Sobre el ratio value/growth (la rentabilidad relativa de un estilo con respecto al otro)

17 de diciembre, 2019 0
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Ya hemos explicado en anteriores entradas qué es el Value Investing y qué el Growth Investing. Mencionamos que es típico establecer una frontera clara entre ambos estilos, pero que en realidad la diferencia es mucho más difusa, sobre todo cuando la aproximación a la inversión tiene un componente cualitativo. Esta matización sirve para dejar claro desde el inicio que el indicador del que vamos a hablar aquí tiene posibles limitaciones de origen. 

Desde un punto de vista cuantitativo, se pueden establecer relaciones o ratios entre diferentes índices y sus correspondientes vehículos de inversión, como los ETFs o fondos cotizados. En el caso que nos ocupa, hablamos del ratio Value / Growth (o su inversa, Growth / Value) que nos indica el comportamiento relativo de ambos estilos de inversión, al menos en su versión estilizada cuantitativa definida por los proveedores de índices. La característica común de las empresas que forman parte del índice Value es que están cotizando a bajos múltiplos de valoración (en términos de PER, precio sobre valor en libros o rentabilidad por dividendo). Y por su parte, la característica común de las empresas que componen el índice Growth es que han registrado en el pasado o se prevé que registren en el futuro altos crecimientos de ventas y beneficios.

Aunque los índices Value y Growth no sesgan deliberadamente entre unos sectores y otros del mercado, en la práctica sí que sistemáticamente se ha comprobado que hay ciertos sesgos sectoriales de cada uno de los estilos (dado que unos sectores sistemáticamente cotizan a múltiplos más bajos o más altos que otros). Por ejemplo, el sector bancario y el energético suele tener mucho mayor peso en el Value que en el Growth; mientras que el tecnológico está más ponderado en el Growth que en el Value. Pero puede haber diferencias significativas en la composición sectorial de ambos estilos tanto entre unos países y otros (como vimos en la entrada sobre Growth Investing), como a lo largo del tiempo. Qué pasaría, por ejemplo, en un hipotético escenario en el que el sector tecnológico hubiera crecido tanto, que alcanzara la madurez y sus crecimientos se ralentizaran de forma sustancial, en un contexto de una pérdida del ritmo de innovaciones. 

Por tanto, de cara a extraer conclusiones firmes acerca del ratio Value / Growth, es conveniente que se revise cuál es la composición sectorial, entre otras cuestiones, de cada uno de los índices en cada momento. 

Para esta entrada, consideraremos el universo de acciones estadounidenses, no solo las 500 más grandes que forman el S&P 500, sino también las 2000 más pequeñas dentro del Russell 3000, es decir, el Russell 2000. Para ambos índices existen sus correspondientes sub-indices Value y Growth, y a su vez, sus respectivos ETFs. Por lo que la comparativa se hace sencilla.

A continuación, en primer lugar, vemos la comparativa para las empresas que componen el S&P 500 en los últimos casi 20 años, fecha en que se crearon los ETFs mostrados (iShares S&P 500 Value y iShares S&P 500 Growth). En el panel superior se muestra la evolución en términos de rentabilidad de ambos ETFs, mientras que en el panel inferior se muestra el ratio entre ambos Value / Growth:

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Y en segundo lugar, vemos la misma comparativa para las empresas que componen el Russell 2000 (índice de empresas pequeñas y medianas).

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En ambos casos podemos establecer dos fases claramente diferenciadas. La primera es de clara preferencia del Value frente al Growth; empieza en el pinchazo de la burbuja tecnológica puntocom (2000) y se extiende hasta la Gran Crisis Financiera (2007-08). La segunda fase empieza tras el crash bursátil ligado a la Gran Crisis Financiera y se ha prolongado hasta el día de hoy, marcando, según algunos analistas, un récord histórico de desempeño superior (outperformance) del Growth frente al Value en términos de duración en años.

Más allá de este denominador común en los dos gráficos, vemos que en el caso de las pequeñas y medianas empresas el factor Value ha superado muy holgadamente en rentabilidad al factor Growth durante este periodo, mientras que en el caso de las grandes empresas el resultado final ha sido casi de empate. Por tanto, esto nos deja la lección de que el ratio Value / Growth puede comportarse de forma diferente en según qué tipo de activo, ya sea de diferentes tamaños o regiones geográficas.

¿Por qué en unos periodos el ratio Value / Growth sube y en otros baja? 

No es nada sencillo dar una respuesta a esta pregunta, y mucho menos concluyente. Tan solo podemos ofrecer algunas hipótesis.

En primer lugar, cómo se comporte el ratio en un periodo determinado puede depender de cuáles eran las valoraciones iniciales relativas de cada segmento en el punto inicial. Por ejemplo, a finales de la década de los 90 las valoraciones de las empresas de crecimiento, sobre todo del incipiente sector tecnológico, estaban muy infladas, mientras las empresas de la llamada vieja economía habían quedado olvidadas y con valoraciones muy reducidas. Luego esto se revirtió, y fueron las segundas las que lo hicieron mucho mejor que las primeras, hasta la Gran Crisis Financiera. 

En la actualidad, son numerosos los inversores que apuntan a un momento de oportunidad para el estilo Value, precisamente por este diferencial de valoraciones entre las acciones más baratas y las más caras (las acciones baratas estarían muy baratas, mientras las caras están muy caras). Aquí vemos este hecho en forma de ratio entre el quintil más caro y el más barato (cuanto mayor es, mayor es el diferencial, es decir, mayor la prima de valoración de las más caras) para diferentes métricas de valoración:

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Y aquí se desagrega por los quintiles más baratos y más caros: 

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Fuente: Carta a los inversores de O'Shaughnessy, 3er Trimestre 2019

También se ha señalado una relación positiva entre la inflación y el factor Value, es decir, en escenarios inflacionarios las compañías “baratas” tienden a hacerlo mejor que otros factores como el Growth. Existe cierta lógica financiera detrás, ya que la inflación impacta de forma más negativa en el descuento al presente de los flujos de caja futuros de las empresas Growth que en el caso de las Value. Esto es así porque las valoraciones de las acciones Growth son más dependientes de los beneficios futuros que las valoraciones de las empresas Value. Una explicación alternativa se puede encontrar en el sesgo sectorial que tienen las empresas que componen el factor Value, con protagonismo de sectores como la banca o la energía y muy escasa participación de sectores como la tecnología. Los bancos se benefician en términos generales de la inflación al ser los tipos de interés más altos, mientras que las compañías de energía son favorecidas por los altos precios de las materias primas energéticas, que son un componente esencial de la inflación.

Otra de las regularidades empíricas que se ha encontrado es que el factor Value tiene un rendimiento excepcionalmente superior al mercado y a otros factores en el periodo justo después de que la curva de tipos de interés (la diferencia entre los tipos de corto y largo plazo) se invierte. Esto se produce cuando los tipos de corto plazo pasan a ser mayores que los tipos a largo plazo, lo cual no es el estado normal de las cosas y ha sido históricamente una señal que ha antecedido las recesiones económicas. Es en las fases de contracción económica cuando el factor Value ha mostrado mejor comportamiento que el mercado y factores como el Growth o Momentum.

Tampoco podemos descartar el papel de las modas y el sentimiento, que puede favorecer en unos momentos determinados un estilo frente al otro, en base a narrativas extendidas en el mercado. Sin embargo, este elemento es difícil que tenga un impacto significativo durante un periodo prolongado del tiempo. Más bien, puede exagerar los movimientos basados en los factores mencionados en los párrafos anteriores. 

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