La inversión de la curva de tipos podría llevarnos a una fase de alta volatilidad que dure años

18 de septiembre 0
OPTIONS CENTER: https://bit.ly/2VMhlz9 También conocido como Niko Garnier, soy actuario de formación, y he trabajado en BBVA (gestora de... [+ info]
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2º en inB
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Hace unos días publiqué un post sobre la nueva era en la que posiblemente hemos entrado, donde los “stock pickers” -inversores que tratan de añadir valor mediante la selección de valores- como los “value”, deberían empezar a brillar (ver La gestión pasiva tocó techo. Es el momento de los Value: bienvenidos a la era del “stock picking”). Pues bien, ahora quiero hablar de otra etapa (de largo plazo, es decir, que podría durar años) en la que también parece que hemos entrado: una etapa de volatilidad alta.

La razón principal es la correlación que parece existir entre los ciclos de liquidez y los ciclos de volatilidad. En el siguiente gráfico vemos la correlación entre el diferencial de tipos del bono americano a 10 años menos el bono a 2 años (que se utiliza como medida de inversión de la curva de tipos), en escala invertida y adelantado 24 meses (importante este punto), y el índice VIX que es una media de volatilidad implícita de las opciones sobre el S&P500.

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Fuente: rba.

La idea de fondo es sencilla: cuando los bancos centrales entran en una fase de retirada de estímulos monetarios -drenaje de liquidez-, hay más probabilidad de asistir a “sustos” de mercado que se traducen en picos de volatilidad. Es más, ese ambiente de más desconfianza (y fase final de ciclo) se asocia con niveles permanentes de volatilidad más elevados.

Es importante destacar la existencia de ciclos o “fases de volatilidad”. Observad por ejemplo el período que va desde 1990 hasta 2004 en el VIX. En el siguiente gráfico he dibujado dos rectángulos: de 1991 a 1996 (período de bolsa alcista) el VIX oscila entre 11% y 18%. Entre 1997 y 2003 (fase final de ciclo y tendencia bajista en la bolsa), el VIX oscila entre el 18% y pongamos 33%

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Por supuesto, el VIX es tremendamente errático. No intentemos buscar pautas o ciclos claros: el aspecto es de serie totalmente aleatoria. Además, el VIX se creó en 1992 (y los datos anteriores, hasta 1986, son estimados), en 2003 se cambió la metodología (antes el subyacente era el índice S&P100), y en 2014 se hicieron algunos ajustes de nuevo en su cálculo para incorporar opciones de vencimiento semanal (de creación reciente) que permitían una mayor precisión en el cálculo del VIX.

Si ampliamos el gráfico anterior para mostrar la evolución de los últimos 15 años, vemos que de nuevo hay fases, aunque no tan claras como las anteriores. En cualquier caso, ¿sería posible que en los próximos años entráramos en el rectángulo que he dibujado arriba a la derecha? Dicho de otra manera, si desde 2012 hasta 2018 la volatilidad media ha estado en torno al 15%, ¿podría ocurrir que durante los próximos 4-5 años la volatilidad media se sitúe un escalón más arriba en torno al 25%?

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Todo esto en realidad es un juego porque es imposible determinar si será 25% o 22%, y si durará 5 años o 2 años. La idea del post es plantear que estamos entrando en una fase donde la volatilidad podría ser superior, debido a la marcada fase de restricción de liquidez que han hecho los bancos centrales durante los últimos casi 2 años. Porque en efecto, como decía antes, hablamos de grandes movimientos de fondo que pueden llevar mucho tiempo en mostrar sus efectos. Por eso, de poco sirve que ahora la FED baje tipos: el impacto ya está lanzado.

Por otra parte, tengamos en cuenta que hablamos de un ciclo mundial. En el siguiente gráfico vemos dos líneas muy interesantes: la línea roja representa el porcentaje de países (representados en el ACWI: All Countries World Index) cuya curva de tipos se ha invertido, mientras que la línea azul representa el porcentaje de países donde la diferencia entre el tipo de interés del bono a 10 años y del bono a 2 años es inferior a 100 puntos básicos (un punto porcentual), es decir, países donde la curva de tipos no se ha invertido pero se ha aplanado bastante -y se interpreta también como fase de drenaje de liquidez-.

Es evidente que desde principios de 2018 el mundo entró en una fase de drenaje de liquidez.

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Fuente: rba.

Lo llamativo es que ahora la FED esté bajando tipos y el BCE sacando el bazooka de nuevo. Es cierto que Europa sería diferente al resto del mundo porque no ha habido subida de tipos y la política del BCE no ha llegado a ser restrictiva. Jorge Alarcón ha publicado justamente un artículo donde muestra que la M1 (masa monetaria) de la zona euro estaría repuntando y eso es bueno para la macro europea. ¿Sería el momento para Europa de rebotar frente al resto del mundo y particularmente EEUU donde los efectos de las subidas de tipos anteriores son ya imparables?

En cualquier caso, ahí queda la aplastante realidad de curvas de tipos aplanándose (y en algunos casos invirtiéndose) y la correlación con los niveles de volatilidad, que se asocian a fases de mercado donde surgen periódicamente sustos o crisis más o menos grandes que por supuesto los medios siempre justificarán con alguna noticia geopolítica o económica de corto plazo.

Consecuencias sobre la estrategia inversora.

A nivel de estrategia de inversión me parece especialmente interesante contemplar la posibilidad de que entremos en una fase de volatilidad alta. Esto significaría primero que los sustos serán más frecuentes, y tenderán también a ser más profundos, aunque por ahora sin cambio de tendencia. Por lo tanto, serán oportunidades que aprovechar pero siendo un poco más paciente que durante estos últimos años, es decir, esperando que el mercado caiga algo más. La medida del VIX (para el S&P500) o del VSTOXX (para el Euro Stoxx 50) nos ayudará a calibrar la posibilidad de que se esté tocando suelo próximamente, y por supuesto, para los operadores de opciones este posible nuevo escenario de volatilidad superior sería una excelente noticia porque nos permitiría vender opciones mucho más caras (y obtener por tanto más rentabilidad).

Por supuesto, esto no nos debe hacer perder de vista el escenario principal, que tras la recuperación de estas últimas semanas vuelve a apuntar al alza, y merece la pena explotar la posibilidad de asistir a un “despertar” de la bolsa europea por encima de sus máximos históricos.

En efecto, aunque para mucha gente pueda resultar sorprendente, el índice Euro Stoxx está en tendencia alcista y a un paso de máximos históricos si miramos su gráfico de largo plazo con dividendos incluidos (que es lo correcto). Os pego un gráfico que puse ayer en uno de mis comentarios de análisis y escenario de mercado -multi horizonte- para los suscriptores de mi Servicio de Opciones:

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La forma de jugar este escenario de ruptura alcista con el riesgo controlado es la clave. En mi Servicio de Opciones seguimos haciéndolo de una forma muy diferente a lo que hemos hecho durante los meses anteriores: comprando CALL. Gracias a esta estrategia defensiva pero alcista, hemos conseguido volver a máximos en el rebote de septiembre:

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Veremos si se produce esta ruptura, y veremos si poco a poco vamos observando que la volatilidad sube para estabilizarse en niveles superiores. En cualquier caso, las crisis o sustos que se puedan producir en 2019 y 2020 serán en principio solo eso: "meros sustos o crisis de corto plazo", y no el inicio de tendencias bajistas del tipo 200-02 y 2008. Si acertamos con la gestión de esas crisis futuras y además la volatilidad se dispara, podrían ser momentos muy rentables.

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