La razón por la que el Banco Santander cotiza otra vez en mínimos

Como es lógico, todos las cosas que son complejas son el producto de múltiples factores, y el que la banca española esté otra vez cotizando en mínimos tiene varias causas históricas, coyunturales y regulatorias.  Un ejemplo concreto es el Banco Santander, que ha visto declinar su cotización un 30% desde junio y cotiza de nuevo a los niveles del mes de mayo, en los peores momentos de la crisis del coronavirus. 

Pero la primera y principal razón es que, aparte de ser una industria muy regulada y poco innovadora que esencialmente opera con las manos atadas, las expectativas de los inversores sobre los potenciales beneficios de la banca se mueven al ritmo que marcan los tipos de interés. De esta manera, la correlación, por ejemplo entre la rentabilidad (inversa a los precios) del bono soberano alemán a 10 años y la cotización del Banco Santander, permanece excepcionalmente elevada en los últimos años, tal y como muestra el siguiente gráfico. 

El riesgo país, el riesgo gestión y otros tipos de riesgos se muestran irrelavantes comparados al riesgo de tipo de interés, que es el que de verdad afecta a las expectativas de los inversores. Y de ahí que el Ibex 35 lo esté haciendo tan mal ya que sigue siendo un índice con un gran peso de la banca. 

Pero ¿por qué esto es así?

La banca hace su negocio endeudándose a corto plazo, ya sea admitiendo depósitos, con las vías de financiación que le aporta el banco central u con otros tipos de instrumentos de corto plazo y prestando ese dinero a plazos mayores, a veces tanto como 30 o 40 años como ocurre con algunas hipotecas. Lo normal, excepto en unos pocos momentos puntuales, es que los tipos a corto plazo sean más bajos que los tipos a largo plazo, lo que permite a la banca obtener un beneficio por la diferencia entre lo que paga por endeudarse y lo que cobra por prestar. Esta diferencia se llama el margen de intereses, la cual es una métrica fundamental del negocio bancario. 

Técnicamente y más allá del ciclo económico de corto plazo, este margen de intereses debería ser más o menos estable a lo largo del tiempo. Así, si un banco se endeuda en el corto plazo al 5% pero presta en el largo plazo al 7%, tiene un margen de intereses del 2%. Y cuando los tipos de interés generales son más bajos, por ejemplo siendo el tipo de interés de corto plazo del 1,5% y el del largo plazo del 3,5%, el diferencial o margen de intereses seguiría siendo del 2%. 

El problema viene cuando los tipos a corto plazo encuentran su límite natural a descender más, una vez que ya han llegado a 0 o incluso a cotas negativas, tal y como ocurre hoy en día. Cuando esto pasa y además hay otras circunstancias que comprimen el tipo de interés de largo plazo, el margen de intereses se reduce y las expectativas de los inversores se vuelven más pesimistas, pensando que el margen de interés se mantendrá comprimido por un largo tiempo. 

Si observamos el estado de las cosas en EE.UU (de donde podemos sacar rápidamente un gráfico), vemos que a pesar de que en teoría el margen de intereses debería permanecer más o menos estable a lo largo del tiempo, lo cierto es que a medida que los tipos de interés han ido declinando con el pasar de los años, el margen de intereses se ha ido reduciendo gradualmente. En los años 80 el margen de intereses era de aproximadamente el 4%, mientras que en la actualidad es del 3% y la expectativa es que caigan aún más. En Europa los números son peores. 

Puede que el cambio no parezca significativo, pasar de un margen de intereses del 4% al 3%, pero cuando los tipos de interés caen fuertemente de forma sostenida, eso hace que la expectativa de los inversores se vuelva más pesimista. 

¿Qué deprime los tipos de interés de corto plazo?

De nuevo aquí hay múltiples factores, como demográficos, de productividad o inflacionarios. Aparte de esto, otra fuerza determinante más allá de los movimientos coyunturales del ciclo económico, es la actuación de los bancos centrales, los cuales han conseguido con sus compras de activos (QE), control de expectativas (forward guidance) y los tipos negativos, el mantener los tipos de largo plazo artificialmente deprimidos, haciendo que las expectativas de los inversores sean ver unos margenes aún menores en fechas futuras. Y el que se quiera incluir entre las herramientas de política monetaria cosas como el control de la curva de tipos, tal y como se hace en Japón, desde luego no es algo que ayude a mejorar los margenes de intereses y las expectativas sobre los mismos. 

Estas actuaciones de los bancos centrales están guiadas por la creencia de que alterando a la baja los tipos de interés de largo plazo, se estimula la demanda de préstamos y créditos a la par que mantienen en un bajo nivel los riesgos de impagos. 

Esto puede ser así en el corto plazo, no obstante, otra corriente minoritaria señala que esta forma de proceder por parte de los reguladores y los bancos centrales deprime el lado de la oferta, ya que al ser los margenes de intereses más reducidos, se tiende a prestar sólamente a los clientes con mayor solvencia. A menor margen la banca sería más selectiva, mientras que si los margenes fueran mayores, la banca podría prestar a personas con una solvencia más reducida. 

Esta es parte de la crítica que se hace a los programas de compras de activos por parte de los banco centrales, los cuales ayudan principalmente a los bolsillos de los más pudientes, los que tienen activos en sus carteras, mientras que las clases sociales menos favorecidas se verían perjudicadas por vía doble, por no tener activos que se puedan revalorizar y por contar con un acceso al crédito más restringido que si no mediara intervención por parte de los bancos centrales.