En las dos últimas décadas entre los inversores institucionales en EEUU (fondos de pensiones, fundaciones o universidades) se ha popularizado la inversión más allá de los mercados de valores cotizados, con el objetivo de aumentar la diversificación de grandes carteras. Una de esas clases de activo es el llamado private equity (aunque podría traducirse como "capital privado", es un término que se utiliza mayoritariamente en inglés), que en términos amplios es la actividad que consiste en la adquisición, por parte de una entidad especializada, de activos no cotizados (privados). De todas las categorías que existen, hoy nos centraremos en la que consiste en la compra de una participación mayoritaria en un negocio no cotizado, normalmente utilizando un apalancamiento alto con el fin de multiplicar los retornos.
Otra de las características del private equity es que, al adquirir participaciones mayoritarias, ejercen una influencia directa sobre la gestión de la compañía. Este es un mecanismo potencial que las firmas del sector, como los gigantes Carlyle, Blackstone o Apollo, tienen para mejorar los retornos de la inversión. Algo que no existe para quienes invierten en bolsa, con la excepción de aquellos inversores activistas, y en menor medida.
Por estas razones entre otras, el private equity ha obtenido en el periodo de 1990 a 2010 un exceso de rentabilidad sobre el S&P 500 del 6,3% anual neto de comisiones, alcanzando cifras del 20% de rentabilidad bruta anual (fuente). No es de extrañar, por tanto, que el interés entre los inversores institucionales haya crecido de forma notable.
Pero a medida que el dinero ha ido fluyendo a esta clase de activo y las valoraciones han aumentado significativamente, algunos expertos piensan que las expectativas de retornos futuros del private equity son una locura. Dan Rasmussen ha estudiado durante siete años el sector y escribió una pieza, Private Equity: Overvalued and Overrated?, que trataba de poner negro sobre blanco la realidad de esta actividad.
Fuente: Private Equity: Overvalued and Overrated?
En su opinión, si un inversor quiere replicar los retornos obtenidos por el private equity, tiene la oportunidad de hacerlo, pero en los mercados cotizados. ¿Cómo? Comprando pequeñas compañías, que estén baratas, y que tengan altos niveles de deuda pero decrecientes (Leveraged Small Value Equities). A diferencia de lo que ocurre en las transacciones privadas, en la bolsa sabemos que la psicología manda en las valoraciones a corto plazo, por lo que un inversor oportunista puede aprovecharse de momentos de pánico para comprar más barato.
LIFT Global Value Fund: un fondo español que aplica este método
Esta introducción sirve de contexto para hablar sobre el fondo LIFT Global Value, asesorado por la firma LIFT Investment Advisors que lidera Francisco López Posadas. Describen su aproximación al mercado como una “mentalidad de Private Equity aplicada a los mercados cotizados”, justo en la línea de Rasmussen si bien luego puede haber matices. Así, tanto Francisco como el resto del equipo y el consejo asesor del fondo, está principalmente formado por profesionales con experiencia en el mundo del private equity. Este tiene importantes características en común con el value investing, en cuanto a que el proceso de inversión consiste en analizar y valorar concienzudamente un negocio, desde el punto de vista del propietario de un negocio que va a quedarse muchos años con él. Como suele decirse desde el value investing, para invertir con éxito en bolsa debes analizar una acción de una compañía con el mismo rigor como si fueras a comprar la compañía entera.
En este caso, se trata de un fondo que además de capturar buena parte de las positivas rentabilidades bursátiles a largo plazo, busca esencialmente la protección del capital. Para ello tendrá una exposición máxima a bolsa del 75%, que combina con instrumentos de renta fija, caja y coberturas de índices. El objetivo a largo plazo es el de obtener una rentabilidad anual del 8% con una volatilidad limitada.
La capacidad para invertir en renta fija les otorga una mayor flexibilidad y abanico de oportunidades, dado que existen situaciones en las que las acciones de una compañía pueden no tener una ecuación riesgo-recompensa apropiada, pero sí sus bonos. El ejemplo de Aryzta que ya vimos es muy ilustrativo: mientras la acción no ha dejado de desplomarse, sus bonos han recuperado valor sobre todo desde el anuncio de la ampliación de capital.
El bono de la panadera suiza continúa siendo la primera posición del fondo, rozando los máximos permitidos por la regulación con un peso del 9,9%. El bono de OHL, entre las principales posiciones, también podría verse desde esta perspectiva, exponiéndose a una compañía con graves problemas de gestión y ejecución de proyectos, pero que estiman no va a tener problemas de impagos. Este activo fue el principal detractor de rentabilidad en noviembre por los miedos que tiene el mercado acerca de la compañía.
Otra de las posiciones más destacadas es Talgo a través de acciones. Esta idea fue desarrollada por el director de inversiones de LIFT en la última edición del evento Iberian Value (ver presentación). En las últimas semanas ha tenido un relativamente buen comportamiento tras el anuncio de un programa masivo de recompra de acciones, además de hacerse con un contrato para proveer trenes de cercanías en Letonia. Sin embargo, su cotización ha sufrido desde la salida a bolsa en 2015.
Esta inversión de LIFT se enmarca dentro de dos de las cuatro temáticas en las que estructuran su cartera: contrarian (por el castigo del mercado debido a la falta de nuevos contratos y el aumento de deuda por el working capital en el corto plazo) y private equity (dado que cerca del 45% del accionariado está compuesto por dos fondos: Trilantic y MCH).
En la actualidad, mantienen una exposición bruta a renta variable del 50%, y el resto se distribuye entre el 36% en renta fija y el 15% en caja. No obstante, dadas las coberturas sobre índices que realizan, la exposición neta a bolsa está en solo el 27% y en renta fija del 31%. Estas coberturas se realizan para protegerse del riesgo de mercado en un contexto en el que perciben que éste puede ser elevado dadas las altas valoraciones.
El fondo ha presentado un resultado satisfactorio en sus algo más de dos años de vida, por debajo del índice de referencia (mitad RF, mitad RV global) pero superando a fondos de su categoría mixta. Aunque es un periodo bastante corto, si sumamos los cerca de tres años anteriores en los que el asesor actual del fondo llevó una sicav, los resultados se mantienen. No obstante, todavía queda lejos la rentabilidad anual del 8% que se marcan como objetivo.
Fuente: Morningstar.
Se ha optado por escoger la clase B del fondo para la comparación, dado que está accesible a todo inversor minorista a diferencia de la clase A (o clase fundadora), que tiene como importe mínimo 1 millón de euros. La B tiene una comisión de gestión del 2% sobre patrimonio, frente al 1,25% sobre patrimonio + 5% sobre resultados de la clase A. Son comisiones que pueden considerarse altas para la categoría de fondo mixto, aunque se están tratando de reducir gradualmente.
El lector interesado en conocer en más profundidad la filosofía y método de inversión de LIFT, además de la forma de trabajar del private equity, también puede ver la conferencia que Francisco López ofreció en Value School, bajo el título de “Private Equity cotizado”.
Personalmente, me parece un fondo de autor que tiene un proceso de inversión sólido y que aporta características diferenciales, como es el ser de tipo mixto buscando la cobertura del riesgo de mercado y la baja volatilidad (puede irle muy bien si el entorno de mercado empeora o sigue con esta volatilidad), tener la flexibilidad de invertir en renta fija para determinadas oportunidades, o el enfoque tipo private equity, que aunque otros fondos value puedan tener una aproximación similar de ver las acciones desde la perspectiva de propietarios de negocios, en este caso su experiencia en el sector y consejo asesor pueden aportar cosas distintas. Además la cartera también muestra poco solapamiento con carteras de otros fondos. El punto débil, por otro lado, creo que está en las altas comisiones para un fondo de esta categoría, especialmente en la clase minorista.
