1.Por un lado, la FED no va a poder subir tipos de interés en el corto plazo. Sí, en breve anunciará que empezará el programa de tapering sobre su QE (retirada de estímulos de compras de activos) y sí, seguirá diciendo que subirá tipos de interés en una fecha determinada. Pero cuando llegue la desaceleración y esta sea totalmente obvia, tendrán que anunciar que aplazan sus subidas de tipos e incluso el tapering. En caso contrario, si en medio de una debilidad económica siguieran con sus planes de retirar estímulos, podrían provocar una espiral negativa que concluyese en una grave recesión. Y eso la FED, simplemente, no lo va a hacer. 

2. Y por el otro lado, aunque estoy en el campo de los que creen que la mayor parte de la inflación actual es transitoria, lo cierto es que es muy posible que, aunque la inflación efectivamente se modere, esta permanezca mucho más elevada que antes de toda esta crisis pandémica. 

Con todo ello, el resultado final sería que tendríamos unos tipos de interés muy bajos por más tiempo del que anticipa el mercado hoy en día (la FED no podría subirlos como tiene planeado) y unos niveles de inflación relativamente elevados que prolongarían en el tiempo la situación actual de tipos de interés reales negativos (siguiente gráfico). Si esta situación se prolonga más de lo que el mercado ahora mismo está cotizando, eso sería lo que haría que el Oro volara en los próximos meses y trimestres.

A pesar de que los tipos de interés reales están en niveles tan negativos como los vistos en los años ochenta (y si tienes curiosidad pon un gráfico del Oro de finales de los setenta y principios de los ochenta), de momento el Oro está contenido por la creencia de que los tipos de interés reales no pueden ser tan negativos como en los años 80.. Es decir, el mercado está apostando por una reversión a la media de la inflación y unos mayores tipos de interés por parte de la FED.

Pero ¿qué ocurre si la FED no puede subir tipos? ¿qué ocurre si hay una desaceleración global que obliga a que la FED no pueda frenar las presiones inflacionistas actuales? Entonces el mercado se sorprendería con unos tipos de interés reales negativos por más tiempo del que estima el consenso y el Oro volaría, o como se dice hoy en día, "to the moon".

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