El giro 180º de Hugh Hendry: ¡déjate llevar por la ola de los Bancos Centrales!

20 de noviembre, 2014 23
Editor Jefe de inBestia. Profesor en el Centro de Estudios OMMA y el Título de Experto en Bolsa y Mercados de la Universidad de Alicante.... [+ info]
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3º en inB
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Llego a través de Javier Ruiz en Twitter a un artículo en Zero Hedge sobre Hugh Hendry, gestor de hedge funds británico de corte macro (Eclectica), en el que podemos leer su carta más reciente. Este hombre llegó a alcanzar cierta fama fuera de los círculos de los inversores (así le conocí yo, de hecho) por algunas intervenciones públicas suyas en TV en las que se destacaba por su fuerte y vociferante crítica a los bancos centrales, a la intervención del gobierno y su sesgo pesimista / bajista. Así estaba posicionado en sus fondos, y así le ha ido los últimos años: no muy bien. (Nota: según leí, dejó deliberadamente de atender a TVs y demás porque desviaba el foco de atención. Eso de que los gestores deben dedicarse a gestionar, y no a salir en la TV, se lo tomó en serio).

Sin embargo, el año pasado sorprendió a propios y extraños "tirando la toalla" y dejando el lado bajista para pasar a posicionarse alcista.

I know what you are thinking. You are thinking that the last bear is capitulating. It isn't a good sign. Maybe it is that simple. But I think it is a little more complicated.

Desde entonces tampoco le ha ido muy allá, pero en este post no quiero poner el acento en eso, sino en las motivaciones de su giro de 180º grados. Por qué cree que lo correcto para ganar dinero (no lo "correcto" en otro sentido: más sobre esto a continuación) es posicionarse en el lado alcista. Y de eso habla en su carta más reciente.

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No ha cambiado de opinión respecto a lo fundamentalmente dañino que suponen las políticas monetarias que se están llevando a cabo actualmente. Pero le ha dado la vuelta al argumento. Escribe que ha dejado de ser un "moralizador", para pasar a ser un "money maker" (que es su trabajo).

I, like others, became a moraliser who just couldn’t forgive the Fed for bailing out Wall Street. I read one “death of money” polemic after another and luxuriated in the work of people like Marc Faber, James Grant, Nassim Taleb, Raoul Pal and Albert Edwards. I became a moral curmudgeon rather than a money maker.

El argumento clave para su posición alcista es que los bancos centrales necesitan, desesperadamente, hacer subir los precios de los activos, con la esperanza de que eventualmente la demanda se recupere y salgamos de ésta, en un entorno vulnerable y con mucha deuda. Esperar a que volvieran los "animal spirits" a la economía real, dice, nos llevaría demasiado tiempo, por eso cree que la vía rápida es generar inflación de activos de riesgo.

the world's monetary authorities are targeting higher risk asset prices as a policy response to restoke economic demand. Whether you agree with such a policy is irrelevant. You need to own stocks. 
I believe they (central bankers) are terrified: the system is so leveraged and vulnerable to potentially systemic price reversals that the monetary authorities find themselves beholden to long only investors and obliged to support asset prices.

Pone varios ejemplos de cómo ha operado lo que según él es un colchón ideal para los alcistas, según el cual a la mínima corrección, surgían los banqueros centrales pidiendo/echando más madera. Merece la pena detenerse en el caso de Japón que cuenta, experiencia propia:

Japan was down 16% from its highs earlier this year. I was particularly long Japanese equities at the start of the year and so at some point, fearing greater losses, I swallowed my pride and booked a loss. However, the ongoing policy intentions of the BoJ meant that the stock market clawed back all of its losses. Why did I sell?

¿Su conclusión? Incrementar su tolerancia al riesgo (bajar stop loss), porque no se va a permitir que los activos de riesgo se desplomen.

We have no desire to lose money but unless something tangible happens to challenge our narrative we are less willing to automatically reduce our risk taking in response to modest, if rapid, short term market gyrations.

Destaca los graves problemas que existen en Francia, y se pregunta: ¿qué va a decidir el BCE: dejar a Francia caer y al euro con ella, o hacer todo lo que sea para salir adelante? Su respuesta:

This is high stakes: boost European stock prices or risk losing France and the euro. To my mind the message is simple: don’t short French bonds, buy European stocks and short the euro.

Y la guinda:

It will only become a bubble when slow moving price inflation and real wages start moving; we’re obviously nowhere close to that just now in Europe (or in Japan) and hence my large net long.

Este escenario de "aunque las cosas vayan camino de implosionar en el largo plazo dadas las medidas que se están tomando, ponte largo, que esto va a llegar a niveles burbuja" tiene cierta similitud, salvando las distancias, al de Jeremy Grantham, que salía en medios estos días tras la publicación de la carta del tercer Trimestre de GMO (cortesía de nuestro amigo @FrankRagol). Venía a decir que veía probable que el S&P 500 siguiera su escalada hasta llegar a niveles de burbuja (>2250), tras lo cual nada bueno podría acontecer.

En mi opinión, y como ya expresé aquí (énfasis en la mejora del mercado laboral) y aquí, me cuesta ver que el entorno actual de altos niveles de precios de los activos respondan casi exclusivamente a la acción de los bancos centrales. En EEUU, como elaboraba en el segundo artículo, los beneficios empresariales están en máximos históricos, en buena parte por la expansión de márgenes que comentaba. El papel que ha podido tener la Fed aquí no me parece de protagonista principal, aunque tampoco es completamente irrelevante. En Japón, en parte porque lo sigo y conozco menos, me cuesta más pronunciarse; a primera vista sí parece que el impacto del BoJ ha sido muy importante... En Europa ha sido relevante, en parte porque en los peores momentos de la crisis de deuda europea, se puso en duda la permanencia del Euro, y eso generó un pánico que solo Draghi pudo resolver con su whatever it takes famoso.

Al fin y al cabo, no digo nada nuevo, sino que está bastante en línea con las tesis de Hugo Ferrer (de las que he bebido bastante): por mucho que los bancos centrales quieran evitarlo y aunque pusieran toda la carne en el asador, una inminente recesión generaría fuertes caídas en la RV. Los bancos centrales no lo controlan todo a su antojo, ni son los amos y señores de la economía global, aunque a veces puedan parecerlo. Ellos, sí, son un jugador importante (big player) que tiene influencia, pero no son el juego.

Por eso no me acaba de convencer la tesis de Hugh Hendry. Probablemente esté en lo cierto en que es momento de estar largo en Europa y Japón, pero el riesgo a un mayor deterioro macro en estas regiones existe (existe el riesgo, pero por el momento no es el escenario base), independientemente de que los bancos centrales saquen sus bazookas de alta intensidad o no. 

Estados Unidos es otro cantar, y de hecho es prácticamente el único (y sin duda el más importante) motor que está contribuyendo a que el crecimiento global no se desacelere aún más. Aquí la clave, como expuse en el anterior artículo, estaría en los márgenes, en cuya evolución parece existir un optimismo que puede ser excesivo. Y en monitorizar esos indicadores que comenta Hendry al final: inflación y salarios. Es obvio que EEUU está mucho más avanzado en este sentido en su posición en el ciclo respecto a Europa o Japón (Aprovecho para recomendar este artículo sobre la posición cíclica de la economía estadounidense)

En definitiva, me parece arriesgado actuar dando por hecho, y utilizando como principal argumento, que los bancos centrales van a estar ahí para "rescatar" a los mercados cuando éstos se pongan feos. En este sentido, lean este fragmento de las minutas de la Fed. Lo que vienen a decir es que no quisieron poner una referencia al estado turbulento de los mercados, porque eso podría dar la mala impresión de que la política monetaria estaría ahí para reaccionar ante aumentos de volatilidad.

En fin, una lectura muy recomendable la carta de Hendry. Su sinceridad y flexibilidad (esté o no en lo cierto) es de agradecer, y resulta muy interesante de analizar. 

Usuarios a los que les gusta este artículo:

Este artículo tiene 23 comentarios
antiguo usuario
Hara unos 2 o 3 años un analista dijo que las bolsas suben porque financieramente interesa, en Japon despues de tantos años han girado los precios pero porque financieramente lo necesita para salir de la crisis independientemente de los datos macros, la subidas de la bolsa tambien pudiera ser un dato macro mas en esta economia tan manipulada,ademas cumple propagandisticamente, si con lo que deben las empresas encima bajan las cotizaciones pues apaga y vamonos, EL SP su estructura alcista es de subida libre lo dije en un comentario a medio camino desde los ultimos minimos y sin romper maximos y eso es muy raro, yo creo que el SP esta subiendo por decreto, pero a un especulador como yo le da igual esa es mi ventaja.S2
20/11/2014 09:05
antiguo usuario
En una situacion como esta (yo no tengo estudios) yo preguntaria a los preparados en economia, interesa que suban las acciones? y si interesa, porque ?
20/11/2014 09:11
Puede interesar al generar cierto efecto psicológico favorable al optimismo, y el llamado "efecto riqueza", que consiste en que los accionistas, al sentirse más ricos (aunque sean solo plusvalías latentes), vayan a consumir más.
20/11/2014 20:32
antiguo usuario
Matizando las acciones no, (muchas pequeñas y medianas empresas estan sufriendo autenticos crash) me refiero a los indices porque es lo que ven todo el mundo
20/11/2014 09:55
Buff, este tío es un peligro! Igual llega un poco tarde a la fiesta. Tiene unas cuantas probabilidades de ser el último toro.

Lo que no me ha gustado nada de su filosofía es la de los "stops amplios". Justamente, cuando hay dudas, es mejor tener pequeñas hipótesis y eso significa stops cerca.
20/11/2014 11:24
ya... Estoy contigo. Aunque el parece tener pocas dudas. De venir una recesion en Europa se la comeria con patatas, pensando que el BCE y cia. podria evitar la fierte caida que vendria.

Lo del stop amplio, como pongo en el articulo, ha sido en parte por los Buy the Dips que han funcionado hasta el momento, y que el antes no compraba. Pero lo que funciono antes puede no funcionar ahora o en el futuro proximo si las condiciones han cambiado...
20/11/2014 11:36
Pues Hugo estamos devaluando y mucho luego es normal que suba esto ..
Pero en EUROS!!!
En dolares los graficos no estan tan bonitos
USa es otra historia y como comento Alguien el SP el Nasdaq e incluso el Dow ..que es un indice muy particular porque ponderan todos los valores igual ..se estan basando en tecnologicas ..y en el I+D fiscal
De ahi el mosqueo de blomberg con junker
Eso del I+d fiscal no tiene Foso ..y es un engaño ..porque da una imagen distorsionada de los beneficios ..que estaba totalmente oculta ..no por el tema de los bajos impuestos
Yo solo se que la historia no es nueva

http://elpais.com/diario/1993/05/14/portada/737330404_850215.htm

La moneda española se depreció un 8%,

La Bolsa de Madrid registró un récord de contratación, más de 64.665 millones de pesetas, y cerró con una subida de 9,96 puntos (el 4,12%..
En el 95 volvio mas o menos al sitio la cotizacion .
pero mientras subio cerca de un 35% me quiere sonar

Un abrazo
22/11/2014 10:45
Hace unos meses, en medio de una conferencia de Juan Ignacio Crespo se comentó una auditoría que cantaba mucho sobre los valores que tenían en el balance los BC´s. Personalmente Si pienso que interesa que suban las acciones. Es una fuente principal de financiación de todo el sistema. Si los BC se dedican a atenuar volatilidad, contener el pánico y dar tranquilidad al mercado cuando este se gira, y en las auditorías sobre sus balances aparecen los valores comprados por valor de 29 Tns USD, si no recuerdo mal, es que los mercados están vigilados para ser intervenidos (PPT) en cuanto los efectos de las políticas de los mismos BC's generen síntomas de efectos secundarios adversos. Es como un tratamiento con corticoides, que siempre hay que estar vigilantes para que el remedio no sea peor que la enfermedad.
20/11/2014 11:46
Gracias por el comentario y la referencia. Es cierto que algunos bancos centrales han comprado directamente acciones, aunque ésto no es la norma. Al menos de momento, porque el BCE también podría plantearse comprar activos que no está acostumbrado a comprar... Pero el Banco de Japón por ejemplo sí tiene un impacto importante. No obstante, ésto no creo que sea sostenible si los fundamentales no acompañan...
20/11/2014 20:35
antiguo usuario
Si los mercados se les escapan a los bancos centrales, es para tener miedo, cuando se de todo la vuelta sera porque interese a los bancos centrales porque en realidad son los mayores especuladores del mundo. ese gestor no mira los graficos, los mercados no entiende nada de la moral.
20/11/2014 12:02
antiguo usuario
Y ademas es muy facil lo dejan caer todo y en un punto vuelven apoyarlo lo limpian y lo vuelven a subir, llegara un momento que se pondran bien abajo y la escabechina va a ser brutal, lo de siempre. S2.
20/11/2014 12:06
Excelente.

Pero no es que los bancos centrales no vayan a poder soportar la estampida de los mercados cuando se produzca, es que la liderarán. Es parte del juego.

Saludos.
20/11/2014 13:01
Gracias Antonio.
Totalmente de acuerdo. Éstos son los que han generado las distorsiones en primer lugar; los que fueron en parte responsables de la Gran Recesión gracias a los tipos bajísimos, etc etc. Parece que Hendry de momento no tiene miedo a lo que comentas.
20/11/2014 20:37
Los bancos centrales crearon la burbuja inmobiliaria , y ahora están creando la burbuja en los mercados financieros de acciones y bonos, que acabará igual o peor que la anterior.
20/11/2014 20:28
Los BCs han contribuido y están contribuyendo a la importante subida en los activos financieros a través de medidas que distorsionan el lado financiero, y también, real. Pero creo que no son el principal factor. Al menos no en el caso de la RV, como comento en el artículo con el caso de EEUU.
20/11/2014 20:39
Muy interesante.
Tras lo visto esta semana con el QE del BCE, empiezo a pensar realmente que los Bancos Centrales intervienen cuando ven a los mercados en peligro. Muy mosqueante. ¿Tendrá razón Hugh Hendry? Desde luego lo parece. No puede ser casualidad que cada vez que caen soportes y parece avecinarse una corrección fuerte, intervengan los bancos centrales. ¿Quién marca el timing, la economía ó los mercados?

¿De qué tienen miedo los bancos centrales? Es preocupante que pongan tantos medios sobre la mesa. Quizá el riesgo subyacente en la economía mundial es mayor de lo que pensamos.

Por último, una idea: ¿puede haber una recesión si las bolsas siguen marcando máximos? En el momento en que se amaga recesión, le das un empujón a las bolsas y consigues dos cosas: 1-que vuelva la confianza, y 2-que el efecto riqueza nos empuje a consumir e invertir (ó al menos cortar de raíz las sospechas de recesión).

Imaginen por un momento: ¿y si los mercados financieros son los que CREAN, GENERAN la realidad? Todas nuestras teorías y creencias se irían al traste...buff me da vértigo pensarlo. Pero lo cierto es que eso de "los mercados caerán cuando haya recesión", es como preguntarse: "qué viene antes, la gallina ó el huevo"...

Muy interesante tu post. Gracias por hacerme descubrir a Hugh Hendry !

Un abrazo!
21/11/2014 22:34
Gracias por el comentario, Niko, como siempre haces pensar con tus preguntas.

Es cierto que todo esto es un poco preguntarse que viene antes si el huevo o la gallina. Complicado... Pero de momento me quedo con que los mercados financieros no pueden mantenerse durante mucho tiempo alejados de los fundamentales. Otra cosa es saber cuanto es el "mucho tiempo"... Y otra idea clave: que los ciclos seguiran existiendo...

Puede ser que con estas nuevas medidas los bancos centrales logren orquestar una nueva expansion del credito. Eso generara varios años "felices" en los que los desequilibrios se dispararan aunque no los vea la mayoria. Y despues de eso, otro bust-crash.
Habra que estar atento si este es el escenario al que nos enfrentamos... Un punto en contra de este escenario es que todavia seguimos muy endeudados y la caapcidad de asumir mas deuda es limitada.

Un abrazo
22/11/2014 18:42
"I don’t think I am like other managers in this business. I have no social interaction. I don’t have a drink with the guys. I’ve never done that... I don’t feel comfortable in groups, anywhere where I can be associated, categorized"

"Stock market returns could be terrible for the foreseeable future"
30/11/2014 01:25
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