La inversión en valor o “Value Investing” tiene dos connotaciones distintas que deben considerarse por separado, aunque tengan elementos en común.
La primera connotación, situada en el marco de lo que se conoce como los “factores cuantitativos” de la inversión (Factor Investing), es mucho más acotada y restringida. El punto de partida es el de categorizar el universo de empresas invertibles según sus múltiplos o ratios de valoración, es decir, cómo se compara el precio que se paga por una acción con métricas fundamentales como pueden ser los beneficios (PER), las ventas (Precio sobre Ventas o P/S en inglés) o el valor en libros (P/B en inglés). Si tomamos como referencia los beneficios y escogemos el PER como múltiplo de valoración, entonces tendremos que hay empresas con un PER muy alto y otras con un PER muy bajo. A igualdad de condiciones, se considera que las empresas con PER más bajo, son más baratas, esto es, se paga un precio más reducido por una misma cantidad de beneficios. Entonces, el factor Value o Valor se compone de aquellas compañías con múltiplos más bajos. La investigación histórica ha mostrado que comprar las acciones más baratas de acuerdo a estos criterios ha generado retornos superiores al mercado en el largo plazo, si bien en los últimos años este estilo ha registrado retornos decepcionantes.
También puede ser interesante relacionar el factor Value con el ciclo económico y, en particular, con un indicador como la curva de tipos de interés (yield curve). Según el análisis del profesor Harvey Campbell, las empresas con bajos múltiplos han presentado rendimientos muy por encima de los del mercado después de que la curva de rendimientos se ha invertido, lo cual suele ser una señal de que una recesión es inminente. Los siguientes dos gráficos, que muestran el retorno acumulado 36 meses antes y después de la inversión de la curva de tipos, lo ilustran:
Retorno del factor Value
Retorno del Mercado
Fuente: https://www.linkedin.com/pulse/inverted-yield-curves-stock-returns-campbell-harvey/
La idea importante es que los retornos del factor Value tienen un componente cíclico, y se comporta mejor en unos escenarios macroeconómicos determinados. Por ejemplo, se ha señalado que existe una relación positiva entre la inflación y el factor Value, es decir, en escenarios inflacionarios las compañías “baratas” tienden a hacerlo mejor que otros factores. Aunque existe cierta lógica financiera detrás, quizá la explicación más sencilla se encuentre en el sesgo sectorial que tienen las empresas que componen el factor Value, con protagonismo de sectores como la banca o la energía y muy escasa participación de sectores como la tecnología. Los bancos se benefician en términos generales de la inflación al ser los tipos de interés más altos, mientras que las compañías de energía son favorecidas por los altos precios de las materias primas energéticas, que son un componente esencial de la inflación. (Ideas basadas en Lawrence Hamtil: https://inbestia.com/analisis/como-la-inflacion-convierte-al-factor-value-clasico-en-una-apuesta-sectorial)
Pero existe otra connotación de Value Investing, más allá de los factores cuantitativos, que quizás es la más conocida en España por ser practicada por gestoras de fondos mediáticas, además de tener como referencia al que probablemente sea el mejor inversor de la historia, Warren Buffett. Aunque obviamente esta aproximación no rehuye de los números ni de los ratios, es mucho más que simplemente hacer un filtrado automático con un ordenador para escoger las acciones que, por ejemplo, pertenecen al percentil de menor PER o cualquier otro múltiplo. Tiene poco de “ciencia exacta”; es más bien un arte, donde lo cualitativo y discrecional por parte del analista tiene un gran peso. Es el “arte” de analizar un modelo de negocio, sus oportunidades de crecimiento y amenazas, en el contexto de la industria y entorno macro en la que opera; de evaluar al equipo directivo y emitir un juicio sobre su capacidad para llevar a buen puerto los planes de negocio. En definitiva, es el arte de analizar el pasado y el presente para proyectar hacia el futuro, porque el valor de una empresa depende de los flujos de caja que vaya a generar en el futuro descontados al presente. Toda esa información y conocimiento acerca de una empresa, suele plasmarse finalmente en un modelo de valoración cuantitativo donde el analista llega a una estimación de lo que para él vale la empresa (valor intrínseco), o de la tasa de rentabilidad esperada, de acuerdo a su análisis y supuestos. Esta estimación puede ser más o menos precisa, e incluso desagregarse en distintos escenarios según evolucionen los supuestos de partida (por ejemplo, escenario optimista, base y pesimista).
Esta valoración ha de compararse con el precio que está pagando el mercado por la compañía, y si éste está muy por debajo del valor intrínseco estimado, podrá ser atractivo invertir. Una cita que resume bien la aproximación del inversor en valor en este sentido es que “precio es lo que pagas, valor es lo que obtienes”. ¿Cuánto diferencial entre “precio” y “valor” se debe exigir para invertir? Aquí entra el concepto de “margen de seguridad”, cuya idea principal es que el inversor debe buscar desviaciones entre precio y valor suficientemente grandes para que, aún equivocándose en algunos de los supuestos e incluso incurriendo en un error de inversión, la pérdida sea la menor posible. Así, por ejemplo, si un inversor tiene como objetivo obtener un retorno del 30% en una inversión, no debería conformarse con un diferencial entre el precio pagado y el valor estimado de un 30%, sino que debería ser mayor por ese margen de seguridad. Y éste también dependerá según el grado de certidumbre o riesgo de la compañía, o de confianza que el inversor tiene sobre esa inversión.
Debe notarse que para el inversor en valor la alta volatilidad suele ser un elemento bienvenido del que aprovecharse, en lugar de algo a temer. Y es que, como ilustra la figura superior, las cotizaciones tienden a moverse de forma muy significativa y errática a lo largo del tiempo, mientras que el valor intrínseco lo hace mucho más pausadamente. Incluso cuando las compañías publican noticias que afectan a su valor, el mercado no tiene por qué ajustarse inmediatamente a los nuevos fundamentales, y el sentimiento de mercado imperante puede tener más peso. Es por eso que el inversor en valor trata de aprovechar la volatilidad para comprar cuando el mercado presta más atención a cuestiones no fundamentales.
El inversor en valor no cree que el mercado sea totalmente eficiente, es decir, que siempre tiene un precio justo para las acciones. Más bien, considera que el mercado en ocasiones puede no tener una idea correcta acerca de las compañías (sobre todo en industrias/compañías muy castigadas y poco seguidas), que puede dejarse llevar por el corto plazo y no ver las cosas con suficiente perspectiva (por ejemplo, cuando una compañía decepciona expectativas un trimestre y el mercado la castiga en exceso), o que por cualquier otro motivo, como los múltiples sesgos de comportamiento, no valora adecuadamente los flujos de caja futuros. En esencia, pues, el Value Investing consiste, de una u otra forma, en llevarle la contraria al mercado. Puesto que si no fuera así, y el mercado siempre estuviera en lo cierto, no existirían oportunidades de inversión y el trabajo del inversor en valor sería completamente inútil. Warren Buffett dijo que él sería un vagabundo callejero si los mercados fueran siempre eficientes. Pero, aunque pueda parecer una actividad bonita y un tanto heroica, la realidad es que es muy difícil llevarle la contraria al mercado de forma exitosa, al requerir grandes dotes de fortaleza emocional y psicológica, además de capacidad analítica. Quizá reflejo de ello sea que muy pocos son los inversores que logran batir al mercado en el largo plazo.
La inversión en valor desde esta segunda connotación no es tampoco un enfoque monolítico, sino que existen diferencias y, como diríamos, “cada maestrillo tiene su librillo”. Unos inversores son más dados a invertir en un tipo de situaciones u otras (cíclicas, reestructuraciones, pequeñas empresas, tecnología, crecimiento a precio razonable…), lo que también puede depender del momento de mercado en el que nos encontremos. Unos le darán más importancia que otros al equipo directivo, utilizarán unos métodos de valoración u otros, etc.
Un debate que surge de la primera connotación es la dicotomía entre el Value y el Growth (crecimiento). Son ambos factores utilizados en la inversión cuantitativa que, desde esta perspectiva, son contrapuestos, pero que desde la segunda aproximación no tienen por qué serlo en absoluto. De hecho, el “crecimiento” es uno de los elementos que el inversor en valor debe incluir en un análisis completo y valoración de una compañía, puesto que no se debe exigir un mismo múltiplo a una empresa que no crece nada frente a otra que ha crecido al 20% en los últimos 5 años y se prevé que siga haciéndolo. Así pues, tan inversión en valor puede ser una compañía muy penalizada por el mercado y con múltiplos absolutamente deprimidos, que otra compañía que podría calificarse como “growth”, con crecimientos altos, pero una valoración que por la razón que sea no recoge su verdadero potencial de crecimiento a largo plazo. Lo que quizás pueda justificar esta dicotomía desde esta perspectiva es que los inversores en valor suelen ser extremadamente precavidos de pagar en exceso por el crecimiento futuro (que puede llegar o no), lo que los puede sesgar hacia compañías de menor crecimiento, frente a otros inversores que se sienten más cómodos proyectando crecimientos futuros. En este sentido, quizá podría decirse que un inversor en valor pone más énfasis en el pasado y en el presente que un inversor growth, más enfocado en el futuro.
En esencia, en lo que consiste el Value Investing es en comprar activos por menos de lo que valen de acuerdo a sus fundamentales, y para determinar ese valor deben tenerse en cuenta gran cantidad de aspectos, entre los que se incluye el crecimiento esperado del negocio.
