Al final, como pensábamos, la Fed ha acabado con el QE3 y no se ha dejado llevar por cuestiones de corto plazo, como las turbulencias de los mercados globales las pasadas semanas, o la caída en las expectativas de inflación que mencionó Bullard.
the likelihood of inflation running persistently below 2 percent has diminished somewhat since early this year.
De hecho, en su comunicado no se han mencionado esas turbulencias, pero sí han señalado que el mercado laboral mejora, y la infrautilización de los recursos laborales (slack) de la que hablamos se va reduciendo.
Labor market conditions improved somewhat further, with solid job gains and a lower unemployment rate. On balance, a range of labor market indicators suggests that underutilization of labor resources is gradually diminishing.
Éste será uno de los elementos clave, junto con las expectativas de inflación, para la fecha de primera subida de tipos, sobre la que no ha habido hoy novedades. Todavía espera la Fed que pase un "tiempo considerable" desde ahora hasta esa fecha.
En cuanto a la reacción del mercado, uno podía pensar que estaba bastante descontado ya. Y por el comportamiento de la Renta Variable USA, salvo una primera reacción bajista, parece que así era. La RV Emergente, si la medimos por el ETF $EEM, sí ha tenido una reacción algo más bajista, pero nada del otro mundo. Quien siembra dudas sobre si era un movimiento ya descontado, es el dólar, que ha tenido una reacción fuerte al alza (EURUSD cayendo un 0.80% a final de sesión). También la curva de tipos se ha movido, en este caso aplanándose: el tramo corto subió mucho en yield, mientras que el largo bajó ligeramente.
¿Y ahora qué?
Pues que salen los Peter Schiff de turno. Copio de Zero Hedge (que obviamente están de su lado):
Schiff rightly fears that while the Fed may well stop QE3 tomorrow, QE4 will not be too long behind it as he notes, rather eloquently, that "an economy that lives by QE, will die by QE" as the Fed's total lack of willingness to allow stocks to fall (see Bullard 2 weeks ago) or a 'cleansing' recession leaves the nation's economy in far worse shape than it was before the Fed's intervention.
Hay que notar que, si bien Schiff estuvo acertado advirtiendo de lo que se ha venido a llamar Gran Recesión (dejando en evidencia a muchos analistas y pundits de CNBC y demás), desde entonces sus predicciones no han sido muy atinadas. Así por ejemplo, en Noviembre de 2013, decía:
Si la Fed empieza el tapering, cosa que no creo que haga, volveremos a la recesión. No será bueno para las acciones
En una frase, se equivocó en tres cosas: sí que empezó el tapering, no ha llevado a una recesión, y el S&P 500 a 1 año ha subido un 12.6%.
Todos nos equivocamos (yo el primero que esperaba un escenario negativo en la bolsa estadounidense en 2013-2014). Pero él lo ha hecho repetidamente en estos últimos años (podría decir que yo también), prediciendo un escenario de hiperinflación, colapso del dólar y recesión en repetidas ocasiones (aquí creo que no), y recomendando comprar oro (Noviembre 2012: "investors should get out of U.S. bonds and jump into gold").
Pero en fin, lo de Schiff es una anécdota. Es una opinión relativamente extendida que los QEs han sostenido a la economía estadounidense, y que han sido, si no el factor principal de la subida de las bolsas, sí uno de los importantes (sobre este tema recuerdo mi artículo hablando de ideas de Hussman).
Tengo dudas de que los QEs hayan tenido un rol clave en la reciente expansión. Se dice que es mérito suyo el mantener los tipos largos a niveles históricamente bajos, lo cual favorece la toma de riesgos, fomenta la recuperación inmobiliaria, anima a endeudarse, etc. Pero la misma relación QEs-tipos bajos es cuestionable. SI no recuerdo mal, Hugo Ferrer también puso en duda esta relación.
Sobre el segundo punto, como dice Cullen Roche y acompaña gráficamente:
We don't need myths about QE to understand why stock prices have boomed....
Efectivamente, parece que la razón más sencilla por la que las acciones han tenido tan buen comportamiento desde 2009 es el comportamiento de los beneficios empresariales. Lo cual no deja de ser de perogrullo.
Ahora bien, sin negar posibles efectos más indirectos o sofisticados entre QE y RV (p.ej. auge en buybacks, efectos psicológicos...), nos podemos preguntar sobre este fuerte ascenso en los beneficios empresariales. ¿Son sostenibles? ¿En qué se han basado?
Los beneficios los podemos descomponer en las ventas y los márgenes. Las primeras han crecido menos que los beneficios, lo que quiere decir que los márgenes han contribuido positivamente. Y no poco.
Los márgenes empresariales están en niveles cerca de máximos históricos, y muy por encima de la media histórica. Los analistas siguen estimando crecimientos en márgenes, como se puede ver en la imagen siguiente:
FactSet:
...For Q4 2014, Q1 2015, and Q2 2015, analysts are predicting earnings growth rates of 6.0%, 7.8%, and 9.0%, respectively. For all of 2014, the projected earnings growth rate is 6.1%. For all of 2015, the projected earnings growth rate is 10.5%.
...For Q4 2014, Q1 2015, and Q2 2015, analysts are predicting revenue growth rates of 2.8%, 3.5%, and 2.9%. For all of 2014, the projected revenue growth rate is 3.7%. For all of 2015, the projected revenue growth rate is 3.7%.
¡No está mal! Porque hay que tener en cuenta los factores que están detrás de este crecimiento en márgenes en los últimos años: coste de endeudamiento ridículamente bajo, salarios estancados y alta capacidad ociosa, importantes mejoras de eficiencia, etc.
Parecería entonces que los altos márgenes actuales no podrían sostenerse en el tiempo, dado que los anteriores factores no van a durar siempre. Ahora bien, también hay otros factores estructurales que ayudan a sostener estos márgenes altos, como son el mucho mayor peso del sector tecnológico (de mayores márgenes) en el índice S&P 500, los cambios tecnológicos (mayor grado de automatización), la globalización que ha permitido rebajar costes de producción, entre otros.
¿Y en balance, se compensan los factores negativos con los positivos haciendo que estos márgenes sean perfectamente sostenibles en estos elevados niveles?
Así lo ve el economista jefe de RBC Global Asset Management Inc. (mayor casa de gestión de activos de Canadá) en un artículo muy interesante en Forbes, en el que nos proporciona esta genial tabla:
Weighing the relative merits of these opposing forces, our analysis and modeling concludes that flat to slightly lower margins are most likely over the next several years. Crucially, it is unrealistic to expect a significant further increase given the outlook for wages and interest rates. But nor should we fear the worst – that margins might fall all the way back to earth.
Resumiendo, y concluyendo: que lo más probable es esperar unos márgenes en niveles parecidos o ligeramente inferiores a los actuales. Si bien no es realista esperar un crecimiento adicional en los márgenes, como sí cree el consenso de analistas destacado arriba, tampoco es esperable un desplome.
Referencias (por orden de aparición):
EEUU: El fin de los estímulos monetarios y la mejora del mercado laboral - Ángel Martín Oro en inBestia
Comunicado de la Fed 29/10/2014: fin del QE3
Crónica de la sesión del 29/10/2014 - Zero Hedge
El mito de la euforia del mercado actual: la omnipotente FED (Hussman) - Ángel Martín Oro en inBestia
No es por Bernanke - Juan Ramón Rallo en Libremercado (Diciembre 2012)
Wall Street Expects Already Fat Profit Margins To Expand Into 2015 - Business Insider
Profit Peril: S&P 500 Margins Are Near Multi-Decade High - Eric Lascelles, economista jefe de RBC Global Asset Management, en Forbes
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