En los medios de comunicación se ha hablado constantemente de la reforma fiscal como un factor positivo para la renta variable norteamericana, sin embargo, en lo que respecta a Europa poco se ha comentado el impacto de la misma. Muchas compañías europeas tienen un negocio claramente global, siendo Estados Unidos un mercado significativo en el total de las cuentas.
A primera vista, uno de los sectores europeos más beneficiados es el de fabricantes de vehículos. Daimler estima que debido a la reforma fiscal deberá declarar 1.700 millones de € más de resultado neto (un 20% más), como consecuencia de la bajada del impuesto de sociedades en Estados Unidos del 35% al 21%. Sin embargo, este 20% de crecimiento del beneficio no es extrapolable al futuro, ya que una gran parte tiene que ver con los activos y pasivos por impuestos diferidos (impuestos acumulados correspondientes a ejercicios anteriores). Si consideramos que el 26% de los ingresos proviene de Estados Unidos y que la reforma fiscal supone 14 puntos menos de impuesto de sociedades, el impacto sobre el total del beneficio sería del 3,6%. Es decir, el beneficio después de impuestos de la compañía será un 5,4%** mayor a partir de ahora si el resto de variables se mantiene igual, dejando a un lado el resultado extraordinario positivo que registrará en 2017.
Por otro lado, BMW estima que el impacto extraordinario en 2017 de la reforma fiscal estará entre los 950 y 1550 millones de €, entre un 14% y un 22% superior a la cifra de 2016. Al igual que en Daimler, debemos entender que no se trata de un efecto permanente, sino de una actualización de los activos y pasivos por impuestos diferidos en Estados Unidos. Los ingresos en EEUU de BMW rondan el 20% sobre el total, por lo que el impacto de forma permanente sería casi un 4,2%** de beneficio adicional.
En el caso de Volkswagen no he visto el impacto sobre activos y pasivos diferidos, pero considerando que Estados Unidos representa alrededor del 15% de los ingresos, el beneficio después de impuestos podría incrementarse cerca de un 3,1%**.
Obviamente, no son datos exactos en ninguna de las tres compañías, ya que estamos extrapolando la distribución geográfica del beneficio a partir de los ingresos. Pero nos da una idea de qué magnitudes estamos hablando. Es además otro factor positivo para estos valores, cuyas cotizaciones han sido muy castigadas en los últimos dos años a pesar de que presentaban buenos datos de ventas y beneficios. Esta es una idea que expuse en verano al observar que Volkswagen seguía una buena trayectoria en ingresos.
Aunque no es un cambio extremo, se trata de un beneficio adicional que llega sin que las compañías dediquen más recursos, lo que elevará la rentabilidad sobre el capital varios puntos porcentuales. Habrá que ver si esta bajada fiscal se traslada a los precios de los vehículos en EEUU, o simplemente, repercute en beneficio de los accionistas.
Esta segunda opción parece más plausible, ya que los nuevos fabricantes que pretenden pelear parte del pastel van a tener difícil beneficiarse de esta reforma fiscal. Compañías como Tesla se encuentran en grandes pérdidas, por lo que la rebaja fiscal no significará menores costes en el presente. Tan solo pueden esperar que dentro de muchos años su coste fiscal sea menor, siendo algo muy lejano es difícil que provoque bajadas de los precios en los vehículos vendidos actualmente.
Este contraste ilustra a la perfección que el impacto de la reforma fiscal no es lineal, va a beneficiar en términos relativos a los negocios más maduros frente a los que sacrifican beneficios presentes a cambio de crecimiento futuro. Una compañía que opera en Estados Unidos va a ver cómo los beneficios presentes no están tan castigados, por lo que la preferencia por beneficios futuros frente a los presentes no va a ser tan atractiva como antes. Esta disyuntiva aparece cuando una compañía puede retrasar el pago de impuestos realizando más gastos operativos. Según la contabilidad son gastos pero para la estrategia del negocio son considerados una inversión de futuro.
Si uno quiere ganarse la fidelidad de los clientes, siempre puede dedicar mayores gastos operativos a mejorar el servicio y la experiencia de los mismos, logrando un menor beneficio hoy pero un mayor crecimiento en ventas mañana. Esta es una política muy seguida por compañías como Amazon, que sacrifica los beneficios presentes a cambio de dar mayores prestaciones al cliente. Es benevolente con las devoluciones, dedica recursos a los envíos sin trasladar todo el coste, el servicio de atención al cliente es espléndido, etc.
En el caso de Amazon el efecto de la reforma fiscal es positivo en términos netos debido a que su negocio de software Amazon Web Services declara beneficios presentes significativos, mientras que la distribución online genera menores excedentes en el presente. La idea es que la reforma fiscal favorece más a compañías como Apple, Alphabet o Facebook que a Amazon, ya que esta última está retrasando la presentación de beneficios en el tiempo. Otro ejemplo: Salesforce no se ve tan beneficiada como su competidor Oracle por esta bajada fiscal. La primera es una compañía de alto crecimiento que hasta hace poco presentaba pérdidas, mientras que Oracle está en una fase más madura, generando un enorme excedente a día de hoy para sus accionistas por encima de los 10.000 millones de $.
Esta es una cuestión que no ha sido tratada en los medios y análisis que se centran en la parte más medible: la posible repatriación de fondos fuera de Estados Unidos por las compañías mencionadas anteriormente o el mayor beneficio de las multinacionales con mayor presencia en EEUU. Los efectos económicos de estas decisiones van más allá de las consecuencias directas a primera vista. Aunque no son fácilmente observables, no por ello son inexistentes.
**Corrección: los porcentajes estimados para Daimler, BMW y Volkswagen han sido corregidos ligeramente al alza. 14 puntos menos de tipo fiscal significa un beneficio de un 21% superior, porcentaje que hay que ponderar por el peso de Estados Unidos en el negocio de cada compañía.
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