Por motivo de que la memoria en los mercados suele ser corta, en los últimos trimestres se ha propagado la especie de que hay ciertos estilos de inversión que han muerto. Aunque no son los únicos, dos de los más mencionados de estos estilos a los que ya le han echado la tierra fresca encima, son el llamado “value investing” y, por otro lado, el estilo “global macro”.
El primero, en un ejercicio que es puro reduccionismo injusto, sería aquella escuela de inversión que busca encontrar empresas que son grandes negocios que, por unas u otras razones, han sido olvidadas por el mercado y que, por lo general, suelen cotizar a un precio bajo con respecto a sus beneficios o su valor en libros.
El segundo, en otro ejercicio reduccionista, aún si cabe más injusto dado que lo que realmente hacen los gestores global macro presenta una mayor dispersión interna como estilo, es aquella escuela de inversión que atiende a factores sistémicos y generales para tomar sus decisiones. Aparte de esto, la particularidad común al global macro es que las decisiones suelen basarse principalmente en aspectos fundamentales de las economías y que suelen tener libertad para invertir en cualquier tipo de activos.
Lo cierto es que tanto el uno como el otro, siendo dos estrategias sin nada en común e incluso antagónicas ya que la primera es una aproximación bottom-up y la otra top-down, han sufrido mucho en los últimos años, siendo de las peores estrategias posibles. Por encima del hombro le miran aquellas estrategias que han funcionado muy bien en los últimos años, como la inversión en crecimiento (factor growth), las de momentum -aquellas que compran lo que ya ha subido-, o las estrategias de indexación que compran ciegamente el mercado independientemente de cualquier otra consideración que no sea la idea de que estar siempre comprado es una buena idea. Muchos se animan a tener carteras 100% enfocadas en acciones en uno de los mercados globales más peligrosos en mucho tiempo, olvidando que hay formas más conservadoras y prudentes de indexarse en el largo plazo y que tienen en cuenta la volatilidad y los draw downs de los activos.
Si tuviera que elegir un único elemento que mi pequeña cabeza haya aprendido de los mercados a base de sufrir con la experiencia, es que los estilos de inversión que son enterrados en vida, suelen retornar de sus tumbas con la energía propia de los zombies hambrientos de una película de Netflix. Y lo contrario, todo lo que se ve como “lo mejor”, lo más brillante y lo más aconsejable, suele rendir malos frutos al menos por un buen tiempo.
Lo que desde siempre me ha llamado más la atención, es como la memoria humana en los mercados es tan corta. Pronto se olvidan los excesos de optimismo y los excesos de pesimismo y, como si nada hubiera ocurrido, las masas están listas para abrazar alegremente lo que les puede producir un poco de eso, alegría, en el corto plazo.
El growth ha disfrutado de una época buena por varios motivos, entre ellos el dinero barato de la época que nos ocupa y la intangibilidad de muchos negocios que no necesitan grandes inversiones a la antigua usanza industrial y han podido expandir los márgenes de beneficios como nunca antes. El value ha sufrido en esencia por lo contrario y, sobre todo, por comparación, que es en definitiva como se juzga esta estrategia. Llama la atención como en fechas recientes el factor crecimiento ha mostrado un exceso de rentabilidad sobre el factor value, sólo visto en otro mercado muy peligroso, el de la burbuja del año 2000.
Del global macro se suele decir, como excusa de mal perdedor, no nos engañemos, que la hiperintervención de los bancos centrales ha suprimido la volatilidad de los activos, disminuyendo las oportunidades. Medias verdades como estas aparte -la volatilidad ahora es la de siempre- lo que sí es cierto es que el global macro tiende a brillar cuando se producen eventos cíclicos de marcado carácter, como pueden ser la llegada de una recesión o el comienzo de una expansión. Cuando una expansión se prolonga en el tiempo -la actual en EEUU es la más larga de la historia- entonces esta estrategia se encuentra como un barco varado en medio del Atlántico cuando no hay viento.
Y en este entorno, de un ciclo económico estadounidense en su fasel final y que nunca parece realmente llegar a su final efectivo, ambas estrategias han naufragado.
Pero como no hay nada nuevo bajo el sol -nihil novum sub sole-, todo esto ya ha pasado otras veces. Corría el final de los felicísimos años noventa, aquellos en los que el comunismo había desaparecido y la globalización campaba a sus anchas, cuando otra gran expansión y burbuja vio como los grandes ganadores fueron el growth, el momentum y la indexación. En aquel entonces, tan malos eran los resultados de los inversores en valor, que la prensa se hacía eco de cómo muchos en el mercado declaraban que el viejo Buffett -ya era viejo entonces-, ya no entendía nada del mundo actual y el cómo funcionaba la “nueva economía”.
Traducción subtitular de la noticia: "Con la acción de Berkshire en mínimos de 52 semanas, surgen cuestionamientos sobre el toque inversor [de Buffett]".
Lo siguiente que ocurrió es que un día la ensoñación terminó, muchos inversores se dieron cuenta de que no podían seguir pagando en base al price-per-click y sus acciones de “crecimiento” declinaron un 75% o más, todo mientras el viejo de Buffett mostraba su apacible sonrisa. Hoy en día, aunque obviamente Buffett ni sabe ni pretende saber que ocurrirá, este mismo inversor se encuentra en récord de liquidez ante la falta de oportunidades que detecta en el mercado actual.
Algo similar tuvo lugar con muchos hedge funds global macro. Advirtieron signos de agotamiento desde 1998, pero la burbuja se extendería hasta marzo de 2000. A base de malos resultados y del agotamiento de remar contracorriente, el que fuera el titán de los hedge fund global macro, Julian Robertson y su fondo Tiger, cerró el grifo el peor día en que pudo hacerlo, marzo de 2000. Justo antes el comienzo de 12 años espectaculares para este tipo de estrategias que pudieron navegar por una recesión con deflagración de burbuja incluida, una recuperación cíclica y otra recesión aún más gorda y profunda.
En esencia, parece ser que tanto los value como los global macro que siguen el ciclo, han estado bastante unidos en sus malas fases en los últimos lustros, y parece ser que esta vez no es diferente. Mientras se entierra al value y al global macro por enésima ocasión, la indexación ha alcanzado cotas de extrema popularidad.
Lo que en cualquier caso estadísticamente es potencialmente una buena estrategia de largo plazo -entendido largo plazo como 30 años-, la indexación es lo más popular en la actualidad. Casi todo el mundo se declara inversor pasivo -lo cual es un oxímoron- y prometen ser disciplinados, cuando sabemos que los inversores son de todo menos disciplinados. Todos ellos se retroalimentan señalando sus ganancias recientes y cómo son más listos que los demás. Eso sí, tan convencidos están de que comprar ciegamente y mantener es lo mejor -lo cual es una verdad hipotética si se invierte al verdadero largo plazo y se es disciplinado y no ocurre ninguna guerra mundial-, que ignoran por completo que están comprando en uno de los mercados más caros de todos los tiempos. Como se suele decir, quien invierte independientemente del valor, acaba pagando el precio. Son muchas las medidas que advierten de retornos muy pobres en la próxima década para la renta variable estadounidense.
Pronto, y es un decir relativo porque nadie lo sabe, ocurrirá lo que ocurre siempre. Que lo que parece demasiado bueno y bonito se demostrará que no lo es tanto, al menos por un tiempo. Y que lo que parece feo y malo, demostrará que no lo es tampoco, también al menos por un tiempo.
Si todos pudieran hacer dinero de forma casi constante, sería porque estaríamos viviendo en otro tipo de universo. Pero mientras el universo en el que vivimos es el que es, seguirá rigiendo la ley de la manta estrecha. Si tiras de un lado, el que duerme contigo se queda descubierto por el otro costado. No hay más, en los mercados la manta nunca es lo suficientemente ancha para poder contentar a todos, no hay forma posible de ir a una tienda y conseguir un edredón de esos que nunca se terminan y tocan el suelo por ambos lados. Un super resultado pronostica un resultado mediocre durante un buen tiempo y viceversa. Si no todos serían ricos. Esto lo sabe hasta un niño de 5 años.
La inversión en valor no ha muerto, la economía no es tan diferente para justificar resultados tan malos. Los factores cambiarán sus tornas y volverá a brillar. La inversión global macro no ha muerto, los ciclos volverán.
La indexación no es tan brillante en todo momento y lugar, a pesar de que puede ser -y es- una excelente estrategia de largo plazo, y pasará por momentos de mucho frío, hasta que de nuevo se vuelva a decir que la “indexación ha muerto” o lo que es lo mismo, que las acciones han muerto, tal y como ocurrió a finales de los setenta tras 15 años de miedo y asco en los mercados.
Nada nuevo bajo el sol. Cuando todo es maravilloso, se debe sospechar. Cuando todo parece ruinoso, hay que darle una segunda ojeada y reflexión.
Sin más, espero que a alguien le sirva de utilidad esta reflexión general sobre los estilos de inversión y los ciclos de cada uno de ellos y le deseo un muy feliz 2020.
En general seguimos viviendo en el mejor momento de la historia, donde el mayor conocimiento, la mayor consciencia y una paz prolongada producen día tras día mejoras en las condiciones de vida en el planeta. El mayor riesgo es que tiempos tan buenos estén creando una generación de hombres y mujeres débiles.
Los tiempos difíciles crean hombres fuertes, los hombres fuertes crean buenas épocas.
Las épocas fáciles crean hombres débiles, los hombres débiles crean malas épocas.
