El problema de la deuda, parte 1. Datos para ahuyentar mitos (y miedos)

14 de marzo 12
También conocido como Niko Garnier, soy actuario de formación, y he trabajado en BBVA (gestora de pensiones y gestión de activos de la... [+ info]
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El tema de la deuda acumulada en el mundo (Estados soberanos y empresas, ya sea en China, EEUU, Europa o Japón) es quizá el tema más importante de todos. Es el principal argumento de los bajistas (junto con la supuesta burbuja creada por los bancos centrales, que en realidad también gira en torno a la deuda), y el que más preocupa a los alcistas « no ingenuos », es decir, los alcistas que intentan ser conscientes de los problemas y riesgos de fondo, pero sin caer en el catastrofismo de los bajistas.

Quiero iniciar una serie de reflexiones y análisis sobre un tema realmente complejo, que sin duda merece todo mi respeto, pero sobre el que creo que es muy conveniente no dejarse llevar por razonamientos o ideas aparentemente correctos que en realidad no lo son.

Por ejemplo, casi siempre que veo gráficos alarmistas sobre la deuda, son gráficos en escala lineal, y no logarítmica (si no sabes la diferencia, te recomiendo mi vídeo de youtube sobre por qué es imprescindible usar siempre escala log, para que quede claro de una vez). Es increíble la cantidad de gente que utiliza gráficos en escala lineal para tratar problemas de largo plazo cuya progresión no es lineal (sino geométrica). Y no solo gente “no preparada”; a veces es gente que no debería cometer ese error (o abuso)... salvo que lo hagan intencionadamente, puesto que su objetivo es crear alarma. Un ejemplo de zerohedge (una web de la que hablé en mi post: A largo plazo los optimistas ganan dinero (pero los catastrofistas venden más libros).

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Fuente.

Pongamos números al problema de la deuda utilizando este reciente estudio publicado por Standard & Poors (S&P) que contiene varios números interesantes. El informe no niega la existencia del problema, pero lo relativiza. S&P dice que la deuda mundial es superior y presenta más riesgo que la que había antes de la crisis de 2008. Este es el tipo de titulares que asustan, y por lo tanto tienen mucho eco. La siguiente tabla (sacada del informe de S&P citado anteriormente, al igual que el resto de gráficos de este post salvo que se indique lo contrario) nos muestra mucha información y muy interesante, que pasamos a comentar después.

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La deuda mundial ha aumentado un 50% aproximadamente desde la gran crisis de 2008. Pero el ratio de deuda sobre PIB ha pasado del 208% en 2008 al 234% en junio de 2018. ¿Es realmente alarmante pasar del 208 al 234? ¿Implica el riesgo “inminente” de una nueva “gran crisis”? A priori, si solo miramos este número, no lo parece.

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Fuente.

Nota: este es un ejemplo de una fuente que debería ser de máxima calidad (hablamos del FMI), y por lo tanto no debería caer en la aberración de usar escala lineal. Como chartista, me escandalizo al ver estas cosas: se supone que los gráficos están para reflejar una realidad, para observar esa realidad con máxima sencillez y utilidad, pero cuando se comete este error, en realidad nuestra visión del gráfico nos está engañando.

El aumento de la deuda durante los últimos 10 años se ha debido principalmente al aumento del endeudamiento de los Estados soberanos de las economías desarrolladas, y al aumento del endeudamiento en China. De nuevo, ¿cómo de grave es este problema? Mi opinión es que en China seguramente hay una burbuja global: inmobiliaria y de deuda, y tarde o temprano explotará. Otra cosa son las consecuencias que esto tendrá en el resto del mundo. Pero en Europa y EEUU hay que tener en cuenta que el aumento de la deuda se ha producido en paralelo a una caída del coste de financiación de esa deuda (caída de tipos), por lo que en realidad los Estados no están más asfixiados que antes (y probablemente menos).

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El aumento de la deuda corporativa se ha producido sobre todo en los países emergentes, especialmente en China, donde ha subido un 70% aproximadamente, alcanzando un ratio del 155% del PIB (aunque el problema queda en gran medida concentrado dentro del país). En otro post más adelante hablaré también de la relatividad de este ratio, que compara una variable “stock” como es la deuda acumulada (es decir, una cifra total que existe hoy, un cantidad “almacenada”), con una variable dinámica como es el PIB, que representa la riqueza fabricada durante un año (es decir, una cifra asociada a un período de un año, que irá evolucionando y acumulándose durante los siguientes años).

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Al igual que en el caso de los Estados, hay que destacar que el aumento de la deuda de las empresas (deuda corporativa) se produce en un entorno de tipos a la baja, lo que significa que “el stock” de deuda puede ser mayor pero a la vez suponer una carga menor para las empresas. En el siguiente gráfico vemos que así es para las empresas en EEUU (y en Europa no ponen gráfico, pero considerando que la caída de tipos ha sido mayor, el impacto en la caída de la carga de la deuda también habrá sido mayor).

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La clave es lo que ocurra a partir de ahora: si siguen subiendo los tipos, la carga de la deuda podría subir por encima del nivel de 2008 sin que el stock de deuda siga creciendo.

Los hogares en su conjunto se han desendeudado. ¿Cuántas veces han oído mencionar esta realidad a los que hablan de la deuda como un problema enorme y peligrosísimo? El “stock” de deuda de los hogares representa hoy día un 59% del PIB frente al 65% en 2008. Además, este ratio ha bajado en EEUU y Europa pero ha subido en China.

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El informe de S&P continúa mencionando que el apalancamiento del sector financiero ha disminuido globalmente, con una importante reducción en EEUU, un aumento marginal en la zona euro, y una subida clara en China aunque partía de unos niveles iniciales más reducidos. En el siguiente gráfico vemos la evolución respectiva:

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CONCLUSIÓN.

¿Le han cambiado estos datos y estos gráficos su visión del problema de la deuda? ¿Realmente el aumento del endeudamiento (y de la carga financiera que supone ese endeudamiento) durante los últimos 10 años es tan grave y alarmista como dicen muchos? Seguiremos hablando de ello, aportando más reflexiones, datos y estudios.

Los analistas de S&P concluyen en su informe que existe riesgo de contagio del problema de la deuda, pero es menor que en 2008 y en cualquier casos sus efectos serían menores a los de 2008. También mencionan que la búsqueda de rentabilidad ha llevado a los inversores a buscar productos de deuda en mercados menos líquidos y más volátiles.

En definitiva, el riesgo existe, pero no tiene nada que ver con 2007-08. Las variables que provocan que el aumento del endeudamiento (que se produce en las fases macro expansivas) se convierta en problemático, son los tipos de interés y el crecimiento. Una subida de tipos provoca más dificultad para devolver las deudas. Una ralentización del crecimiento hace que el ratio deuda/PIB empeore. Estas son por tanto las variables a vigilar. Por ahora no parece que vayan a subir los tipos en Europa, y en EEUU veremos cuánto dura la pausa de la FED. El crecimiento ha ralentizado estos últimos meses, pero ahora podría rebotar (en una clásica oscilación dentro de una fase expansiva). Quizá dentro de unos trimestres la temida recesión en EEUU empiece a materializarse. Seguimos alertas, vigilando esa posible y probable fase final de ciclo, pero tratando de ser objetivos y realistas.

En el siguiente artículo hablaré de la principal OMISIÓN que hacen todos aquellos que hablan de la deuda como una bomba atómica a punto de explotar. Una omisión que invalida gran parte del argumento catastrofista, y que a mí personalmente me sirve más bien para calibrar el sentimiento general inversor, incluso entre los que mantienen posiciones alcistas. El sentimiento es la clave de las fluctuaciones de los mercados, no solo a corto plazo, sino también a medio plazo. Por eso la búsqueda de consensos es clave para la operativa. Cuanto mayor sea un consenso (por ejemplo, "hay que infraponderar Europa"), mayor es la probabilidad de movimiento en la dirección contraria. Y en este sentido, el gran temor que existe frente al problema de la deuda y el balance de los bancos centrales podría en realidad significar que las bolsas todavía no están listas para poner un punto final al ciclo alcista.

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Este artículo tiene 12 comentarios
Este tema es muy largo y complejo de tratar. En primer lugar, efectivamente existe un mantra repetido desde hace años de la explosión de la burbuja de la deuda. Es más, hay un documental "el visionario" que ponía una fecha: 2017 y, por ahora, no ha ocurrido. Después, no dicen cuál es la deuda que va a estallar: pública o privada. En 2007-8 fue un problema de endeudamiento privado y ahora ha habido un trasvase, siendo el endeudamiento público el más preocupante. También, debería hablarse de la relación deuda/PIB. Es un indicador de la risa, con todos los respetos. Si, por ejemplo, el peso del sector público es un 30% del PIB y tu ratio deuda/PIB es de un 100%, triplicas tu capacidad, es decir estás en quiebra técnica, ese es el gran problema de la deuda actual: el trasvase de deuda privada a pública y la forma de medir esta última. Es difícil explicar todo esto en tan corto espacio. Un saludo
14/03/2019 12:53
quizas más preocupante que la deuda es q los analistas de S&P concluyan que el problema es menor que en 2008, tambien es preocupante que la deuda será imposible de pagar, alguien confía en que se podrá pagar? en algún momento tendrá que existir una quita, y esto traera risas!
14/03/2019 16:47
Excelente articulo. Se agradece.
No obstante sirve para confirmar mis temores sobre la que se avecina.
En el 2008 las subprimes, y algo más, la liaron.
Será la deuda al presente 2019, clasificada como basura, en manos de gobiernos y empresas, la que desencadene la debacle. Lo poco que sabemos sobre esta deuda BBB, impulsada por los bancos centrales FED y BCE, es que es de campeonato.
16/03/2019 08:25
Bueno, la deuda siempre es un problema pero lo es más a quién se la debes, no es lo mismo que le debas dinero a tus padres que deberle a alguien que se puede quedar con lo tuyo en cualquier momento.
No conozco los datos en detalle sobre qué países y Bancos controlan la deuda, pero tú deuda futura es riqueza del otro. China se está haciendo con el mundo poco a poco, veremos cómo acaba esto. Yo invertiré la mayoría de mi pasta en agricultura real, dónde la tierra huele después de llover.
16/03/2019 15:23
En respuesta a Jose Antonio Guerrero Sierra
eso de que la deuda es un problema mayor para el acreedor que para el deudor es muy relativo, esto puede ser así mientras no necesites más deuda para seguir viviendo, y los paises la necesitan, son deficitarios, y sin pasta todo se para, sanidad, salud, tienes un caso reciente en Grecia, doblaron las rodillas rapido. Los detalle de la deuda tienes un cuadro magnifico arriba muy descriptivo, quien controla la deuda, los bancos centrales en su mayoría, y cuidado, la sociedad cree que los bancos centrales son publicos, cuidado que son entidades privadas, mucho cuidado!
16/03/2019 20:37
Buenos días tocayo.
Buen análisis: con datos, como debe ser.
No obstante, en mi opinión peca de optimismo, porque se centra en el servicio de la deuda y su capacidad de pago, pero omite otro aspecto que es clave: ¿Qué ocurre cuando llega su vencimiento?
Naturalmente que se renueva. Por eso la deuda aumenta continuamente, porque las empresas cuentan con ella como forma de financiarse, al igual que el capital.
Pero si viene una crisis, el dinero se vuelve miedoso y no se fía. Ya no se mira el tipo de interés que te ofrecen, sino si la empresa tendrá capacidad de devolverla. Y justamente se mira eso en el momento más complicado para las empresas, en plena crisis: a perro flaco...
Y ahí aparecen otros ratios que no has nombrado como el de deuda frente a ebitda, que asusta mucho a los prestamistas cuando es muy alto como ocurre ahora. En definitiva: si viene el miedo y la deuda es muy grande, es probable que no puedas renovar tus vencimientos, lo que te llevará a la quiebra.
Ese es el gran problema con la deuda, no si gastas mucho o poco con los intereses.
17/03/2019 23:29
En respuesta a Nicolás Iglesias Crespo
Interesante reflexión, llena de lógica y sentido común. Está claro que la deuda puede ser un problema en un momento dado, pero lo que dices se refiere a una o varias (o un conjunto de) empresas. Dicho de otra manera, cuando viene una crisis, los más débiles caen. Pero eso no es ninguna novedad: siempre ha sido así. De hecho, las crisis están para eso: para purgar excesos, recompensar a los que hacen bien las cosas con visión de largo plazo, y castigar a los poco previsores, los imprudentes, etc.

Dicho esto, a nivel global, es otra historia. Si la crisis es muy gorda (como los años 30 del siglo XX o el año 2008), puede que un número significativo de deudores no puedan hacer frente a sus obligaciones, y las consecuencias se vayan repercutiendo a toda la economía, afectando incluso a los "alumnos buenos". De todas formas, la justicia perfecta no existe, y siempre pagarán justos por pecadores.

En cuanto a los Estados, aquí no vale ratio deuda / ebitda o similar. Lo que se mira es más bien el saldo primario, el crecimiento del país, etc. Europa atraviesa una época complicada, principalmente por motivos demográficos. El BCE se está encargando de que los especuladores dejen en paz la deuda soberana, lanzando el mensaje de que seguirán comprando deuda si es necesario, para garantizar tipos bajos de financiación. En última instancia, el que paga es el ahorrador europeo, que coloca sus miles de millones de ahorro en deuda que rinde menos que la inflación, o sea, en tipos reales negativos. En la medida en que no se disparen los tipos de interés en Europa, la situación es "sostenible", aunque inestable. El problema es que muchos ven esa inestabilidad como un riesgo, pero olvidan que la situación de equilibrio es una quimera, una construcción mental. La situación normal de los mercados es el desequilibrio. Igual que la vida, que avanza de forma "caótica"...

Así que, sin negar riesgos y peligros, y por supuesto la incertidumbre inherente a la vida, lo que quiero decir es que "no está tan claro" que el problema de la deuda sea ni tan grande como se dice, ni tan inmediato como se teme.

Saludos tocayo !
18/03/2019 09:10
En cuanto al sentimiento acerca de la deuda, me parece una señal preocupante las medidas extremas e inéditas que han ido adoptando los bancos centrales estos años consistentes en solucionar un problema de deuda con más deuda.

Incluso se están popularizando peligrosas teorías, como la MMT, que sostiene que un Estado que emita su propia moneda nunca puede quebrar. Esto, en mi opinión, solo puede ser consecuencia de una mentalidad / sentimiento extremo de burbuja, en este caso de deuda. Es decir, ya no es que la deuda sea mucha o poca, sino que se empiezan a popularizarse teorías en el ámbito académico y político donde se afirma que la deuda puede ser infinita y no pasa nada.

También hay otro problema en como evoluciona la productividad marginal de la deuda:
20/03/2019 14:49
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