El desplome de JD.com y el riesgo de invertir en las VIEs chinas

18 de septiembre Incluye: JD 6
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JD.com es el principal competidor de Alibaba en China, el segundo distribuidor online de China. Un gigante del e-commerce con un componente tecnológico muy fuerte y que ha atraído a diversos inversores españoles (e internacionales). En Bestinver Internacional, por ejemplo, está entre las cinco primeras posiciones. Emérito Quintana en su Numantia Patrimonio Global la tiene como segunda posición. También parece una acción popular entre algunos inversores particulares.

Desafortunadamente, 2018 está siendo un año pésimo para la acción, acelerándose la caída recientemente.

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Parte de la caída a comienzos de año se atribuía a la presentación de unos malos números de beneficios, como consecuencia de un fuerte impulso en la inversión de la compañía para poner las semillas de un robusto crecimiento futuro. Algunos de quienes mantienen una visión optimista sobre JD.com sugieren que podría ser la Amazon de China, y eso exige unas inversiones muy importantes.

Pero a pesar de que el crecimiento de ingresos seguirá siendo alto, de alrededor del 20% anual, las estimaciones se han reducido en los últimos meses.

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Fuente: Mott Capital Management, Seeking Alpha.

La aceleración en las caídas se deben además a las ventas masivas de todo lo relacionado con emergentes y particularmente China. Y por otro lado, al arresto en EEUU de su multimillonario fundador, presidente y CEO Liu Qiangdong (también conocido como Richard Liu), por un presunto delito de violación. Aunque se le permitió volver a Pekín, el caso todavía no ha sido cerrado por la policía y la incertidumbre sobre su resolución persiste.

Pero, ¿por qué tendría que importar tanto este caso relacionado con la vida privada del CEO sobre la evolución de la cotización de la compañía? Aquí es donde entran las peculiaridades de JD.com y su estructura de propiedad, amplificado por los riesgos que introduce la fórmula de las VIEs (Variable Interest Entity). De este riesgo precisamente alertó el director de la Cartera Value de inBestia Enrique García en un artículo reciente. Explicaba la figura jurídica de las VIEs, utilizadas por grandes compañías chinas, especialmente de internet, como forma de saltarse el proteccionismo de su gobierno y acceder a los mercados de capitales internacionales:

Para ello, crean un esquema legal corporativo que consiste en una sociedad china controlada por nativos y que es la que recibe todos los permisos y licencias para operar en China. A su vez, crean una sociedad offshore en EEUU o cualquier jurisdicción que les permita salir a cotizar al mercado estadounidense. La sociedad china y la norteamericana firman unos contratos/acuerdos por los cuales la sociedad norteamericana tiene derechos económicos o de control sobre la primera…

Si los jueces chinos determinan más adelante que este modelo es ilegal, tres posibles consecuencias podrían arruinar la inversión de los extranjeros: 1) ilegalizar los acuerdos entre la sociedad china y la offshore, 2) retirar las licencias y permisos de operación a la sociedad china, 3) forzar ciertas decisiones corporativas en contra de los criterios de los accionistas extranjeros (ventas de activos, separaciones, etc).

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Esquema aportado por Alibaba en su informe de 2017 - Fuente: VIEs of China a través del artículo de Enrique García.

En un artículo reciente publicado en Bloomberg Businessweek, titulado “A Leadership Crisis With No Plan B”, se comentan estos aspectos: “dado su extraordinario control sobre JD, sus problemas son en gran parte también los de sus empleados, clientes y accionistas”. Dado el funcionamiento de las VIEs, los accionistas del vehículo que cotiza en el Nasdaq no tienen el control legal sobre los activos de JD, sino solamente arreglos contractuales para recibir parte de los beneficios que genera la compañía. En cambio, “Liu y un puñado de empleados claves técnicamente controlan activos sensibles como licencias de operaciones y tecnologías que forman parte del núcleo de la compañía”, continúa el artículo de Bloomberg.

Aunque Liu solo posee el 15,5% de la compañía, representa el 79,5% de las acciones con derecho a voto, lo que le concede un control enorme sobre el destino de JD.com. Para el Chief Investment Officer de APS Asset Management, gestora fundada en 1995 con sede en Singapur y que mantiene posiciones bajistas en la compañía, “es extraño que una compañía enorme como JD esté controlada por un solo hombre aunque posee menos del 20%”. APS publicó una tesis bajista sobre JD en mayo de 2017 que nada tiene que ver con una perspectiva negativa sobre China, dado que está de hecho positivo con los fundamentales macro del país como expuso en esta entrevista de hace mes y medio.

Asimismo, un hecho que destaca el artículo de Bloomberg es que los estatutos de JD prohíben que se pueda reunir su junta si no está Liu presente, incluso aunque haya sido arrestado o secuestrado. Esta cláusula “es muy, muy extraña”, dice un socio del bufete de abogados de Ashurst LLP en Hong Kong. Desde la pata de MSCI que investiga cuestiones de ESG (Environmental, Social and Governance) tienen una opinión muy negativa en cuanto al gobierno corporativo de JD, incluso en el contexto chino.

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La incertidumbre alrededor del caso que se está investigando contra Liu, por tanto, afecta directamente a nivel operativo de la compañía. Si en el peor escenario fuera culpado y encarcelado, el liderazgo de JD quedaría en entredicho, según apunta el artículo de Bloomberg. Un escenario que no tiene por qué cumplirse, pero que representa un importante riesgo para los inversores. Como escribía Enrique en su artículo:

Siempre he defendido la inversión en cotizadas internacionales tanto europeas como norteamericanas, pero este enfoque global y abierto debe limitarse a mercados con seguridad jurídica donde ya sabemos a qué nos exponemos de forma aproximada… No tiene ningún sentido para un inversor particular meterse en este berenjenal en el cual la parte jurídica está completamente en el aire.

Como parte positiva, no obstante, debe mencionarse que en el accionariado de JD están otros gigantes como Tencent (con el 20% de JD), Walmart (10%) y en menor medida Google, que invirtió 550 millones de dólares tras conocer su CEO personalmente a Liu. Uno puede preguntarse: ¿acaso estas grandes corporaciones no habían hecho una investigación exhaustiva (due diligence) antes de invertir tanto dinero en JD? ¿acaso no eran conscientes de los riesgos que estamos mencionando? Es improbable que así sea, pero como también decía Enrique, a diferencia de los inversores particulares...

Una gran corporación no solo invierte en empresas chinas para obtener rendimientos, sino para acceder a conocimiento y firmar acuerdos de colaboración que pueden traer beneficios adicionales a sus respectivos negocios... (Y además) Las grandes corporaciones tienen más herramientas legales e influencia.

Así por ejemplo, Walmart y JD firmaron una alianza estratégica en 2016 en la que siguen activos. Y la inversión de Alphabet fue descrita como “parte de sus esfuerzos para expandir su presencia en mercados asiáticos de rápido crecimiento y competir contra rivales como Amazon”. Pero aun así, que estas compañías hayan confiado y aliado con JD es a priori una señal positiva que puede ayudar a contrarrestar los anteriores puntos.

JD ha sufrido un severo castigo por parte del mercado por una combinación de factores macro (riesgo China), micro (fase de inversión fuerte y deterioro de márgenes, rebaja de estimaciones) y hasta legales difícilmente imaginados (detención en EEUU e investigación del caso por la policía), amplificados por la problemática de las VIEs y la estructura de gobierno corporativo.

Es posible que todos estos riesgos queden finalmente en nada, y la cotización de JD suba fuerte. Pero las incertidumbres jurídicas y de gobierno corporativo señaladas anteriormente hacen que un particular deba ir con pies de plomo con esta compañía, siendo bien consciente de ellas.

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Este artículo tiene 6 comentarios
En 2010 ya hubo una fiebre enorme, en las bolsas del país de los mandones, con la salida de empresas chinas a cotizar en aquellas tierras.
El resultado fue alrededor de 100000 millones en pérdidas para los inversores de largo plazo, la razón, un montón de ellas se descubrió que eran auténticos fraudes con sus cuentas y sus cuentos chinos.
China, como país, algún problema raro tiene, ¿como puede ser que su divisa sea la octava más usada del mundo, cuando su posición ¿verdadera o falsa? en el ranking de países por su producto interior bruto está muy por encima de la octava posición.
Algo pasa, cuando los propios chinos y países vecinos prefieren mucho mejor los dólares o el oro o casi cualquier cosa que la moneda del país Chino.
Los chinos normales tienen que comprar comida china, comida llena de contaminación y llena de estafas, fraudes y diarreas y problemas muy variados.
Los chinos con algo de dinero pasan de comprar comida china.
¿Conoces el último fraude de moda en China y que ya está en España?
La miel falsa, es bastante fácil de hacer, y cuela como si fuera la buena, otra cosa es lo canales a través de los cuales se vende.
En España sólo en alimentos falsos se detectan fraudes por un valor de 500 millones al año, pero claro, hay una ley que prohíbe hacer públicos los nombres de las empresas distribuidoras.
La miel falsa hace más bien poco daño, pero hay alimentos falsos que si que pueden hacer mucho más daño y sobra gente sin escrúpulos que sabiendo que sólo es una multa y eso con algo de mala suerte, sabiendo que ni siquiera se hará público, pues se arriesgan, no ponen todo falso, pondrán una parte, un 20% del lote, y así va la cosa, en China en esto de la falsificación de alimentos son auténticos expertos.
18/09/2018 18:27
En respuesta a el Pavito
Je, je, efectivamente, tiene poco que ver con JD.com. Respecto a lo que dices de la divisa, no creo que sea tan extraño que eso pase. Pese a ser la primera o segunda economía del mundo (según métricas), su divisa aun no está internacionalizada por el proteccionismo de su gobierno entre otras cosas. El dólar sigue siendo el rey, aunque en cuestión de décadas la divisa china podría ser muchísimo más importante que lo es hoy.
20/09/2018 07:44
Quiero pensar e intuyo que esta tormenta perfecta es más bien coyuntural, pasajera.

1- China crece y crecerá. El comercio online es la última parte del crecimiento. China ha crecido mucho y este crecimiento va por fases. Primero los campos no cultivados controlados por el gobierno pasan a cultivarse eficientemente por pequeñas cooperativas descentralizadas en los años 80, luego las zonas especiales de libre comercio pasan a generar desarrollo industrial en los 90, luego la apertura al comercio internacional y el aumento significativo de la clase media en los 00, y finalmente la revolución tecnológica, la sociedad de consumo y, en la cima de todo, el comercio online. Es decir, todo ese crecimiento espectacular de estos 40 años anteriores, finalmente se refleja y reflejará en el comercio online.

2- En cuanto a los fundamentales micro malos por las fuertes inversiones. Pues eso, no es malo a largo plazo.

3- Problemas de Liu. Es un riesgo, pero según tengo entendido el episodio con la policía no ha sido muy importante. Aunque no estoy al tanto, la verdad. En cualquier caso, quitando el incidente, uno de los grandes alicientes de JD es precisamene el señor Liu, que es aquel accionista de control que va a largo plazo y está alineado con los accionistas que siempre buscamos.

Y no estamos contando las cosas buenas de la tesis de inversión en la empresa, como el gran margen de crecimiento que puede tener en activos inframonetizados, como el alquiler de espacio en su web para empresas y retailers o la ccapacidad logística, no sólo para sí misma, sino como servicio a cualquier otra empresa china o extranjera que desee vender a través de envíos en China (generalmente online).

Saludos!
22/09/2018 22:13
En respuesta a Mucho Invertir
Gracias por tu comentario. Buena aportación.
El artículo no aspira a ser un resumen completo de la situación, riesgos y oportunidades de la empresa. Pongo el foco en el tema VIE, gobierno corporativo, one-man risk... porque es un tema que creo merece la pena tener en cuenta. Pero como bien dices hay aspectos potencialmente muy positivos. Estoy totalmente de acuerdo contigo en el tema macro, el potencial de China sigue siendo enorme. En otro artículo comenté cómo el mercado podía estar siendo demasiado negativo con China en estos últimos meses generando una oportunidad: https://inbestia.com/analisis/el-mercado-huye-de-las-empresas-chinas-de-internet-exagerada-reaccion-a-la-guerra-comercial

La idea es simplemente ser consciente de estos riesgos. Si se considera que el potencial más que compensa esos riesgos, fantástico.

Veremos cómo queda el tema de la detención. Sería raro que llegara la sangre al río...
24/09/2018 09:35
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