Sobre las fusiones y adquisiciones

21 de septiembre, 2014 3
Socio AW Investment Advisory. CFA Charterholder. Master en Asesoría y Gestión Tributaria (ESADE). Economista (UB). Me apasiona el puente que une... [+ info]
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A pesar de que existen numerosos estudios en uno u otro sentido acerca de si las fusiones y adquisiciones (M&A por sus siglas en inglés) crean valor para el accionista, mi experiencia me dice que con una planificación estratégica coherente y con una ejecución post-merger llevada a cabo de forma profesional, las M&A son más que un simple intercambio de cromos y sí que acaban generando valor para el accionista.

¿Qué significa crear valor?

Para los accionistas de la empresa adquirida, siempre que el precio percibido sea superior al valor de la compañía (antes de la fusión o adquisición). Es lo que se conoce como Premium y se calcula:

Premium = Pt - Vt

Pt = Precio pagado por la empresa target

Vt = Valor pre-merger de la empresa target

Para los accionistas de la empresa adquirente, se generará valor siempre que el valor de las sinergias generadas tras la adquisición supere el sobre precio (premium) pagado en la adquisición. De esta manera:

Valor accionistas sociedad adquirente = Sinergias - Premium = S - (Pt - Vt)

El cálculo de las sinergias es complejo y no pretendo extenderme en el mismo. Sí que cabe señalar que, dada la naturaleza más certera de las sinergias de costes, éstas suelen calcularse con tasas de descuento más cercanas a las utilizadas en renta fija mientras que dada la naturaleza más incierta de las sinergias de ingresos, suele ser más conveniente el uso de tasas de descuento utilizadas en renta variable.

Tras la integración, el valor de la empresa resultante será el de:

Va* = Va + Vt + S - C

Va* = Valor de la empresa resultante

Va = Valor de la empresa adquirente

Vt = Valor de la empresa target

S = Valor de las sinergias

C = Cash pagado a los accionistas de la empresa target

¿Qué sucede si la empresa adquirente en lugar de pagar con cash, paga con acciones? podría implicar la falta de confianza por parte de la adquirente en generar sinergias que acaben generando valor y decida compartir ese riesgo con la empresa adquirida. Muy importante por lo tanto fijarnos en la forma de pago. 

Este es el análisis que deberemos realizar para saber si se está generando valor o no para los accionistas de uno u otro lado. 

Antes de entrar en materia, creo necesario recordar los tipos de integración de empresas más comunes:

Integración horizontal

En una integración horizontal, las dos compañías suelen operar en la misma industria o en una muy similar y, por lo general, suelen ser competidores. Por lo tanto, es lógico que las operaciones básicas llevadas a cabo por la compañía resultante de la integración sean prácticamente idénticas a aquellas llevadas a cabo por las compañías antes de la integración.

Integración vertical

En una integración vertical, la compañía adquirente tiene por objeto un desplazamiento hacia arriba o hacia abajo en la cadena de valor. Por ejemplo, un fabricante de electrodomésticos adquiere un distribuidor (desplazamiento hacia abajo) o un cuadrista eléctrico adquiere un distribuidor (desplazamiento hacia arriba).

Conglomerado

En un conglomerado las dos compañías operan en industrias completamente distintas y, a priori, existen pocas sinergias en este tipo de operaciones. Se suelen realizar con el objeto de diversificar riesgos de negocio, si bien se ha demostrado que esta opción carece de sentido económico, pues los propios accionistas pueden diversificar su riesgo invirtiendo en empresas con baja correlación entre ellas, sin necesidad de hacerlo a través de las empresas en las que están invertidos.

Una vez repasados los tipos generales de integración, paso a enumerar los componentes estratégicos de las operaciones de M&A y que deberemos tener en cuenta a la hora de analizar el sentido de tales operaciones cuando se planteen por parte de las empresas. 

Sinergias

El argumento más habitual que tienen los empresarios para llevar a cabo un proceso de M&A es la idea de que 1+1>2. Es decir, que el valor que se puede obtener de la integración de ambas empresas es mayor al valor que se pueda obtener de la suma de las dos empresas por separado. No es de extrañar que surja la pregunta de cómo hacerlo para desafiar a la madre de las igualdades matemáticas. No es sencillo, pero se intentará por dos vías: incremento de los ingresos y/o reducción en los costes. Cabe señalar que la sinergia en costes suele originar la mayoría de las integraciones horizontales, que permitirán a las empresas integradas obtener unas mayores economías de escala. Pongamos el siguiente escenario: dos empresas que se integran y, aun no previendo un incremento de la cifra de ventas por encima de la suma de ambas por separado, la integración les permite reducir las funciones (costes fijos) duplicadas. El coste medio unitario por unidad vendida decrecerá en la medida en que pasaremos a dividir por el mismo número de unidades vendidas, unos costes fijos inferiores. Las sinergias de ingresos vienen normalmente dadas por la posibilidad de venta cruzada (cross-selling), aumentando así la cuota de mercado, o incrementando precios aprovechando la disminución de competencia provocada por la integración.

Acelerar el crecimiento

El crecimiento externo vía M&A (crecimiento inorgánico) conlleva, normalmente, un incremento de ventas mucho más rápido que el conseguido mediante inversiones en el interno de la empresa (crecimiento orgánico). La práctica de crecimiento vía M&A suele darse especialmente en industrias maduras, donde las oportunidades de crecimiento orgánico son muy limitadas. Además, cabe señalar que el riesgo inherente en el crecimiento de la empresa suele ser menor si se opta por la vía de las fusiones y adquisiciones puesto que estaremos adquiriendo una serie de recursos ya contrastados en el mercado.

Aumento del poder de mercado

Cuando tiene lugar una integración horizontal en industrias poco atomizadas, la compañía resultante tendrá un mayor poder de mercado y una mayor influencia en el establecimiento de los precios. La integración vertical también permite aumentar el poder de mercado al reducir la dependencia de acreedores externos. Por ejemplo si una compañía adquiere a su principal proveedor de materia prima, podrá garantizar que los materiales estarán disponibles en su propio proceso productivo y a la vez provocar el potencial cierre de sus competidores, dependientes a su vez de dicho material. Al pasar a controlar el abastecimiento de inputs críticos para el negocio, la compañía puede influir en la producción y los precios de la industria. Cabe señalar que los organismos reguladores llevan a cabo un control exhaustivo de las integraciones tanto horizontales como verticales con el objeto de garantizar que la nueva compañía resultante de la integración no tenga demasiado poder de mercado, ya que en última instancia es el consumidor el que saldría perjudicado.

Acceso a capacidades únicas

Es el caso de una compañía que no dispone de ciertas capacidades o recursos (p.e. I+D+i, capital humano, etc.). Esta compañía puede intentar desarrollar dichas capacidades o recursos internamente o puede intentar adquirir algo ya existente. El M&A puede ser una vía efectiva en la adquisición de dichas capacidades y recursos.

Beneficios fiscales

Es el caso de dos compañías en la que una de ellas tiene una base imponible muy elevada mientras que la otra tiene bases imponibles negativas de ejercicios anteriores pendientes de compensación. La integración de ambas compañías podría motivar la compensación de las bases imponibles positivas con las negativas y, como consecuencia, una menor tributación. Cabe señalar que las autoridades fiscales no permiten la combinación de negocios cuya única finalidad sea la de conseguir ventajas fiscales así que la motivación fiscal deberá acompañarse de motivos “económicamente válidos” para la Hacienda Pública, tal y como ha manifestado en numerosas consultas.

Activar valor dormido

Existen casos en los que una empresa con buen potencial ha estado mal gestionada o no ha podido explotar todo su potencial por falta de recursos. Es en estos casos cuando el adquirente, siempre que disponga de una mejor gestión de mayores recursos, tiene la oportunidad de explotar todo el potencial del negocio adquirido. Se deberá sopesar siempre qué es menos costoso, si adquirir, por ejemplo, un proceso de fabricación ya en funcionamiento o desarrollarlo de forma orgánica.

Internacionalización de la empresa

a) Aprovechar las oportunidades del mercado global: el hecho de que existan países con costes laborales más baratos, ha motivado la deslocalización de empresas hacia los mismos. Adquirir una planta de producción ya existente en dichos países, está siendo una de las operaciones de M&A internacional que más se están dando. Asimismo, también se puede extrapolar el caso a los diferentes eslabones de la cadena de valor, ya sea aguas arriba o aguas abajo. 

b) Usar tecnología en otros mercados: una compañía que haya desarrollado una nueva tecnología puede adquirir compañías en otros países y así adentrarse en nuevos mercados, acelerando el payback de lo invertido en el desarrollo de la misma.

c) Producto diferenciado: se amplía la oportunidad de encontrar una línea de productos que no se encuentran en nuestro mercado.

d) Dar soporte a clientes multinacionales: las compañías podrían estar interesadas en ganar presencia internacional con el objeto de mantener o expandir su relación con clientes que ya tiene en cartera y que llevan a cabo operaciones en el ámbito internacional.

Todo parece indicar que podemos estar al inicio de una nueva oleada de fusiones y adquisiciones. Las empresas europeas poseen 1.3 billones (trillón americano) en cash según Deloitte, existe un incremento de confianza (con reservas) en la economía, la evolución de los mercados de capitales ha sido positiva y el tipo de interés sigue estando muy bajo. En base a lo señalado en el presente artículo, sólo deberíamos invertir en aquellas operaciones que tuviesen sentido desde el punto de vista estratégico además de confiar en que el equipo directivo va a ser capaz de llevar a cabo la integración manera profesional y que, por lo tanto, acaben generando valor para (nosotros) los accionistas.    

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Este artículo tiene 3 comentarios
Interesante descripción de este oscuro (para mí) y brutal mundo de las fusiones y adquisiciones (M&A por sus siglas en inglés). Es un tema en plena explosión, como corresponde en estas fases del ciclo: recuperación confirmada y confianza creciente.

Lo que me asusta es la ingente cantidad de CASH que tienen en sus balances tanto las empresas en Europa como en EEUU, y que podría llevarles a comprar mal.

Por otra parte, creo que en este mundo de las M&A, es donde más pueden surgir conflictos de intereses. Como he comentado por ejemplo aquí:
http://filosofia.global-trader.net/2013/01/la-paradoja-del-capitalismo-propiedad.html
los que toman las decisiones, a menudo no son dueños de nada, sino meros directores (asalariados) que se comportan como si fuera suyo.

Como dices, estamos en pleno boom. Es EL momento en el ciclo, y este año vamos a batir récords, no? Si tienes datos ó sigues el tema, podrías mantenernos informados cuando acabe el año de los principales números ;)

Un abrazo!
24/09/2014 00:41
Gracias Por el comentario Niko! El problema que señalas se llama Empire Building y es precisamente cuando un mal sistema de incentivos motiva que el manager incremente los activos de la empresa sin un claro beneficio para los accionistas. Sistemas de Gobierno corporativo y de incentivos adecuados ayudan a minimizar dicho problema. Os mantendré informados de cómo evoluciona el mercado de M&A, para mi apasionante por lo transversal y multidisciplinar. Un abrazo
24/09/2014 09:25
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