Análisis de Alphabet/Google. Cuarta parte: precio

11 de julio 4
Inversor fundamental dentro de los marcos de referencia del Value-Investing y de la Escuela Austriaca de Economía. Fundador de Gradement... [+ info]
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39º en inB
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TL;DR — Por fundamentales (solvencia y rentabilidad) Alphabet es una empresa inmejorable. Solo hay que esperar al precio adecuado para comprar. El problema es que el precio adecuado está muy lejos de su cotización actual en el NASDAQ. No obstante, con la siguiente crisis financiera es probable que el precio se desplome hasta este precio ideal de compra. Así que ahora es el momento de ahorrar y esperar.

En los tres post anteriores sobre Alphabet (primerosegundo y tercero) no hemos hablado en ningún momento de su precio. Lo haremos aquí por primera vez en el análisis. Y no hablaremos de un precio sino de dos. Aunque ambos son importantes, a uno apenas hay que prestarle atención, y el otro ha de ser el foco principal y resultado final de nuestro análisis.

Todas las consideraciones que haremos aquí sobre el precio están basadas en la Teoría Austríaca del Capital y en la filosofía de inversión "Value Investing".

Historia de dos precios

Siempre hay dos precios que considerar en toda inversión. Uno es el precio de cotización, y el otro es el precio estimado de la empresa. Es al precio de cotización al que apenas hay que prestarle atención, mientras que el precio estimado de la empresa requerirá la mayor parte del tiempo de nuestro análisis (o de tiempo de computación, en caso de inversión automatizada).

Una vez tenemos ambos precios, uno real (el de cotización), y el otro estimado, la decisión de inversión resulta de lo más sencilla: compraremos solo si el precio estimado es bastante inferior al precio de cotización. A esa diferencia entre el precio de cotización y el precio de la empresa se la denomina "margen de seguridad" en la filosofia "value" de inversión.

No existe ningún "valor intrínseco"

Esta filosofía "value" llama al precio de la empresa "valor intrínseco". Es de este concepto de valor del que deriva el nombre de la propia filosofía: value investing. Un nombre muy poco afortunado ya que va en contra del concepto de valor en teoría económica, que lo considera algo subjetivo y no cuantificable. Además, no hay nada intrínseco en dicho valor. Este valor, que debería denominarse más correctamente precio estimado, es algo totalmente extrínseco a la empresa y depende, como explicaremos a continuación, del valor (aquí sí valor, que no precio) que adjudiquen los consumidores a los bienes y servicios que produzca la empresa.

El precio de la empresa

Una empresa no es más que un conjunto de factores productivos (bienes de capital, recursos naturales y factor trabajo) actuando en conjunto para producir bienes o servicios de consumo final, o bien otros bienes de capital para etapas inferiores del proceso productivo (el análisis es el mismo tanto en un caso como en el otro). El precio de la empresa en su conjunto no es más que la suma del precio de cada uno de estos factores de los que se compone.

¿Y cómo calculamos el precio de dichos factores?. La teoría económica de la Escuela Austríaca de economía respondió hace tiempo a esta pregunta: el precio de un factor productivo no es más que el valor descontado de su productividad marginal.

Muy brevemente, lo que viene a decir esta teoría es que el precio de un factor productivo depende del valor final de todo lo que produzca dicho factor a lo largo de su vida útil. El valor de todo lo producido lo determina finalmente el consumidor de los productos de la empresa. Ese valor que otorga el consumidor final se traducirá en un precio de compra que formará parte de la facturación de la compañía. Como, por regla general, los factores productivos contribuirán a la facturación futura a lo largo de toda su vida útil debemos descontar dicha facturación futura al momento presente en el que estamos estimando el precio del factor.

Si no has entendido nada de lo anterior no te preocupes. Este post es demasiado breve como para entrar a explicar con detalle el análisis anterior. El lector que desee presumir de entender todo lo anterior puede leerse el capítulo 7 de "Man, Economy and State" de Murray Rothbard. Y para el lector que lo que quiera es ir al grano, lo único que necesita saber es lo siguiente:

El precio de una empresa, como conjunto de factores productivos, no es más que su facturación futura descontada por un determinado tipo de interés.

Queda solo por tener en cuenta un detalle final importante. No todos los factores productivos que emplea la empresa son de su propiedad. Por ejemplo, puede tener cierta maquinaria, terreno o locales alquilados. También la electricidad que emplea no la suele generar la empresa con su propio capital, sino que es adquirida. Tampoco posee el factor trabajo (afortunadamente la esclavitud se abolió siglos ha). Por tanto, al total de la facturación descontada anterior deberemos restar el precio por el que hemos adquirido estos servicios de factores ajenos.

En definitiva: el precio teórico de la empresa no es más que toda su facturación futura descontada y minorada por el precio de los servicios de factores productivos adquiridos.

El precio estimado de Alphabet

Muy bonita la teoría, pero ¿cómo la aplicamos para estimar un precio para Alphabet? Pues sencillo, pero nada preciso, porque depende de muchas estimaciones. Desde nuestro punto de vista, el mejor proxy para estimar la facturación minorada por todos los servicios de factores productivos adquiridos es el flujo de efectivo libre de la empresa.

¿Y cómo sabemos cuáles serán esos flujos de efectivo futuros? Imposible de saber. Lo único que podemos hacer es estimarlos, y la manera más conservadora de estimarlos es suponer que los flujos de futuros se comportarán de manera parecida a los flujos pasados.

Falta el detalle, sumamente importante, de la elección del tipo de interés con el que descontar esos flujos futuros. Usaremos aquí un proxy de la tasa natural del tipo de interés, de la que hablaremos en un post futuro. Nuestra estimación actual de dicho tipo de interés es del 8.54%.

Aplicando todas estas estimaciones llegamos al siguiente precio estimado para Alphabet:

Flujo de efectivo libre medio últimos 7 años 21.184,43 Millones EUR
Flujo de efectivo libre medio últimos 10 años 17.502,47 Millones EUR
Tipo de interés natural 8.54%
Precio estimado para Alphabet 315,584.12 Millones EUR 

* Fuente Gradement.

El precio de cotización de Alphabet

Fácil, aquí no hay nada que estimar. Basta ver el precio al que cotiza la acción en el NASDAQ y multiplicarla por el número de acciones.

Precio de la acción 982.68 EUR
Número de acciones 694.55 Millones
Precio de cotización 682.520,39 Millones EUR 

* Fuente Gradement.

Entonces... ¿compramos Alphabet?

Ya hemos calculado el precio estimado de Alphabet y su precio de cotización. La teoría nos dice que si compras al precio estimado de Alphabet obtendrás como beneficio el tipo de interés natural (alrededor del 8%). Así que deberemos comprar por debajo de ese precio para, además de tener en cuenta los posibles errores cometidos en las estimaciones realizadas (el "margen de seguridad"), para obtener lo que se denomina un beneficio puro (el beneficio obtenido por encima de la tasa de interés natural).

¿Y cuánto por debajo? Bueno, ya es cuestión de elección personal. Seamos relativamente conservadores y exijamos que al menos el precio de mercado sea un 25% menor que nuestro precio estimado. De esta forma, obtenemos un precio de compra por acción de:

Precio estimado 315,584.12 Millones EUR
Margen de seguridad 25%
Precio de compra 236.688.09 Millones EUR
Número de acciones 694.55 Millones
Precio de compra por acción 340.77 EUR
Precio actual por acción 982.68 EUR
Porcentaje de bajada de precio para comprar 65.32% 

* Fuente Gradement.

Vimos en posts anteriores como Alphabet era una empresa impresionante desde el punto de vista fundamental, y eso se refleja en el precio elevado al que cotiza. La única posibilidad de comprar Alphabet a un precio razonable es esperar a que en la próxima crisis financiera baje ese 65% que debería bajar para poder comprar (la buena noticia es que quizás no haya que esperar demasiado para esa crisis, de eso hablaremos también en otro post).

¿Es razonable pensar que puede darse esa caída en un futuro?. Pensamos que sí. En la crisis del 2007 el precio de Alphabet en el NASDAQ cayó de un pico de 355 USD a un mínimo de 130 USD, una caída del 63%.

Así que en cuanto oigas las primeras noticias de crisis, fíjate en Alphabet y compra todo lo que puedas comprar si baja ese 65%. No tendrás otra oportunidad hasta la próxima crísis. Un bolsa desplomándose es equivalente a un cartel enorme de "REBAJAS" en un centro comercial. Aunque hay que ir con cuidado con lo que se compra, como en todas las rebajas, pero con Alphabet irás sobre seguro.

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Este artículo tiene 4 comentarios
"¿Y cómo sabemos cuáles serán esos flujos de efectivo futuros? Imposible de saber. Lo único que podemos hacer es estimarlos, y la manera más conservadora de estimarlos es suponer que los flujos de futuros se comportarán de manera parecida a los flujos pasados."

No entiendo bien la forma a la que llegas a estimar el precio estimado. ¿Solo tienes en cuenta los flujos pasados, sin incorporar el crecimiento?
12/07/2018 08:48
En respuesta a Ángel Martín Oro
Incorporar el crecimiento al modelo es muy sencillo, basta con descontar los flujos estimados futuros, en lugar de por la tasa de interés natural (los 8,54%), descontarlo por dicha tasa menos el crecimiento que estimemos. Por ejemplo, si estimamos un crecimiento del 5% descontaríamos los flujos usando un 3.54%, lo que nos daría un precio estimado mayor.

No obstante, es muy difícil estimar el crecimiento futuro de cualquier empresa, por eso hay que hacerlo de manera conservadora.
Por la ley de rendimientos decrecientes, el crecimiento suele desaparecer a corto/medio plazo excepto para empresas con alguna ventaja competitiva (lo cual es también difícil de estimar).

Así que en el post hemos optado por describir la valoración más conservadora posible, pero el lector es libre de incorporar su propia estimación del crecimiento al modelo descrito.
12/07/2018 18:59
En respuesta a Luis Fernández
Gracias por la respuesta.
En una empresa del crecimiento de Alphabet (y ventajas competitivas), pienso que no incluir el crecimiento es demasiado conservador.
Un saludo
13/07/2018 10:41
En respuesta a Ángel Martín Oro
Más que demasiado conservador diría que es el cálculo más conservador posible. Comprando a ese precio tienes la casi certeza estadística de que tu inversión será rentable.
Google ha tenido un crecimiento espectacular en la última década. Nuestro proxy de crecimiento para Google es de un 18.15%. El problema de incorporar esa enorme cifra al modelo de descuento de los flujos de efectivo es que el crecimiento es mayor que la tasa de interés natural, y eso desvirtúa totalmente el resultado obtenido.
Para valorar Google de una manera menos conservadora yo no incorporaría el crecimiento, ya que tendría demasiada influencia en el resultado y no tenemos la seguridad de que ese crecimiento se mantenga en el futuro. Un método mejor es reducir el "margen de seguridad" que aplicamos.
Una opción interesante sería comprar Google directamente al precio estimado, sin aplicar el "margen de seguridad" del 25% (precio de compra por acción de 454 EUR). En este caso usaríamos el posible crecimiento futuro (independientemente de su cifra concreta) como nuestro margen de seguridad.
Un saludo.
13/07/2018 17:03
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