Tras la vuelta en V en el mercado de crédito, ¿bajará la FED los tipos en 2019 tal y como descuenta el mercado?

17 de enero 0
También conocido como Niko Garnier, soy actuario de formación, y he trabajado en BBVA (gestora de pensiones y gestión de activos de la... [+ info]
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5º en inB
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Trump es el primer presidente que hace de la bolsa un indicador de éxito de su mandato. Es su indicador principal. El mismo es inversor (lo era antes y lo sigue siendo), y se ha rodeado de consejeros ex-grandes banqueros. En la caída de diciembre de las bolsas (la peor en este mes desde 1931), subieron los spreads de crédito y salían flujos a ritmo de 3.000M por semana del ETF de deuda bancaria por ejemplo (trayendo muy malos recuerdos de 2008), y Mnuchin reunió a los banqueros para ver qué pasaba (lo que no sirvió para tranquilizar a los mercados).

La caída en el mercado de crédito en general fue mucho más espectacular que la de la bolsa, y así ha sido también el rebote. Los siguientes gráficos son muy importantes para las bolsas. Aquí es donde verdaderamente se han visto vueltas en “V”.

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Los dos gráficos anteriores nos muestran que el rebote en los bonos basura de EEUU ha sido mucho más fuerte y claro que el rebote de los bonos basura europeos. Y eso que las dos últimas sesiones han mejorado un poco el aspecto de los bonos europeos...

¿Por qué es importante fijarse en los bonos basura como indicador de risk-on? El siguiente gráfico nos muestra la correlación que tiene por ejemplo el ETF anterior de bonos basura con el índice Euro Stoxx de la bolsa europea. En este sentido, el rebote de las dos últimas sesiones en el ETF de bonos basura es un argumento favorable para una continuación alcista en Europa, donde por cierto, el Ibex es el que mejor aspecto de fortaleza tiene.

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Escenario de largo plazo.

  1. Endurecimiento de las políticas monetarias de los bancos centrales.
    La fase de endurecimiento de la política monetaria en EEUU y en Europa llega en el peor momento. El QT (Quantitative Tightening o endurecimiento de la política monetaria) podría no tener lugar, porque la economía no lo permitirá, ni en EEUU ni en europa. El problema es que con esto la FED perdería credibilidad, porque obviamente la FED no puede basar su política en el comportamiento del SP500.
  2. China y la ralentización económica mundial: esta vez es diferente.
    La ralentización económica mundial es un hecho. En China la desaceleración económica es de la misma gravedad que en 2008 (crecimiento 6%, parte baja del rango...aunque según algunas estimaciones en realidad sería muy inferior). Las desaceleraciones del crecimiento en suiza, alemania, suecia, japón y corea del sur (samsung), y el profit warning de apple, serían indicadores de una ralentización muy significativa en China, mucho más fuerte que la de 2015 por ejemplo. Por primera vez en 20 años, han caído las ventas de automóviles en China. Problema: el endeudamiento chino (todo sumado: hogares, empresas y financiero) es del 250% del PIB. Así que esta fase de ralentización económica llega con la deuda china en máximos. Esta vez el banco central chino tiene unos márgenes de maniobra muy limitados.

En resumen, el ciclo mundial está claramente atacado. Y el ciclo USA está muy maduro. La curva de tipos es lo que nos dice: ciclo mucho más maduro que en 2015-2016 (yellen paró la subida de tipos durante 1 año para “reevaluar la situación”). Hoy día la economía USA es mucho más vulnerable a un debilitamiento del ciclo. El problema es que los efectos del QT ya están lanzados. El mal ya está hecho en el mercado imobiliario USA por ejemplo...

Escenario de corto plazo.

  1. La guerra comercial con China necesita relajarse.
    Hay mucha presión sobre la FED y Powell por parte de Trump, y del mercado sobre Trump para poner un alto a la guerra comercial con China. El acuerdo está claro que se hará: eso no quita que haya un contencioso profundo de largo plazo en China y EEUU, pero Trump necesita ese acuerdo para que la bolsa no se hunda (o eso cree él). Hará falta un titular que sea “acuerdo realizado”.
  2. La subida de tipos en “stand by” (congelada).
    La presión (directa o indirecta) de Trump sobre la FED es alta. La última subida de tipos fue muy controvertida. Ha habido 9 subidas de tipos en este ciclo, y desde principios de 2018 hay 50.000M de ventas mensuales de activos del balance de la FED, lo que se estima que equivale a 3-4 subidas de tipos adicionales. Las ventas mensuales de activos y las subidas de tipos de la FED son dos formas de empeoramiento de la política monetaria, y ahora la FED se plantea la posibilidad de ponerlo en stand by. La rapidez de este giro estratégico de la FED está ligada a la presión, y no a las condiciones económicas.

La capitulación de los bancos centrales: BAJAR LOS TIPOS. ¿Cisne negro de 2019?

Lo que espera realmente el mercado es la capitulación de la FED: no es esperar y ver, sino BAJAR LOS TIPOS. A un año vista, la anticipación de los tipos de la FED que hace el mercado es bajista. En teoría podría haber 2 subidas de tipos en 2019, según la FED. Pero el mercado no se lo cree, y lo que cotiza no solo es que NO habrá dos subidas… ¡¡ sino que habrá bajada de tipos !!. El problema es que la FED no tiene los argumentos macro para bajar los tipos, por lo que en teoría no puede capitular.

¿Y el BCE? Acaba de parar justo su QE (relajación monetaria), en el peor momento del ciclo mundial. Difícilmente podemos ver ahora al BCE echar marcha atrás y anunciar un nuevo QE. Para calmar a los mercados sólo les queda la famosa "comunicación", pero al haber anunciado y anticipado ya que no habrá subida de tipos, puede decirse que eso ya lo ha descontado el mercado. El mercado no espera ya palabras, sino hechos.

Conclusión.

Tras el extremo de pesimismo alcanzado en diciembre y la vuelta en V en los mercados HY, considero que las bolsas pueden aún rebotar mucho más. No descarto nada al alza (incluso nuevos máximos en EEUU), porque los rebotes dentro de (posibles) techos de mercado, y los rebotes después de fases de pánico, son los más fuertes. Las ondas B de Elliott son las más especulativas (y por eso pueden ser muy interesantes).

El escenario global para 2019 sigue siendo de vigilar la formación de un posible gran techo de mercado en la bolsa USA, pero sin anticiparse. Parece complicado EVITAR una crisis, llámese recesión o no, a nivel mundial, principalmente debido a China y al ciclo de subidas de tipos de la FED. En este contexto, Europa podría sufrir menos.

Cada cosa en su momento, y por ahora el acuerdo china-EEUU (mera apariencia, pero suficiente), y la paralización del ciclo alcista de tipos de la FED son los dos argumentos que necesita el mercado para seguir subiendo. El debate de si habrá un retest de mínimos (o una caída intermedia) o si estamos asistiendo a una vuelta en V es muy interesante. Mi postura es que no se puede operar esperando a un retest o caída de corto plazo: si piensas que queda margen alcista (como es mi caso), hay que estar dentro (cada uno a su manera, con su nivel de exposición deseado). Aunque reconozco que tengo un dilema: el gráfico de las bolsas USA, muy sobrecomprado a corto plazo, me aconseja prudencia. Lo normal sería al menos una consolidación de corto plazo. En cambio en Europa los gráficos de los principales índices me sugieren continuación alcista. ¿Quién tendrá razón? No lo sé, pero es importante operar cada gráfico por sí mismo. No tendría sentido cerrar posiciones alcistas en Europa por miedo a una corrección de corto plazo en EEUU...

El dilema de cerrar y esperar un retest a mínimos (o cerca) es el mismo que se produce a mayor escala con la caída de diciembre: ¿es lícito intentar evitar las correcciones? La respuesta es no, porque una corrección forma parte de la tendencia de la que te quieres beneficiar. Si estás siguiendo esa tendencia (horizonte temporal mayor), entonces tienes que estar dispuesto a soportar esa corrección (horizonte temporal inferior). Pues bien, aquí ocurre lo mismo: si crees que el movimiento alcista a 3-6 o incluso 12 meses todavía tiene recorrido, no tiene sentido que intentes librarte de una vuelta a mínimos o un retest, porque si te equivocas, te puedes perder el movimiento más amplio.

En definitiva, riesgos en el horizonte como nunca en este ciclo, pero mucha paciencia, porque bolsa y economía riman, pero a largo plazo. No es impensable que las bolsas puedan subir un 30% antes de que llegue la tormenta, y ese escenario ofrece una buena relación riesgo/recompensa en mi opinión.

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