Comentario del Tercer Trimestre de 2019: La paciencia siempre tiene su recompensa

31 de octubre Incluye: COBACOBICOBi 5
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En la carta del segundo trimestre comentábamos que la situación actual nos recordaba a la situación vivida en el período 1998/2000, ya que había una preferencia por las compañías de “crecimiento” en detrimento de las compañías de “valor”, como lo hay ahora. En esta carta queremos apelar a nuestra experiencia para responder a algunas preguntas que nos hacen algunos co-inversores y, a su vez explicar el porqué de la profunda convicción que tenemos en la calidad y potencial de nuestras carteras.

Como hemos comentado en cartas trimestrales anteriores existe un potencial muy alto de revalorización de las compañías que tenemos en cartera. La pregunta que cualquier inversor se podría hacer sería: ¿Qué está pasando en estos años? ¿Cuáles son las razones por las que en períodos de 2-3 años no se alcanzan los valores objetivos de los fondos? ¿Por qué estamos obteniendo rentabilidades peores que los índices bursátiles?

En períodos cortos de tiempo nuestras inversiones pueden estar afectadas por diversas circunstancias. Pueden ser circunstancias específicas de las carteras, como que cometamos algún error o que las ideas tarden en “madurar”; o pueden ser circunstancias de mercado: por el momento del ciclo económico, preferencia/modas del mercado por cierto tipo de compañías (como las compañías de crecimiento) o por el auge de la inversión pasiva o momentum (comprar lo que sube) entre otras.

Conviene recordar que la inversión pasiva tiene dos caras: Por un lado, es más barata para el partícipe. Pero, por otro lado, distorsiona el mercado ya que aumenta la demanda de compañías que están dentro de los índices y deja de lado a las compañías que no lo están. Es decir, no hay una selección de valores atendiendo a razones fundamentales. 

Hoy el impacto de la inversión pasiva es muy importante. Para hacernos una idea del tamaño de este tipo de distorsiones, hay que recordar que el peso de la inversión pasiva en Estados Unidos es aproximadamente el 50% del mercado invertido en Renta Variable, cuando hace 15 años este porcentaje no llegaba al 10%. Por esto, la distorsión es mayor de la habitual y se requiere algo más de paciencia.

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Desde luego estos fenómenos son temporales y a largo plazo lo único que determina una cotización es la capacidad de generar beneficios de las compañías. Siempre es así. 

También en el pasado hemos cometido errores y hemos estado afectados por ciertas preferencias/modas de mercado (punto.com, inmobiliario antes de la crisis, etc.) de las que no participábamos como ahora. Por eso conviene recordar que en el pasado hemos tenido períodos de 2-3 años con rentabilidades negativas similares a la situación actual. 

Para comprobarlo hemos elaborado un estudio de nuestra gestión desde 1997 hasta 2014, en el que analizamos las rentabilidades obtenidas en todos los períodos de 1, 3, 5 y 10 años. Debido al tiempo de vida que llevamos en Cobas (dos años y nueve meses), resumimos aquí las conclusiones para períodos de 3 años. 

Este estudio para períodos de 3 años consiste en analizar la rentabilidad de cada uno de los períodos, empezando el primero el 20 de noviembre de 1997 y terminando el 20 de noviembre del 2000 y, empezando el segundo el 21 de noviembre de 1997 y terminando el 21 de noviembre del 2000 y así sucesivamente. 

Entre 1997 y 2014 hubo 5.056 períodos de 3 años, en los que obtuvimos una rentabilidad media del 41%. De estos 5.056 períodos, en 1.080 (el 21%) tuvimos rentabilidades negativas, con una rentabilidad media de -15,8%, habiendo perdido en el peor de los casos un 49%. 

El resultado completo del estudio se muestra a continuación: 

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Es decir, a pesar de obtener una rentabilidad media anual del 14,6%, durante un 21% de los períodos de 3 años se obtuvieron pérdidas importantes. 

Y también es importante resaltar que a pesar de estos amplios períodos de rentabilidades negativas este estudio muestra que, en períodos de 10 años, nunca obtuvimos rentabilidades negativas. En el peor de los casos tuvimos una rentabilidad del +54% y la rentabilidad media de todos los períodos de 10 años fue de aproximadamente un 150%, habiendo obtenido una rentabilidad del 322% en el mejor de los casos. 

Para obtener esas rentabilidades a largo plazo el precio de las compañías en cartera por norma general alcanzaba nuestros valores objetivos (como lo mostramos en nuestra conferencia anual), por ello una pregunta muy interesante y legítima es: ¿Cómo se cierra la diferencia entre nuestros valores objetivos y los precios actuales? 

Primero conviene recordar algunos conceptos básicos. 

• El paso del tiempo implica generación de beneficios por parte de las compañías y, si la cotización no lo recoge, se va embalsando un valor que hace que el potencial de revalorización aumente cada día. Por ejemplo, si tenemos una cartera cotizando a PER 10x, cada año que pasa el valor de la cartera sube un 10%. 

• Cuanto más fuerte y prolongada es la falta de reconocimiento del valor, más fuerte es después la revalorización. 

Es decir, invirtiendo correctamente el tiempo juega a nuestro favor. 

Hay diferentes formas de que el valor se reconozca: 

• El mercado es eficiente a largo plazo. Puede que a corto plazo se deje llevar por modas, pero a largo plazo termina reconociendo el valor de los activos. Siempre, no hay excepciones. 

• Cuanto mayor sea el potencial de revalorización, más probable es que alguien reconozca el valor y termine comprando la compañía. Por ejemplo, hemos recibido OPAs por Parques Reunidos, Greene King y Nevsun. Y en muchas ocasiones se hacen a valoraciones similares a las nuestras. 

• Los precios bajos hacen que los dueños de las compañías recompren acciones. Por ejemplo, Teekay Corp, CIR, Golar LNG, Subsea7, Prosegur, Repsol, Meliá, Vocento, etc. Y esto además de generar valor, atrae la atención de los inversores y, por ende, el precio de la acción tiende a subir. 

• La simplificación de la estructura societaria ayuda a que se reconozca el valor real de los activos. Por ejemplo, Teekay Corp, Golar LNG, Renault, Porsche, CIR

• Muchas veces las tesis de inversión tienen que ‘madurar’. Ya sea porque las compañías están en medio de un proceso de reestructuración o porque han hecho la inversión en activos, pero el activo aún no está generando caja. El tiempo es el factor clave. 

• En las compañías cíclicas en la parte baja del ciclo hay que esperar a que este cambie. Cuando el ciclo cambie no sólo mejorará el beneficio sino también el múltiplo que el mercado asigna a estas compañías. 

Hasta aquí hemos tratado de explicar que lo sucedido en estos primeros 2-3 años de vida de Cobas AM es algo normal y que podemos esperar a largo plazo. Pero ante las dudas con la macroeconomía en el corto plazo, la guerra comercial entre China y Estados Unidos, el Brexit, la manipulación monetaria, etc. consideramos oportuno responder a lo siguiente: ¿No es mejor salirse de la renta variable e invertir cuando haya caído la bolsa? 

Como nunca podremos saber de antemano qué pasará a corto plazo, ante situaciones así preferimos estar invertidos en Renta Variable por 2 motivos: 

El primer motivo es que, ante un hipotético escenario catastrófico, lo mejor es estar invertidos en activos reales y no en Renta Fija, que no es más que una promesa de pago, que se puede cumplir o no. Como ejemplo, mostramos el caso ya conocido de lo sucedido en Argentina durante la crisis del 2000-2002 y los años posteriores:

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Este concepto a primera vista parecería algo muy básico que todos sabemos y que lo hemos repetido muchas veces, sin embargo, lo queremos recordar debido a la sobrevaloración sin precedentes que existe hoy en la Renta Fija. Un ejemplo claro es que Grecia acaba de emitir letras a tipos de interés negativo. 

Por otra parte, nuestra cartera tiene un carácter razonablemente defensivo: contratos a largo plazo, defensa, consumo estable, o compañías que a pesar de ser cíclicas tienen sus propias dinámicas de oferta y demanda que no están correlacionadas necesariamente con el ciclo económico general. Únicamente cerca de un 20% de la cartera tiene un cierto riesgo cíclico, porcentaje inferior al que teníamos a 30 de junio. 

El segundo motivo es porque consideramos muy peligroso hacer ‘market-timing’, es decir, tratar de adivinar qué va a hacer el mercado a corto plazo. Y para demostrar este peligro basta recurrir al estudio que Fidelity International hizo en agosto de 2019 con el S&P500, que abarca desde 1993 hasta junio de 2019, cuya conclusión es que simplemente con perdernos las 5 mejores sesiones la rentabilidad acumulada en este período pasaría de 1.045% a 659%. Si nos perdemos las 30 mejores sesiones la rentabilidad baja hasta 133%. 

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Para finalizar quisiéramos insistir en que todo lo que hemos vivido estos casi 3 años en Cobas Asset Management ya lo hemos vivido en el pasado, que seguimos trabajando como siempre lo hemos hecho, yendo a contracorriente de las modas y que cuando se ha hecho un trabajo concienzudo el valor de los activos se acaba reconociendo. Por último, queremos mostrar nuestro agradecimiento a todos los co-inversores que nos muestran su confianza y paciencia en estos momentos, atributos claves e indispensables para obtener buenas rentabilidades a largo plazo.


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Como probablemente sepan en Cobas Asset Management gestionamos tres carteras: la Cartera Internacional, que invierte en compañías a nivel mundial excluyendo las que cotizan en España y Portugal; la Cartera Ibérica, que invierte en compañías que cotizan en España y Portugal o bien tienen su núcleo de operaciones en territorio ibérico; y por último la Cartera de Grandes Compañías, que invierte en compañías a nivel global y en la que al menos un 70% son compañías con más de 4.000 millones de euros de capitalización bursátil. Con estas tres carteras construimos los distintos fondos de renta variable que gestionamos a 30 de septiembre.

CARTERA INTERNACIONAL

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Durante los nueves primeros meses de 2019, nuestra Cartera Internacional ha obtenido una rentabilidad del -1,9% frente a una rentabilidad del +19,2% de su índice de referencia, el MSCI Europe Total Return Net. Desde que el fondo Cobas Internacional FI comenzó a invertir en renta variable a mediados de marzo de 2017, ha obtenido una rentabilidad del -28,8%, mientras que su índice de referencia ha obtenido una rentabilidad del +13,5% para el mismo período. 

Las mayores contribuciones negativas al resultado de la cartera durante el trimestre han sido Aryzta (-2,5%), Golar LNG (-1,5%) y Petra Diamonds (-0,8%) que en parte se ha visto compensada por la contribución positiva de Babcock (+1,5%), Teekay Corp (+0,7%) y Dixons (+0,5%). 

Durante el trimestre no hemos incorporado a la cartera ninguna compañía, pero sí hemos reforzado ligeramente nuestra exposición a CIR, Golar LNG, y Teekay Corp, debido a que nuestro grado de confianza en su infravaloración ha aumentado y a que se encuentran prácticamente en mínimos plurianuales. Estas compras han sido financiadas principalmente con la venta total de DHT Holding, Bonheur, y Mitchells & Butlers, y la venta parcial de Euronav, todas con buenas rentabilidades. 

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En la introducción de esta carta, hacíamos referencia al diferencial existente entre nuestros valores objetivos y los precios actuales. Dicho diferencial queda representado mediante el gráfico de la página anterior. 

Obviamente, como consecuencia de este potencial y la confianza en la cartera, estamos invertidos al 99%, cerca del máximo legal permitido. En conjunto la cartera cotiza con un PER 2020 estimado de 5,9x frente a un 13,7x de su índice de referencia y tiene un ROCE del 26%. Si nos fijamos en el ROCE, excluyendo las compañías de transporte marítimo y de materias primas, nos situamos en el 34%. 

CARTERA IBÉRICA

La evolución del valor liquidativo durante los nueve primeros meses de 2019 de la Cartera Ibérica ha sido de -4,1%, por debajo de la evolución de su índice de referencia, que ha sido del +10,4%. Si alargamos el periodo de comparación desde que empezamos a invertir en renta variable hasta finales de septiembre de 2019 ha obtenido una rentabilidad del -9,2%, mientras que su índice de referencia ha obtenido una rentabilidad del +0,4% para el mismo período. 

Este mal comportamiento de los valores este año no se ha debido a malos resultados de las compañías, sino al típico comportamiento errático de mercado que debemos aprovechar. 

La mayor contribución al resultado positivo de la cartera durante el trimestre ha sido generada principalmente por Sacyr (+0,5%), Repsol (+0,1%) y Miquel y Costas (+0,1%), contribución que no ha compensado la contribución negativa de Elecnor (-1,6%), Quabit (-1,1%) y Bankia (-0,7%).

Quizás lo más importante durante los primeros nueve meses del 2019 ha sido que, gracias a la volatilidad del mercado, hemos podido rotar la cartera y hemos vuelto a crear valor. En concreto, hemos aumentado nuestro valor objetivo un +6% hasta los 186€/participación, lo que implica un potencial de revalorización de 105%. Desde el lanzamiento del fondo hemos incrementado su valor objetivo un +40%. 

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En la introducción de esta carta, hacíamos referencia al diferencial existente entre nuestros valores objetivos y los precios actuales. Dicho diferencial queda representado mediante el gráfico de la página anterior. 

Al igual que nuestra Cartera Internacional, en la Cartera Ibérica también estamos invertidos cerca del máximo legal permitido, al 98%, y en su conjunto la cartera cotiza con un PER 2020 estimado de 7,3x frente al 12,1x de su índice de referencia y tiene un ROCE del 25%. 

Como ya hemos dicho, en la Cartera Ibérica sí hemos realizado cambios. Durante el tercer trimestre hemos incorporado cuatro valores nuevos (Repsol, Logista, Aedas y Viscofán), con pesos cercanos al 1% y hemos salido por completo de dos valores, Neinor y Duro Felguera. Además de estas compras hemos aumentado el peso en Técnicas Reunidas, Semapa, Miquel y Costas y Acerinox, debido al comportamiento del precio de la acción.

CARTERA GRANDES COMPAÑÍAS

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Durante los nueve primeros meses de 2019, nuestra Cartera de Grandes Compañías ha obtenido una rentabilidad de +0,2% frente a una subida del 23,3% del índice de referencia, el MSCI World Net. Desde que el fondo Cobas Grandes Compañías FI empezó a invertir en renta variable a principios de abril de 2017 ha obtenido una rentabilidad del -26,7%. En ese período el índice de referencia se apreció un 21,2%. 

La mayor contribución al resultado de la cartera durante el trimestre ha sido generada principalmente por Babcock (+1,7%), Mylan (+0,5%) y Teekay Corp (0,4%), contribución que en parte se ha visto compensada por la contribución negativa de Aryzta (-2,1%), Transocean (-0,9%) y Golar LNG (-0,9%). 

El valor objetivo de la cartera, 162€/participación, se sitúa muy por encima del valor liquidativo, con un potencial de revalorización del 121%.

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En conjunto, la cartera cotiza con un PER 2020 estimado de 6,4x frente al 15,8x de su índice de referencia y tiene un ROCE del 26%. 

Durante el trimestre en la Cartera de Grandes Compañías hemos aumentado nuestra posición en BMW, Israel Chemical y Golar LNG, compras financiadas principalmente con la venta por completo de Hyundai y la reducción del peso principalmente en Babcock y Porsche

En la introducción de esta carta, hacíamos referencia al diferencial existente entre nuestros valores objetivos y los precios actuales. Dicho diferencial queda representado en el gráfico de la página anterior.

ANEXOS

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Usuarios a los que les gusta este artículo:

Este artículo tiene 5 comentarios
El valor objetivo mas parece una puja de quien da mas. Cobas vs Fondos Competencia. Cifras sin valor si no dan plazo. Puede revalorizar x2.5 en 100 años :)
01/11/2019 04:33
Buen comentario en líneas generales. Aunque con Cobas tengo algunas diferencias en aspectos concretos de valoración, el esquema de ideas es bastante correcto y no me extraña que en algunos valores coincida en la tesis de inversión.
01/11/2019 10:36
El msci usa value tenemos el factor valor y técnico a favor, barato y tendencia unidos, analistas fundamentales y técnicos de acuerdo ..

Desestimar de la gestión el AT conlleva a la denominada paciencia para unos y a lo denominado por otros, que creo es la realidad, mantener posiciones enganchadas para otros, y a esperar a que finalmente el AT acompañe si le da la gana algúnn día esos valores mientras, otros activos generan rentabilidades.

Pueden pasar años y hacerlo o no... Los resultados son los que reflejan si algo funciona o no y no las opiniones podamos reflejar algunos.

Todo es respetable pero, no deberían mostrar esos potenciales de revalorización para justificar un gráfico del VL descendente, aunque posiblemente es con lo único puedan justificarlo.

Sigo pensando que realizan un trabajo seguramente excelente de detección de empresas y lo malgastan con una gestión inexistente de las posiciones...

Ojalá se vean los valores liquidativos positivos desde el inicio que es lo que creo más interesa a los partícipes...
01/11/2019 15:36
"El segundo motivo es porque consideramos muy peligroso hacer ‘market-timing’, es decir, tratar de adivinar qué va a hacer el mercado a corto plazo. Y para demostrar este peligro basta recurrir al estudio que Fidelity International hizo en agosto de 2019 con el S&P500, que abarca desde 1993 hasta junio de 2019, cuya conclusión es que simplemente con perdernos las 5 mejores sesiones la rentabilidad acumulada en este período pasaría de 1.045% a 659%. Si nos perdemos las 30 mejores sesiones la rentabilidad baja hasta 133%". La mejor prueba de esto es ver lo que ha ocurrido en los últimos dos meses con tk y tnk, hay que estar dentro para coger el rally y el market-timing no es buen método para esto, saludos y suerte.
03/11/2019 14:40
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