El fantasma de la crisis del euro vuelve a sobrevolar los mercados financieros. Las principales bolsas europeas caen con fuerza, especialmente los bancos, una vez más en el foco de los problemas. El desplome de los bancos europeos ya asciende a más del 22% en apenas dos semanas.
Nota: FTSE Italia All-Share Banks Sector Index
Los bancos europeos sufren el efecto contagio, rompiendo soportes de los mínimos de marzo:
(Fuente: Hugo Ferrer)
Los inversores han vendido en masa la deuda italiana, especialmente entre ayer y hoy tras el veto del jefe de estado Mattarella del que iba a ser el futuro ministro de finanzas del país. El tipo de interés del bono a 10 años de Italia ha pasado del 1,8% a principios de mayo, a llegar a alcanzar el 3,2% en el día de hoy.
Pero el pánico se ha dejado notar más en los vencimientos más cortos, como el 2 años, que ha pasado de estar en negativo hace apenas 10 días a rozar hoy el 2,6% para luego descender.
El aumento de los tipos de interés, ¿desencadenante de una nueva crisis?
Olivier Blanchard, economista jefe del Fondo Monetario Internacional entre 2008 y 2015 y Jeromin Zettelmeyer del Peterson Institute for International Economics, analizaron en un artículo publicado hace casi un año, si el aumento de los tipos de interés podría desencadenar una crisis de deuda en Italia, dado el alto nivel de deuda pública del país. La respuesta fue que no, teniendo en cuenta dos condiciones. La primera, que el aumento de los tipos de interés fuera un reflejo de la recuperación económica; y la segunda, que el gobierno italiano estuviera dispuesto a cooperar con las autoridades europeas (Unión Europea, el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) y el Banco Central Europeo) para gestionar la pérdida de confianza del mercado en la deuda italiana.
Algo más de diez meses después de aquel artículo, estas condiciones ya no se cumplen. Los propios Olivier Blanchard y Jeromin Zettelmeyer, junto con Silvia Merler (Johns Hopkins School of Advanced International Studies), señalaban en un artículo publicado recientemente que la reacción política contra el escaso crecimiento económico en Italia y la inmigración se ha traducido en la formación de un gobierno de coalición entre el Movimiento 5 Estrellas (populistas de izquierdas) y el partido ultraderechista Liga Norte. Y, en consecuencia, los costes de financiación han comenzado a subir, disparándose los últimos días. De este modo, surgen dos preguntas: ¿Estamos en la antesala de una inminente crisis? Y, de ser así, ¿cómo de perjudicial sería?
¿Cómo de perjudicial sería una crisis de deuda?
Una crisis podría ser terrible, por dos razones principales. En primer lugar, ninguno de los poderosos instrumentos de estabilización que la zona Euro ha desarrollado a lo largo de estos últimos años podría desplegarse para rescatar a Italia. Después de las diversas rebajas de rating que ha sufrido el país después de la crisis, Italia ya no sería elegible para el programa de compra de bonos del programa de flexibilización cuantitativa del Banco Central Europeo. El BCE dejaría de aceptar los bonos italianos como garantía. Asimismo, el acceso al mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) y, a través de él, al programa de Transacciones Monetarias Directas (OMT) estaría condicionado al ajuste fiscal, justo lo contrario de lo prometido por el que iba a ser el nuevo gobierno de Italia. Aunque con las nuevas noticias esto queda en cuarentena, parece poco probable que en unas posibles nuevas elecciones vaya a ganar un candidato que prometa reducir el gasto público. Por tanto, se abre la puerta a que, sin el compromiso de disciplina fiscal, Italia podría verse obligado a abandonar el euro, incluso si este no es el plan de sus autoridades.
En segundo lugar, hay que tener en cuenta el tamaño y la interconexión de Italia. Con el BCE utilizando todas las herramientas disponibles para limitar el contagio a otros países, el euro en su conjunto podría sobrevivir a un Italexit. Pero esto pondría a Italia, a la economía de la zona euro y a la Unión Europea en una situación profundamente angustiosa. Con el colapso del crédito, la inversión y la confianza del consumidor, Italia entraría en una profunda recesión. La redenominación de los activos y pasivos de las empresas y bancos italianos desencadenaría multitud de bancarrotas y conflictos legales. Esta potencial crisis eclipsaría todo lo que se vivió durante los años 2010 a 2012. Por si fuera poco, si Italia se sale de la Unión Europea, un choque comercial agravaría la crisis financiera y la recesión en Italia y en Europa en general.
¿Cómo de probable es este escenario? Para responder a esta cuestión, es necesario analizar los incentivos que tendría un potencial gobierno de coalición entrante similar al que se había propuesto. Para tener éxito en las próximas elecciones, las dos partes querrán cumplir sus grandes promesas electorales. La pregunta que surge es si las promesas presentadas por ambos partidos son compatibles con un escenario en el que Italia (y Europa) acaben enfrentándose a una crisis de deuda. Y, ¿qué podría pasar si no lo son?
Los planes fiscales de la coalición: la receta para una crisis de deuda
Las promesas electorales de ambos partidos se centran en una política fiscal más expansiva, aunque con grandes diferencias. El Movimiento 5 Estrellas (populismo de izquierdas) prometió la introducción de una renta mínima garantizada, que atrajo a los votantes del sur que son los que más están sufriendo desde el punto de vista económico. Por su parte, la Liga Norte (ultraderecha) prometió un impuesto fijo, que atraería a los votantes del norte, que económicamente son los más prósperos. Ambas partes abogaron por la derogación de la controvertida reforma de las pensiones introducida en el año 2011 por el gobierno de Mario Monti. Además, ambas partes se han comprometido a derogar una subida automática en el IVA prevista en el presupuesto de 2018.
Pero, ¿cuánto costaría la implementación de estas medidas y cómo podrían financiarse? Según el análisis del PIIE, revocar la subida del IVA supondría unos 12.500 millones de euros. En cuanto a las otras promesas, Carlo Cottarelli, del “Osservatorio Conti Pubblici Italiani”, estima que el impuesto fijo anunciado por la Liga Norte costaría alrededor de 50.000 millones de euros, mientras que la renta garantizada de ciudadanía costaría unos 17.000 millones de euros. El desembolso relacionado con la reforma de las pensiones del gobierno establecidas por Mario Monti supondría unos 8.000 millones de euros adicionales. Si a esto añadimos algunas promesas menores, la suma total se elevaría hasta la friolera de 109.000 – 126.000 millones de euros, en torno a un 6-7% del PIB del país.
El acuerdo que existía entre los dos partidos era impreciso sobre cómo se financiarían estas medidas, una práctica que suele ser habitual en programas políticos de alto corte populista, donde se prometen muchas medidas de gasto que gustan a la ciudadanía, pero no se detalla cómo van a pagarse.
Como resultado, una composición de un nuevo gobierno similar a la de la coalición que se había formado, hacen difícil imaginar una legislatura que no colisione con los mercados financieros y la Unión Europea. La magnitud del déficit público que se alcanzaría de aplicarse las medidas señaladas violaría probablemente todas las reglas fiscales nacionales y de la Unión Europea y pondría la deuda del país en una situación insostenible.
¿Cuál es el escenario más probable?
Las últimas noticias de esta semana han trastocado parte del análisis efectuado por Blanchard y compañía. La formación del gobierno de coalición de carácter populista anteriormente descrito, se ha ido al garete tras el veto de Mattarella, y a día de hoy la incertidumbre es máxima. El presidente de la República ha encargado a un tecnócrata la formación de nuevo gobierno, pero ello va a ser una tarea hartamente complicada. A los líderes populistas, como es comprensible, no les ha sentado nada bien la decisión del veto, y podrían radicalizarse sus posturas. Sin los apoyos de éstos, parece difícil llegar a la formación de nuevo gobierno, por lo que unas nuevas elecciones podrían estar en el horizonte. Pero éstas podrían servir como un referendum implícito sobre el deseo de continuar perteneciendo al euro por parte de los italianos, cuyo apoyo a la moneda única es escaso.
Por tanto, Italia se encuentra en una encrucijada con muy difícil solución, aunque a todos les interesa que no se tense demasiado la cuerda del mercado financiero. Un agravamiento de la crisis de deuda dañaría a Italia tanto como al resto de Europa. El sistema financiero italiano todavía es frágil, y muchos bancos están muy expuestos a los bonos del gobierno. Dos tercios de los bonos soberanos italianos están en manos de residentes. Por lo tanto, una crisis de deuda no es algo que un gobierno italiano (incluso uno que quiera desafiar a sus socios internacionales) pueda usar fácilmente para reducir su deuda a expensas de los extranjeros. Una crisis que condujera a Italia al “default” perjudicaría principalmente a los italianos, y eso sin contar con los efectos secundarios. Por ello, desde el punto de vista del cálculo político racional, se antoja difícil ver cómo los partidos que desencadenen una crisis de tal magnitud no serían castigados en las próximas elecciones.
Asimismo, las autoridades europeas seguramente no se quedarían de brazos cruzados viendo cómo llega la sangre al río, dada la importancia sistémica para la zona euro de la economía italiana. Por lo que, aunque las soluciones no son sencillas, existen incentivos para tratar de buscar, o incluso inventar, una salida a este callejón italiano. Una catástrofe europea todavía puede ser evitada, pero los costes de hacerlo podrían ser altos, tanto para la cohesión política y social en Italia como para el futuro de Europa, según los autores del PIIE.
Entretanto, los inversores lo tienen claro: vender Italia.
(Fuente: Pablo J. Domínguez)
[Nota: este artículo es parcialmente una traducción del original publicado por Olivier Blanchard, Jeromin Zettelmeyer y Silvia Merler en el blog del Peterson Institute for International Economics]
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