Análisis de Alphabet/Google. Segunda parte: solvencia

13 de diciembre, 2017 0
Inversor fundamental dentro de los marcos de referencia del Value-Investing y de la Escuela Austriaca de Economía. Fundador de Gradement... [+ info]
Inversor fundamental dentro de los marcos de referencia... [+ info]

TL;DR — Los fundamentales de Alphabet merecen un rotundo elogio. Sólo podemos plantearle una objeción, su precio actual.

Éste es el segundo post de una serie en la que estamos analizando a Alphabet desde el punto de vista fundamental usando para ellos datos proporcionados por gradement. En este post hablaremos sobre la solvencia estática de Alphabet. Es un post algo técnico y más largo de lo habitual, pero necesario para analizar con cierto detenimiento la solvencia de Alphabet.

Puedes leer aquí el primer post de la serie sobre Alphabet. En ese primer post analizábamos la importancia de la rentabilidad (la capacidad de la empresas de generar recursos usando sus activos). Igual de importante es la solvencia.

El adjetivo de estática que estamos aplicando a solvencia hace referencia a que todas las medidas de solvencia que veremos se basarán exclusivamente en el balance de situación y, por tanto, en una "foto" estática de la empresa en el momento del cálculo del balance. En un post posterior hablaremos de la solvencia dinámica de Alphabet, en las que las medidas de solvencia se basarán en las cuenta de pérdidas y ganancias y el estado de flujo de efectivo.

Comencemos definiendo el concepto de solvencia, pero desde un punto de vista distinto quizás al que hayas visto o utilizado habitualmente.

Solvencia, lección 1

La definición habitual de solvencia afirma que consiste en la capacidad de la empresa de hacer frente a sus compromisos de pago. Éste es el concepto habitual de solvencia. Pero para nosotros inversores la siguiente definicion de solvencia es más relevante: la capacidad de la empresa de seguir operando en el mercado sin que su forma de financiación la obligue en un momento dado a variar sustancialmente las condiciones bajo las que opera. La primera definición de solvencia se refiere a la llamada solvencia efectiva mientras que la segunda definición, la que nos interesa como inversores, es la que se denomina solvencia técnica.

¿Porqué es importante esta condición de que la empresa siga operando bajo "las mismas condiciones"? Lo podemos ver muy claro con un ejemplo. Suponed que una tienda minorista ha de vender su local actual e irse a uno más pequeño para hacer frente a cierto compromiso de pago. Según la 1ª definición la empresa era solvente (solvencia efectiva) ya que ha podido hacer frente a sus compromisos de pago con los activos que posee. Sin embargo no es solvente bajo la 2ª definición (solvencia técnica) ya que la empresa ahora no opera bajo las mismas condiciones. El vender en un local más pequeño altera sustancialmente las condiciones en las que ésta opera. Es más que probable que con el local más pequeño reduzca su facturación y cambie por completo la gestión de sus existencias.

Si un inversor comprase la tienda minorista fiándose exclusivamente en medidas de solvencia efectiva, todo el análisis que hubiese realizado previo a la compra quedaría invalidado ya que las condiciones tras el traspaso del local son sustancialmente distintas de aquellas en las que se encuentra ahora.

Siempre el inversor se enfrenta a un futuro incierto en el que existe la probabilidad de que varien sustancialmente las condiciones en las que opera la empresa respecto del momento em que el inversor tomó la decisión de compra. Usando medidas de solvencia técnica estamos eliminando de la ecuación al menos cierto grado de incertidumbre. Estas medidas de solvencia lo que añaden es una dósis de certeza y de continuidad al análisis del resto de variables contables de la empresa.

Medidas tradicionales de solvencia estática

Las medidas tradicionales para medir la solvencia estática no son, desde nuestro punto de vista, del todo apropiadas para usar por nosotros inversores ya que tienden a definir más la solvencia desde un punto de efectivo que técnico (el aspecto que más nos interesa).

Las medidas tradicionales de solvencia estática sin duda te sonarán:

Estas medidas tratan de analizar si con el volumen de activos con los que cuenta actualmente la empresa puede hacer frente al pasivo financiero que figura en su balance. Tienden a medir más la solvencia efectiva que la técnica. Por ejemplo, el current ratio compara activos corrientes con pasivos corrientes y considera solvente a aquella empresa cuyos activos corrientes superen significativamente a los pasivos corrientes. Pero para hacer frente a esos pasivos corrientes se supone que la empresa tiene libertar liquidar todos sus activos corrientes. Recuerda que entre los activos corrientes se encuentra las existencias. El hecho de que una empresa tenga que verse obligado a liquidar sus existencias para permanecer solvente sin duda supone una alteración de sus condicones normales de funcionamiento. Dicha empresa por tanto sería solvente de manera efectiva pero no técnica.

Con el quick ratio se solventa en parte este problema ya que excluye de su cálculo las existencias. No obstante, existe otra forma mucho más sofisticada de analizar la solvencia técnica.

El análisis que usaremos en este post se basa en los trabajos de Vicente García Martín y Manuel Fernández Gámez y se denomina Modelo Económico Financiero de Solvencia (véase la obra Solvencia y rentabilidad de la empresa española, Instituto de Estudios Económicos). Es el modelo que usaremos a continuación para calcular la solvencia de Alphabet.

La solvencia de Alphabet según el modelo Económico-Financiero

La base de este modelo de solvencia consiste en considerar que no todos los activos y pasivos cumplen la misma función de cara a la solvencia. El modelo considera cuatro categorias de activos y cuatro de pasivos. Veamos cómo queda el balance de Alphabet agrupando las cuentas de esta manera:

Activos líquidos        93.76         Pasivo a corto no comercial  4.93
Activo comercial        18.09         Pasivo comercial            13.32
Activos de ciclo largo  40.18         Deuda a largo plazo         11.61
Activos no cíclicos     25.65         Recursos propios           147.82
                      =======                                  ========
Total activo           177.68         Total pasivo               177.68 

* Fuente gradement; unidades en miles de millones de dólares constantes de 2017.

La enorme cifra de 93.760 millones de activos líquidos de Alphabet se compone de tesorería, cuentas corrientes y demás activos que no forman parte directamente del proceso productivo y que pueden convertirse en efectivo sin pérdidas significativas de valor.

El activo comercial por 18.090 millones está formado principalmente por las existencias y por las cuentas a cobrar derivadas de la actividad comercial de la empresa. Desde el punto de vista del modelo esta cuenta tiene caracter de permanente en el sentido de que, aunque se vaya vendiendo las existencia y cobrando a clientes, debido al ciclo comercial de la empresa iran generandose nuevas existencias y nuevas deudas de clientes. Este carácter de permanencia tendrá una gran importancia de cara a la solvencia, como veremos seguidamente.

Sigamos con el activo. Tenemos ahora unos 40.180 millones en activos de ciclo largo. Este grupo de activos lo componen principalmente inmovilizados que forman parte del proceso productivo, liberando fondos y siendo amortizados a lo largo de su vida útil. En este sentido se consideran no permanentes. Sí que se renovarán estos activos al final de su vida útil, pero dicha renovación no es automática y no depende del ciclo comercial de la empresa, como sucede con el activo comercial. El ejemplo más claro de este tipo de activos son las instalaciones y maquinaria de la empresa.

Terminando con el lado del activo tenemos unos 25.650 millones de activos no cíclicos. Estos activos no forman parte directamente del proceso productivo y por tanto no liberan fondos ni se deprecian. Se consideran activos permanentes ya que la liberación de fondos no se realiza a lo largo del ciclo productivo sino que se produce de manera puntial cuando se desee vender el activo. Un ejemplo puede ser una cartera de valores a largo plazo.

Vayamos con la parte del pasivo. Tenemos para empezar 4.930 millones en pasivo a corto no comercial. Basicamente esta cuenta incluye deudas a corto con entidades financieras.

La siguiente partida son los 13.320 millones de activo comercial. Esta cuenta está formada principalmente por las deudas con proveedores y prestadores de servicios por la adquisición de factores productivos. Lo principal de esta cuenta es su caracter de permanente. La renovación es automática con el ciclo productivo. Las deudas con proveedores se van pagando pero a su vez, con la actividad productiva, se van generando nuevas deudas. Supone esta cuenta por tanto una financiación permanente de la empresa.

Por último tenemos 11.610 millones de deuda a largo plazo y 147.820 de recursos propios (neto). La deuda a largo plazo no es permanente. Tenderá a extingirse sin que se renueve espontáneamente con el ciclo productivo (la renovación será explícita). Y los recursos propios sí que suponen claramente una fuente de financiación permanente de la empresa.

Vistas en qué consisten las cuentas de este balance modificado de Alphabet, veamos las condiciones que impone el modelo para la existencia de solvencia y veamos si Alphabet las cumple.

1ª condición.

Para que exista "expectativa de solvencia" los activos permanentes han de financiarse mediante pasivos permanentes. Puesto que los activos permanentes no liberan fondos sólo pueden estar financiados por pasivos que no demanden fondos. O de otra forma, la cifra de recursos propios y pasivo comercial (los pasivos permanentes) ha de ser mayor que la cifra de activo comercial y activo no cíclico (los activos permanentes).

Para esa primera condición existe un ratio denominado cobertura de activos permanentes que mide la proporción del exceso de pasivos permanentes frente a activos permanentes. Para Alphabet el ratio presenta estos valores

COBERTURA DE ACTIVOS PERMANENTES
2017-12-31    4.86
2016-12-31    4.46
2015-12-31    3.87
2014-12-31    3.94
2013-12-31    4.61
2012-12-31    4.22
2011-12-31    4.58
2010-12-31    4.12 

* Fuente gradement.

La primera condición se cumple de sobra. Los pasivos permanentes de Alphabet son en la actualidad casi 5 veces superiores a sus activos permanentes.

2ª condición

Los activos líquidos han de ser suficientes para hacer frente al pago del pasivo a corto no comercial. El ratio de liquidez neta mide la proporción en que los activos líquidos superan al pasivo a corto no comercial. Para Alphabet tenemos estos valores del ratio:

RATIO DE LIQUIDEZ NETA
2017-12-31    19.03
2016-12-31    18.75
2015-12-31    8.04
2014-12-31    8.48
2013-12-31    8.15
2012-12-31    7.04
2011-12-31    8.69
2010-12-31    4.90 

* Fuente gradement.

Se cumple más que de sobra esta segunda condición. Los activos líquidos superan en 19 veces al pasivo a corto no comercial de Alphabet.

Y la 3ª y última condición

Los activos de ciclo largo han de ser mayores que la deuda a largo plazo. De esta forma los fondos generados a través de la amortización de los activos de ciclo largo serán suficientes para hacer frente al pago de la amortización de la deuda a largo plazo.

El ratio correlación entre amortizaciones mide precisamente el exceso de activos de ciclo largo sobre deuda a largo plazo. Para Alphabet tenemos:

CORRELACIÓN ENTRE AMORTIZACIONES
2017-12-31    3.46
2016-12-31    3.27
2015-12-31    4.31
2014-12-31    3.66
2013-12-31    3.92
2012-12-31    3.29
2011-12-31    2.14
2010-12-31    5.45 

* Fuente gradement.

De nuevo cumplida la condición de sobra. Tenemos 3.5 veces más activos de ciclo largo que deuda a largo plazo.

No hay ni la más mínima duda de que Alphabet es, desde un punto de vista estático, una empresa extremadamente solvente. En el siguiente post seguiremos analizando la solvencia, pero esta vez dejaremos a un lado el balance y nos centraremos en la cuenta de pérdidas y ganancias para analizar la solvencia de Alphabet desde un punto de vista dinámco.

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