En los últimos tiempos se han vuelto a popularizar las compañías chinas cotizadas en el mercado estadounidense en algunos círculos de inversión. Éstas gustan sobre todo a quién se sorprende de las atractivas métricas de capitalización sobre ventas, margen bruto o beneficios (lo que corresponda). Además, está claro que el mercado chino tiene un potencial importante para las compañías de software con grandes economías de escala, coto protegido frente a las compañías extranjeras que tienen unas enormes limitaciones para operar en China.
Sin embargo, hay trampa. China es un país fuertemente proteccionista, lo normal fuera de los mercados desarrollados. Al igual que en muchos países de Oriente Medio, los extranjeros tienen unas barreras legales clarísimas para hacer negocios, en muchas ocasiones no les dejan ser propietarios de negocios salvo que vayan de la mano con algún socio local. Por ejemplo, Daimler se ha tenido que asociar con BAIC para poder desplegar factorías de vehículos en China.
Esta política extremadamente proteccionista se ha trasladado al sector tecnológico. La mayoría de negocios solo pueden ser realizados por nacionales chinos, donde el estado concede determinadas licencias para poder operar. Y del mismo modo que las concede las puede retirar si se vulneran las reglas que han establecido. Y esta es la única razón por la que Google no domina en China y sí lo hace Baidu. De hecho, Google se plantea después de muchos años introducir un buscador con opción de censura para que China le deje operar allí.
Y aquí viene el problema. Resulta que los chinos se benefician de su mercado protegido y aparecen los gigantes del software y las plataformas, pero claro, no pueden acceder al jugoso mercado de capitales norteamericano. Si los extranjeros no pueden poseer negocios estratégicos en China, obviamente no pueden acudir de forma directa a salidas a bolsa y comprar acciones de estas compañías. Este mercado de capitales es realmente atractivo para los que sacan compañías a bolsa, si la comunidad inversora percibe que la compañía tiene futuro pueden estar dispuestos a pagar cantidades y precios muy elevados en relación a los beneficios que genera hoy la empresa. Incluso están justificados en caso de que la compañía tenga una posición competitiva muy fuerte.
Esas mismas salidas a bolsa en otros mercados que no sean el norteamericano no tendrían los mismos resultados. En la práctica, cualquier compañía farmacéutica, biotecnológica o de software europea, australiana o china tiende a cotizar en el Nasdaq estadounidense (o el NYSE). Una vez que el valor se clasifica dentro de un determinado sector o perfil, es más sencillo lograr condiciones más favorables para el vendedor gracias al gran apetito por el riesgo y el próximo gran pelotazo que hay en ese mercado. Esta es una cuestión no solo legal, sino coyuntural. En otro entorno bursátil y de expectativas, todo esto podría cambiar claramente. La solución de los propietarios chinos para tener acceso a los mercados de capitales internacionales ha sido realizar trucos, y tal y como percibo yo de forma subjetiva, rondan lo que conocemos en España como fraude de ley si hablamos de los VIE.
En el caso de compañías pequeñas, utilizaron las fusiones con cotizadas norteamericanas para cotizar en Estados Unidos. El documental ‘The China Hustle’ en Netflix muestra como proliferaron estos fraudes donde la compañía china inflaba descaradamente sus ventas y beneficios de forma espectacular, sabiendo que no habría ninguna consecuencia legal para los nativos chinos debido a que no hay acuerdo de extradición entre Estados Unidos y China. Algunas de estas tramas acabaron destapándose y cayendo en bolsa fuertemente, pero si habían realizado alguna ampliación de capital o venta de acciones ya habían hecho su agosto.
Este documental interesante me decepcionó en un aspecto: no hablan de las estructuras VIE. Y este es para mí el gran tema, la fórmula que están adoptando las grandes compañías chinas para tener acceso a la bolsa estadounidense (ejemplos: Alibaba, Baidu, Tencent, Ctrip, JD). Ya sabemos que las cuentas de compañías chinas no son tan fiables y debemos ser muy escépticos, pero es que además yo estaría preocupado si la compañía muestra sus cuentas reales y es un buen negocio.
Las grandes compañías se han saltado el proteccionismo chino a través de los VIE. Cotizan en Estados Unidos mientras que los extranjeros no pueden ser propietarios de ciertos negocios clave, sobre todo relacionados con Internet. Para ello, crean un esquema legal corporativo que consiste en una sociedad china controlada por nativos y que es la que recibe todos los permisos y licencias para operar en China. A su vez, crean una sociedad offshore en EEUU o cualquier jurisdicción que les permita salir a cotizar al mercado estadounidense. La sociedad china y la norteamericana firman unos contratos/acuerdos por los cuales la sociedad norteamericana tiene derechos económicos o de control sobre la primera. Una explicación más detallada puede encontrarse en el sitio web ‘VIEs of China’:
Esquema aportado por Alibaba en su informe de 2017 - Fuente: VIEs of China
Es evidente que este modelo tiene como único objetivo burlar la prohibición del estado chino. Si los jueces chinos determinan más adelante que este modelo es ilegal, tres posibles consecuencias podrían arruinar la inversión de los extranjeros: 1) ilegalizar los acuerdos entre la sociedad china y la offshore, 2) retirar las licencias y permisos de operación a la sociedad china, 3) forzar ciertas decisiones corporativas en contra de los criterios de los accionistas extranjeros (ventas de activos, separaciones, etc). Obviamente, los incentivos están a favor de los nativos chinos que venden sus acciones y participaciones en EEUU y que, si posteriormente eso queda sin valor alguno, los compradores extranjeros asumirán el coste. La situación actual es que las autoridades no han validado ni declarado ilegal estas estructuras. Recomiendo este buen artículo sobre algunos precedentes y resoluciones judiciales chinas.
No tiene ningún sentido para un inversor particular meterse en este berenjenal en el cual la parte jurídica está completamente en el aire. En el caso de grandes corporaciones, el problema tiene otras ventajas diferentes que no tiene el inversor particular. Una gran corporación como Alphabet o Booking Holdings no solo invierte en empresas chinas para obtener rendimientos, sino para acceder a conocimiento y firmar acuerdos de colaboración que pueden traer beneficios adicionales a sus respectivos negocios. Por ejemplo, Booking Holdings no solo invierte en Ctrip (VIE chino), sino que Ctrip deriva turistas chinos a la plataforma de Booking y los turistas europeos que buscan en Booking son derivados a Ctrip cuando buscan hoteles en China. La inversión financiera de unos pocos miles de millones de $ no parece de gran peso si a cambio obtienes un gran tráfico adicional y fortaleces tu efecto red.
Las grandes corporaciones tienen más herramientas legales e influencia. Los fabricantes de automóviles alemanes, además de que tienen mayor capacidad de análisis jurídico y conocimiento del terreno, pueden aliviar muchos de sus problemas en China a través del gobierno alemán y la Comisión Europea presionando de tú a tú a las autoridades chinas. Por supuesto, este tipo de multinacionales sigue el modelo marcado por las autoridades en China, aliarse con socios locales si quieren participar en el pastel. No espero que tengan grandes problemas en ese sentido. Creo que la mejor forma de invertir en el mercado chino es a través de multinacionales norteamericanas y europeas que ya han encontrado su forma de operar en ese mercado.
Quién sabe si posteriormente China acabará por permitir estos esquemas VIE y la sangre no llega al río. De momento, este me parece un motivo muy razonable por el cual las compañías chinas con estructura VIE cotizan con gran descuento frente a sus comparables. Este es un asunto espinoso que solo van a entender mejor que el resto de inversores los que tienen gran conocimiento en la parte legal-diplomática. La seguridad jurídica y el entendimiento de las autoridades chinas tapan por completo a cualquier análisis competitivo y de valoración en base a los datos financieros.
En la Cartera Value no he incluido ni una sola compañía china y menos con estructura VIE, y solo un valor de este tipo fue analizado debido a la inversión que Booking Holdings realizó en Ctrip. Siempre he defendido la inversión en cotizadas internacionales tanto europeas como norteamericanas, pero este enfoque global y abierto debe limitarse a mercados con seguridad jurídica donde ya sabemos a qué nos exponemos de forma aproximada.
*Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value.
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