Este último año y medio está siendo un periodo difícil para Cobas Asset Management y sus partícipes. Fue más o menos en mayo del año pasado cuando la cartera internacional, de la que depende la mayor parte del capital gestionado bajo la batuta de Paramés, empezó a divergir negativamente frente a los índices. Desde ese momento se abrió una brecha que casi no ha parado de crecer, hasta recientemente, donde las comparaciones de rentabilidad de corto plazo por fin empiezan a salir favorables a Cobas, aunque por escaso margen.
Desde Cobas, tal y como escribieron en el último comentario trimestral, insisten “en que todo lo que hemos vivido estos casi 3 años ya lo hemos vivido en el pasado, que seguimos trabajando como siempre lo hemos hecho, yendo a contracorriente de las modas y que cuando se ha hecho un trabajo concienzudo el valor de los activos se acaba reconociendo”.
Es normal que en estos periodos haya partícipes desencantados y que incluso hayan tirado la toalla. Pero, siempre y cuando lo último de la afirmación anterior se cumpla, podemos estar ante una oportunidad interesante, ya sea de incrementar posiciones o abrir una nueva. Al margen del importante error de inversión en Aryzta y la pérdida permanente de capital que ha supuesto, en la mayoría del resto de empresas que conforman la cartera de Cobas y cuyas cotizaciones se han comportado mal, the jury is still out, como dicen en inglés, y su apreciación hacia el valor que estima el equipo de Cobas podría ser solo cuestión de tiempo (imposible saber si mucho o poco). ¿O es que a Paramés se le ha olvidado el oficio, tras tantos años de experiencia y buen hacer?
Un ejemplo actual de que el valor de los activos que tiene Cobas en cartera puede acabar reconociéndose tarde o temprano por el mercado, es el del grupo italiano CIR (Compagnie Industriali Riunite), controlado por la familia De Benedetti, de gran prestigio empresarial en Italia. Esta es una posición importante de la cartera (peso del 4,5% del internacional a cierre del 3T) y la que más reforzaron durante el tercer trimestre (desde el 3,3%) en un contexto de debilidad de la cotización.
Fuente: Comentario del Tercer Trimestre, Cobas.
Esta empresa fue precisamente puesta como primer ejemplo de las infravaloraciones de la cartera en la conferencia que Paramés ofreció en PlusValue este mes de septiembre, y anteriormente reseñada en su newsletter de junio (meses después de anunciar su fusión con COFIDE), sobre la que afirmaban que existía un valor en los activos que posee el holding CIR que el mercado no estaba reconociendo. En particular:
Fuente: Presentación resultados CIR 9 meses de 2019. Nota: KOS es un grupo no cotizado, mientras Sogefi y Gedi cotizan ambas en el mercado italiano.
Su principal activo es KOS, compañía líder en la gestión de clínicas geriátricas y hospitales de rehabilitación en Italia. Se trata de un negocio estable, en crecimiento y sostenible en el tiempo, ya que depende del envejecimiento de la población.
Sus otros dos activos, también infravalorados, son Sogefi, compañía líder de autopartes, y GEDI, una de las compañías de comunicación más importantes del país.
CIR cuenta con un importante nivel de caja, de hecho, tiene cerca del 40% de su capitalización bursátil en caja. En los últimos años, han recomprado acciones propias y han aumentado su participación en KOS.
Pues bien, tras un periodo de estancamiento de la cotización, ésta ha subido más de un 20% en apenas dos semanas, superando los máximos en el último año marcados en 1,11€. Las razones, entre otras posibles, se pueden encontrar en el rumor y posterior confirmación de las conversaciones sobre la venta de GEDI Gruppo Editoriale al holding EXOR (que también es accionista), que dispararon ayer la cotización un 12%, y que por la noche se dieron a conocer los detalles.
En una nota de prensa conjunta de CIR y EXOR anunciaron la venta del total de acciones que posee CIR en GEDI (43,78% del total de acciones ordinarias) por 0,46€ por acción, representando una cantidad total de 102,4 millones de euros. Esta compañía cotizada (ticker GEDI) cerró ayer a un precio de 0,284€/acción, con un valor de mercado de casi 145 millones de euros. Es decir, la venta se produce con una prima del 62% sobre el valor de mercado de ayer, antes de conocerse la noticia. (Esta mañana la cotización de GEDI abre con una subida del 60%). Aunque la venta es total, CIR señala que reinvertirán en la sociedad resultante controlada por EXOR para mantener un 5% de su propiedad.
Curiosamente, tras conocerse los detalles anoche, esta mañana la cotización ha abierto cayendo alrededor de un 4%, reflejo quizás de que el mercado esperaba algo mejor (o un claro 'compra el rumor y vende la noticia'). Para el inversor privado David Domènech, comentando antes de conocerse los términos de la operación anoche, esta venta incrementaría los activos líquidos de CIR hasta los 400 millones de euros, desde los 320 millones a 30 de septiembre (su capitalización al cierre de ayer era de algo más de 750 excluyendo la autocartera), eliminaría su mayor lastre en los resultados por su negativa evolución, provisiones, etc. y debería ayudar a aflorar el valor de KOS, ‘la joya de la corona’”. Respecto al lastre de GEDI en el holding de CIR, la siguiente imagen vale más que mil palabras:
Fuente: Presentación resultados CIR 9 meses de 2019.
Sobre la división de KOS, que se beneficia de la megatendencia del envejecimiento de la población y la necesidad de dedicar cada vez más recursos a la tercera edad, los siguientes datos también hablan por sí solos. Ha crecido en los últimos 5 años a un 14% (CAGR) en términos de EBITDA y se está posicionando en mercados como Alemania para seguir creciendo, con la adquisición de Charleston.
Fuente: Presentación resultados CIR 9 meses de 2019.
Con todo esto, ¿cuánto valdría el grupo CIR en su totalidad? Paramés, en su conferencia en PlusValue, lo valoró en unos 1.350 millones de euros, donde incluía:
+ 300 millones de caja,
+ 700 millones de KOS (valorada a un múltiplo de 12x EBITDA vs. 18x su competidor cotizado Orpea, es decir, con números gordos: 12x * 100 EBITDA * 59,5% participación = 714), y
+ 350 millones del resto de activos (Sogefi y GEDI)
En su opinión, siendo conservadores con la valoración de KOS, “con un grado de seguridad altísimo, la empresa vale un 120-140% más”, teniendo en cuenta que su market cap excluyendo autocartera, de alrededor del 20%, era de 600 millones en el momento de la conferencia. Tras conocer la noticia, los números (a brocha gorda) variarían ligeramente, manteniendo la valoración total intacta quitando 100 millones a los 350 del resto de activos (por la venta de GEDI) y sumándoselos a la caja:
+ 400 millones de caja,
+ 700 millones de KOS, y
+ 250 millones de Sogefi
La valoración de Sogefi de Paramés (asumiendo que valoraba la participación de CIR en GEDI en 100) tendría una prima de algo menos del 40% sobre el valor de mercado actual, prima inferior a la pagada por EXOR para hacerse con GEDI. El mercado, además, podría recompensar la simplificación de la estructura del holding de CIR pagando un múltiplo superior, más aún cuando se ha hecho mediante la venta de una división que contribuía negativamente al grupo como hemos visto.
El del grupo CIR es solo un ejemplo de cómo las cotizaciones pueden también moverse en favor de Cobas en un periodo corto de tiempo, que aún está por desarrollarse (International Seaways, del sector de tanqueros de crudo, sería otro ejemplo). Pero puede ilustrar, por un lado, que Paramés no se ha vuelto tarumba en los últimos años a pesar de los malos resultados. Y por otro, lo que podría suceder en otros valores de la cartera que acumulan rentabilidades negativas en medio de un sentimiento extremadamente negativo. Incluso las malogradas Aryzta o Teekay Corp. suben cerca o más del 50% desde mínimos, si bien aún necesitan revalorizaciones muchísimo más pronunciadas para justificar su inversión (en el caso de Aryzta se admite que la pérdida permanente de capital es un hecho, pero que desde los niveles actuales aún tiene un alto potencial).
