El giro 180º de Hugh Hendry: ¡déjate llevar por la ola de los Bancos Centrales!

Llego a través de Javier Ruiz en Twitter a un artículo en Zero Hedge sobre Hugh Hendry, gestor de hedge funds británico de corte macro (Eclectica), en el que podemos leer su carta más reciente. Este hombre llegó a alcanzar cierta fama fuera de los círculos de los inversores (así le conocí yo, de hecho) por algunas intervenciones públicas suyas en TV en las que se destacaba por su fuerte y vociferante crítica a los bancos centrales, a la intervención del gobierno y su sesgo pesimista / bajista. Así estaba posicionado en sus fondos, y así le ha ido los últimos años: no muy bien. (Nota: según leí, dejó deliberadamente de atender a TVs y demás porque desviaba el foco de atención. Eso de que los gestores deben dedicarse a gestionar, y no a salir en la TV, se lo tomó en serio).

Sin embargo, el año pasado sorprendió a propios y extraños "tirando la toalla" y dejando el lado bajista para pasar a posicionarse alcista.

I know what you are thinking. You are thinking that the last bear is capitulating. It isn't a good sign. Maybe it is that simple. But I think it is a little more complicated.

Desde entonces tampoco le ha ido muy allá, pero en este post no quiero poner el acento en eso, sino en las motivaciones de su giro de 180º grados. Por qué cree que lo correcto para ganar dinero (no lo "correcto" en otro sentido: más sobre esto a continuación) es posicionarse en el lado alcista. Y de eso habla en su carta más reciente.

No ha cambiado de opinión respecto a lo fundamentalmente dañino que suponen las políticas monetarias que se están llevando a cabo actualmente. Pero le ha dado la vuelta al argumento. Escribe que ha dejado de ser un "moralizador", para pasar a ser un "money maker" (que es su trabajo).

I, like others, became a moraliser who just couldn’t forgive the Fed for bailing out Wall Street. I read one “death of money” polemic after another and luxuriated in the work of people like Marc Faber, James Grant, Nassim Taleb, Raoul Pal and Albert Edwards. I became a moral curmudgeon rather than a money maker.

El argumento clave para su posición alcista es que los bancos centrales necesitan, desesperadamente, hacer subir los precios de los activos, con la esperanza de que eventualmente la demanda se recupere y salgamos de ésta, en un entorno vulnerable y con mucha deuda. Esperar a que volvieran los "animal spirits" a la economía real, dice, nos llevaría demasiado tiempo, por eso cree que la vía rápida es generar inflación de activos de riesgo.

the world's monetary authorities are targeting higher risk asset prices as a policy response to restoke economic demand. Whether you agree with such a policy is irrelevant. You need to own stocks. 

I believe they (central bankers) are terrified: the system is so leveraged and vulnerable to potentially systemic price reversals that the monetary authorities find themselves beholden to long only investors and obliged to support asset prices.

Pone varios ejemplos de cómo ha operado lo que según él es un colchón ideal para los alcistas, según el cual a la mínima corrección, surgían los banqueros centrales pidiendo/echando más madera. Merece la pena detenerse en el caso de Japón que cuenta, experiencia propia:

Japan was down 16% from its highs earlier this year. I was particularly long Japanese equities at the start of the year and so at some point, fearing greater losses, I swallowed my pride and booked a loss. However, the ongoing policy intentions of the BoJ meant that the stock market clawed back all of its losses. Why did I sell?

¿Su conclusión? Incrementar su tolerancia al riesgo (bajar stop loss), porque no se va a permitir que los activos de riesgo se desplomen.

We have no desire to lose money but unless something tangible happens to challenge our narrative we are less willing to automatically reduce our risk taking in response to modest, if rapid, short term market gyrations.

Destaca los graves problemas que existen en Francia, y se pregunta: ¿qué va a decidir el BCE: dejar a Francia caer y al euro con ella, o hacer todo lo que sea para salir adelante? Su respuesta:

This is high stakes: boost European stock prices or risk losing France and the euro. To my mind the message is simple: don’t short French bonds, buy European stocks and short the euro.

Y la guinda:

It will only become a bubble when slow moving price inflation and real wages start moving; we’re obviously nowhere close to that just now in Europe (or in Japan) and hence my large net long.

Este escenario de "aunque las cosas vayan camino de implosionar en el largo plazo dadas las medidas que se están tomando, ponte largo, que esto va a llegar a niveles burbuja" tiene cierta similitud, salvando las distancias, al de Jeremy Grantham, que salía en medios estos días tras la publicación de la carta del tercer Trimestre de GMO (cortesía de nuestro amigo @FrankRagol). Venía a decir que veía probable que el S&P 500 siguiera su escalada hasta llegar a niveles de burbuja (>2250), tras lo cual nada bueno podría acontecer.

En mi opinión, y como ya expresé aquí (énfasis en la mejora del mercado laboral) y aquí, me cuesta ver que el entorno actual de altos niveles de precios de los activos respondan casi exclusivamente a la acción de los bancos centrales. En EEUU, como elaboraba en el segundo artículo, los beneficios empresariales están en máximos históricos, en buena parte por la expansión de márgenes que comentaba. El papel que ha podido tener la Fed aquí no me parece de protagonista principal, aunque tampoco es completamente irrelevante. En Japón, en parte porque lo sigo y conozco menos, me cuesta más pronunciarse; a primera vista sí parece que el impacto del BoJ ha sido muy importante... En Europa ha sido relevante, en parte porque en los peores momentos de la crisis de deuda europea, se puso en duda la permanencia del Euro, y eso generó un pánico que solo Draghi pudo resolver con su whatever it takes famoso.

Al fin y al cabo, no digo nada nuevo, sino que está bastante en línea con las tesis de Hugo Ferrer (de las que he bebido bastante): por mucho que los bancos centrales quieran evitarlo y aunque pusieran toda la carne en el asador, una inminente recesión generaría fuertes caídas en la RV. Los bancos centrales no lo controlan todo a su antojo, ni son los amos y señores de la economía global, aunque a veces puedan parecerlo. Ellos, sí, son un jugador importante (big player) que tiene influencia, pero no son el juego.

Por eso no me acaba de convencer la tesis de Hugh Hendry. Probablemente esté en lo cierto en que es momento de estar largo en Europa y Japón, pero el riesgo a un mayor deterioro macro en estas regiones existe (existe el riesgo, pero por el momento no es el escenario base), independientemente de que los bancos centrales saquen sus bazookas de alta intensidad o no. 

Estados Unidos es otro cantar, y de hecho es prácticamente el único (y sin duda el más importante) motor que está contribuyendo a que el crecimiento global no se desacelere aún más. Aquí la clave, como expuse en el anterior artículo, estaría en los márgenes, en cuya evolución parece existir un optimismo que puede ser excesivo. Y en monitorizar esos indicadores que comenta Hendry al final: inflación y salarios. Es obvio que EEUU está mucho más avanzado en este sentido en su posición en el ciclo respecto a Europa o Japón (Aprovecho para recomendar este artículo sobre la posición cíclica de la economía estadounidense)

En definitiva, me parece arriesgado actuar dando por hecho, y utilizando como principal argumento, que los bancos centrales van a estar ahí para "rescatar" a los mercados cuando éstos se pongan feos. En este sentido, lean este fragmento de las minutas de la Fed. Lo que vienen a decir es que no quisieron poner una referencia al estado turbulento de los mercados, porque eso podría dar la mala impresión de que la política monetaria estaría ahí para reaccionar ante aumentos de volatilidad.

En fin, una lectura muy recomendable la carta de Hendry. Su sinceridad y flexibilidad (esté o no en lo cierto) es de agradecer, y resulta muy interesante de analizar.