Bestinver: carta a los inversores (4º trimestre 2014)

5 de febrero, 2015 2
Redactor de contenidos en inBestia
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Hace escasos días se han publicado los folletos del segundo semestre del 2014 de los fondos de inversión gestionados por Bestinver. Aunque ya es bien sabido por todos los movimientos que han sucedido en los últimos meses, los nuevos gestores tienen amplia experencia en la gestión de activos y, por el momento, Bestinver sigue siendo una de las referentes en el mundo de la gestión de patrimonios.

A principios de diciembre del año pasado pudimos ver a los dos nuevos gestores (Beltrán de la Lastra y Ricardo Cañete) en la VII Conferencia Bestvalue. En el artículo de hoy, vamos a ver los cambios que han tenido lugar en las carteras de los fondos en el último semestre.

CARTERA INTERNACIONAL

En el segundo semestre de 2014 el valor liquidativo del fondo ha bajado un 4,48% respecto a junio, hasta alcanzar 32,03 euros. Durante el mismo periodo, el Índice de referencia, el MSCI World Index, subió un 10,96%. El patrimonio del fondo a cierre del ejercicio es de 1.095,74 millones de euros, un 43,6% menos que en el semestre anterior. El número de partícipes, 10.416 disminuyó un 26,8% en el mismo periodo.

En 2014 Bestinver Internacional ha obtenido una rentabilidad del 1,55% frente al 13,52% de su índice de referencia MSCI World (Morgan Stanley Capital International). A largo plazo, la rentabilidad anual en los últimos 5 y 10 años ha sido el +12,22% y +10,07%, respectivamente. Esta rentabilidad anual fue superior a la del índice en un +0,57% y un +4,98%, respectivamente. Desde su inicio en 1998 la cartera internacional ha generado una rentabilidad anual del +10,28% hasta el final de 2014, que compara con un +3,10% anual del índice de referencia.


Como fieles seguidores de la filosofía value, el circulo de competencia de Bestinver es la valoración de empresas,
actividad a la que el Equipo de Gestión dedica el 95% de su tiempo. No obstante, aprovechamos las deficiencias que se producen en el mercado a corto plazo para rotar la cartera, tomando o deshaciendo posiciones según la evolución de las cotizaciones de cada una de las compañías que conforman la cartera.

En la cartera internacional, las compañías que mejor se han comportado en 2014 han sido Wolters Kluwer (+22%), LDC (+20%), LG Household (+20%), Exor (+18%) y Roularta (+14%), aunque debemos mencionar otras compañías con rendimientos más modestos que por su peso en cartera han contribuido significativamente como es el caso Schindler (+10%), BMW (+9%) Samsung (+4%) y Hyundai Motor (+3%). Las compañías con mayores caídas en el año han sido Macintosh (-58%), Tesco (-43%), CIR/Cofide (-24%) y Koenig & Bauer (-22%) aunque también cabe citar por su peso en cartera a Informa (-18%) y Thales (-4%).

Con casi toda probabilidad Tesco ha sido un error de inversión. En nuestro análisis inicial, entendimos que la compañía estaba haciendo frente a varios retos, entre los que destacan la fuerte presión competitiva de los hard discounters (Aldi y Lidl) en el Reino Unido, la necesidad de mejorar su nivel de servicio en tienda, la relativa fatiga del formato hiper generalizada en varios países, y la reorientación de su presencia internacional, especialmente en países como EEUU, China o Polonia. Por el contrario, también pensamos que cuenta con importantes fortalezas, como son su sólida implantación en Reino Unido, con una posición de liderazgo incluyendo también el canal online y el formato de conveniencia, y un fuerte respaldo en forma de propiedad inmobiliaria cuyo valor de mercado estimado pensamos que no es muy inferior al valor total de cotización. Sin embargo, en los últimos meses se ha demostrado que algunos de los problemas eran más graves de lo que creíamos, como refleja la reciente aceleración en la caída de ventas comparables, que ha culminado con el cambio en bloque de toda la cúpula directiva. Ya bajo la nueva dirección, la compañía reconoció haber estado usando hipótesis contables agresivas que exageraban el beneficio publicado, lo que ha provocado que Tesco se haya convertido definitivamente en una compañía a evitar por la gran mayoría de inversores. Tras una caída en la cotización de 43% en el último año y un nuevo equipo directivo, hemos querido aproximarnos a la tesis de inversión de la forma más objetiva posible, añadiendo una gran dosis de prudencia en nuestras hipótesis. Y a los precios actuales nos resulta difícil ver mucho riesgo de sufrir pérdidas adicionales con carácter permanente.

El grupo Hyundai anunció a finales de septiembre la compra de un terreno en Seúl por unos U$10bn, con la intención de desarrollar un proyecto inmobiliario para albergar la nueva sede social del grupo, junto con otros activos inmobiliarios ajenos al negocio. La naturaleza y magnitud de dicha inversión fue decepcionante y supuso, en nuestros cálculos, una destrucción de valor en Hyundai Motor de alrededor del 15%. Como siempre hemos dicho, no existe la inversión perfecta, todas conllevan riesgos. En nuestro análisis de la compañía identificamos la posibilidad de una decisión de asignación de capital adversa como uno de los principales riesgos que, no obstante, nos pareció asumible dada la atractiva valoración de la compañía, especialmente de las acciones preferentes en que estamos invertidos. 

Actualmente, y a pesar de la destrucción de valor estimada del proyecto inmobiliario, la cotización de las acciones preferentes de Hyundai Motor supone 4,3x los beneficios estimados del negocio, lo que nos parece un precio tremendamente atractivo. Con el añadido de que la probabilidad de un nuevo error de asignación de capital es, en nuestra opinión, muy reducido. Un indicio en esta dirección son las declaraciones públicas realizadas por la propia compañía, posteriormente a la caída de la cotización al anunciarse la noticia, de su intención de mejorar la retribución al accionista en el futuro incrementando el dividendo. Además, no debemos olvidar que el gobierno coreano está promoviendo regulaciones de naturaleza fiscal y mercantil que van en la dirección de proteger al accionista minoritario y de facilitar la distribución de dividendos. Por otro lado, desde el punto de vista de las operaciones, seguimos pensando que se trata de una de las mejores compañías en su sector.

Durante el segundo semestre de 2014 se ha cerrado la posición en 16 compañías: Econocom, Bpost, Shanghai Electric, Stef-tfe, Sanofi, Dassault, Debenhams, Ashmore, WH Smith, Sol, UBM, Amorepacific, Gazprom, General Dynamics,Petrobras y Tata Motors. Por el lado de las entradas, hemos invertido en 13 nuevas compañías: Volkswagen, Kone, Carrefour, Kering, Publicis, Technip, Brammer, British American Tobacco, Rolls Royce, WPP, Subsea 7, Randstad y Pfizer.

En lo que se refiere a la distribución geográfica por ventas de las compañías debemos resaltar un incremento de la
exposición a emergentes que pasa ser del 28% frente al 22% del mismo periodo del año anterior. La Zona Euro
representa el 36%; un 24% norte de Europa y un 12% periféricos. USA el 21%, Reino Unido el 8% y Suiza el 3%. El 4% restante se mantiene en liquidez.

La valoración de la cartera se ha mantenido estable en 2014 con un ligero descenso del 0,5% hasta los 47,34 euros. Esto se ha producido a pesar de haber recortado la valoración en compañías como Tesco y Hyundai que se ha compensado gracias a nuestra labor de rotación de inversiones y a una reducción en la posición en liquidez del fondo que ha pasado del 8% en 2013 al 4% a cierre de 2014

El fondo cotiza a un PER de 10,1x con un potencial del 48%. Es decir, la relación precio / valor en Bestinver Internacional es de 0,67, lo que implica estar pagando 67 céntimos por cada euro (de valor estimado por Bestinver) del fondo. El VAR del fondo a 31 de diciembre es de 7,62% y el de su benchmark de 4,88%.

CARTERA IBÉRICA

El valor liquidativo de Bestinver Bolsa F.I. disminuyó durante el segundo semestre de 2014 un 13,45%, hasta 47,64 euros. El índice de referencia, en ese mismo periodo, bajó un 13,33% (el IGBM cayó un 6,59%, mientras que el Portuguese Stock Index cayó un 27,61%). El patrimonio del fondo alcanza 321,79 millones de euros, un 38,6% inferior al primer semestre. El número de partícipes disminuyó un 16,7%, hasta 5.602 al cierre de 2014. 

En 2014 el fondo ha obtenido una rentabilidad del -4,02%. El índice de referencia (70% IGBM y 30% PSI) bajó un 4,24% (un +3,01% el Indice General de la Bolsa de Madrid y un -21,12% el Portuguese Stock Index). A largo plazo, la rentabilidad anual de la cartera ibérica en los últimos 5 y 10 años ha sido el +5,31% y +7,54%, respectivamente. Esta rentabilidad anual fue superior a la del índice en un 9,8% y un 7%, respectivamente. Desde su inicio en 1993 la cartera ibérica ha generado una rentabilidad anual del 14,9% hasta el final de 2014, que compara con un 7,3% anual del índice de referencia.

Como fieles seguidores de la filosofía value, el circulo de competencia de Bestinver es la valoración de empresas,
actividad a la que el Equipo de Gestión dedica el 95% de su tiempo. No obstante, aprovechamos las deficiencias que se producen en el mercado a corto plazo para rotar la cartera, tomando o deshaciendo posiciones según la evolución de las cotizaciones de cada una de las compañías que conforman la cartera.

En la cartera ibérica han sido numerosas inversiones que se han comportado positivamente durante el 2014 destacan por la fuerte revalorización e importante peso en la cartera Acerinox (+35%), Semapa (+23%), EDP (+21%), Ferrovial (+17%) y Laboratorios Almirall (+16%). Entre otras compañías con menor peso también se han producido fuertes revalorizaciones, como por ejemplo Vocento, Altri y Dinamia. Y por el lado negativo, destaca la caída de Portugal Telecom (-73%), Indra (-34%), Galp (-29%) y ArcelorMittal (-30%).

Entre las compañías que han contribuido al mal comportamiento del fondo durante el año 2014 destaca una por encima de todas las demás, Portugal Telecom, sin que sirva de excusa, el principal motivo de tan fuerte caída es un problema interno prácticamente imposible de detectar, y que supone, desde nuestro punto de vista, un gravísimo acto de gestión desleal que posiblemente tenga consecuencias legales para los responsables. Efectivamente, el 30 de junio la compañía reconoció haber invertido cerca de 900 millones de su tesorería en papel comercial de una compañía holding de la familia Espírito Santo, compañía que luego se declaró en quiebra. Esta decisión de gestión de tesorería es, a todas luces, de una imprudencia grotesca, y se estima que supondrá un quebranto muy significativo en el valor de la compañía. Esto ha provocado una renegociación de las condiciones de fusión con la compañía de telecomunicaciones brasileña Oi, obviamente mucho más adversas para Portugal Telecom, a lo que se añaden los problemas por los que está atravesando la propia economía brasileña y su efecto en el tipo de cambio del Reais. Tras las fuertes caídas, hemos tratado de reflejar los escenarios más pesimistas en nuestra valoración y pensamos que el fuerte potencial aún en escenarios muy adversos compensan los riesgos.

Durante el segundo semestre de 2014 se ha cerrado la posición en 11 compañías: Barón de Ley, Catalana Occidente, Mapfre, Acciona, Rovi, Europac, Liberbank, Vidrala, Viscofan, Banco Espirito Santo y Correios de Portugal. No se ha incorporado ninguna compañía, como consecuencia el fondo ha quedado más concentrado que en el semestre anterior al acumular un 57% de la inversión en las 10 principales compañías y un 83% en las primeras 20.

Bestinver Bolsa invierte en compañías españolas y portuguesas aunque si atendemos a la diversificación geográfica por ventas la distribución a cierre de 2014 es la siguiente: Zona Euro 54%; donde los países del norte de Europa pesan un 16% y los periféricos un 38%. En la Zona no Euro 39%; donde los países emergentes pesan un 26%, USA 8%, UK 4%, Suiza 1%. El resto del patrimonio, 7% en liquidez. A pesar de haber reducido la valoración en algunas compañías, en particular la de Portugal Telecom, a cierre del semestre la valoración agregada del fondo ha subido un 4,1% hasta los 78,29euros, como consecuencia de haber invertido parte de la liquidez acumulada en compañías a valoraciones atractivas. La liquidez del fondo ha pasado del 14% en 2013 al 21% en el primer semestre de 2015 hasta el 7% a cierre de 2014.

La cartera nacional cotiza a un PER de 9,1x, con un potencial de revalorización del 64% y una relación precio / valor de 61 céntimos por cada Euro de valor objetivo. El VAR del fondo a 31 de diciembre es de 8,52% y el de su benchmark de 9,10%.

A continuación os dejo los diversos artículos que hemos ido publicando bajo la etiqueta "Bestinver", que seguro os resultan de interés:

12 de diciembre de 2014: VII Conferencia Bestvalue (Bestinver) (aquí)

04 de abril de 2014: Paramés expone su visión de los mercados en Crèdit Andorrá (aquí)

08 de marzo de 2014: El proceso de selección de compañías de Bestinver (aquí)

25 de enero de 2014: Bestinver: carta a los inversores (4º trimestre) (aquí)

20 de septiembre de 2013: "Tu preguntas, Francisco García Paramés responde" (aquí)

31 de julio de 2013: Bestinver: carta a los inversores (3º trimestre) (aquí)

04 de julio de 2013: Paramés: "España se ha convertido en un país muy atractivo" (aquí)

02 de junio de 2013: Conferencia de Paramés (Bestinver) en Crèdit Andorrà (aquí)

08 de mayo de 2013: Perspectivas de Bestinver para el 2º trimestre de 2013 (aquí).

18 abril 2013: Los díez magníficos de Bestinver (aquí)

30 marzo 2013: Bestinver apuesta por Iberdrola (aquí)

14 marzo 2013: Conferencia de Álvaro Guzmán de Lázaro en Forinvest (aquí)

07 marzo 2013: Bestinver se reconcilia con Telefónica (aquí)

18 enero 2013: Bestinver, Value Investing y Escuela Austríaca de Economía (aquí)

04 enero 2013: ¿Cómo invierten desde Bestinver? (aquí)

11 diciembre 2012: Entrevista a Álvaro Guzmán de Lázaro en el Instituto Juan de Mariana (aquí)

04 diciembre 2012: Entrevista a los gestores de Bestinver en Value Investor Insight (aquí)

Puedes consultar todos los artículos de este blog en el siguiente enlace: aquí

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Este artículo tiene 2 comentarios
Hola Jorge, lo del Per de Bestinver no es cierto. En su momento se lo comunique a Bestinver y me dieron largas. El Per es el cociente entre precio de la acción y el beneficio. Sin embargo ellos utilizan el cash flow. Asi que para un per medio de 15 del mercado obtienen el potencial del fondo. Si te fijas en todas sus cartas lo hacen asi. A mi esto nunca me ha parecido correcto y puede confundir a quien no tenga conocimientos financieros. Un saludo
06/02/2015 08:59
Es posible, pero en cualquier caso es una modificación del PER que también es válida. Prefieren el cashflow al beneficio por acción.

De todos modos, lo importante es que utilicen el ratio de valoración que utilicen sean coherentes con él y compren siempre con un buen margen de seguridad. Si lo hacen así, da un poco igual si utilizan el PER, el cashflow o el PEG.

De todos modos, gracias por la aclaración.
06/02/2015 10:21
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