El “Growth Investing” o inversión en crecimiento es un estilo que, como su propio nombre indica, se centra en compañías que disfrutan, han disfrutado o continuarán previsiblemente disfrutando, de un crecimiento del negocio por encima de la media del mercado. Son las “acciones de crecimiento” o growth. Uno de sus máximos exponentes fue el inversor Philip Fisher, con su libro Common Stocks and Uncommon Profits (Acciones ordinarias y beneficios extraordinarios).
Es un estilo que suele contraponerse al Value Investing, como ejemplifica el hecho de que el proveedor de índices bursátiles S&P tiene unos índices de estilo (S&P U.S. Style Indices) en los que divide a todas las acciones estadounidenses en “Value” o “Growth”, intentando construir una línea separatoria clara entre ambos. Para considerar una acción de crecimiento o growth se fija en tres factores:
- La variación a 3 años de los beneficios por acción sobre el precio por acción
- La tasa de crecimiento a 3 años de las ventas por acción
- El momentum, medido como la variación porcentual del precio a 12 meses
El resultado en términos de composición sectorial del S&P 500 Growth es el que muestra el gráfico siguiente, dominado por los sectores tecnológicos y de salud. Téngase presente que parte del sector de Communication Services pertenece a compañías como Facebook o Alphabet, y dentro de Consumer Discretionary se encuentra Amazon; estas tres compañías están dentro del top 5:
Fuente: S&P Dow Jones Indices.
Sin embargo, en Europa la foto es muy diferente, como muestra la composición sectorial del MSCI Europe Growth, dominada por el sector de consumo básico (con empresas como Nestlé, primera posición del índice), salud (Roche) e industria (donde no hay ninguna empresa en el top 10).
Fuente: MSCI. Nota 1: La metodología de MSCI es diferente a la de S&P, por lo que ambos índices no serían perfectamente comparables. Nota 2: el hecho de que la tecnología no esté tan presente como en EEUU podría deberse más a diferencias estructurales entre la economía estadounidense y la europea. Este sector apenas representa el 6% del MSCI Europe frente a alrededor del 25% del MSCI USA.
Volviendo a la metodología de S&P en su índice Growth, es interesante tener en cuenta que, además de variables de crecimiento del negocio (beneficios y ventas), también incluye un factor de momentum, de la fortaleza de la cotización de la acción. Es un punto que ilustra que a veces se usen indistintamente índices Growth y Momentum, cuando no son lo mismo. Pero para los inversores fundamentales que siguen el estilo de crecimiento, el factor precio es un elemento como mucho accesorio.
Desde el punto de vista puramente cuantitativo, la información de la que se dispone es del pasado o, en todo caso, son estimaciones de los analistas acerca del crecimiento futuro. Pero lo que haya sucedido en el pasado no debe extrapolarse directamente hacia el futuro. Unas compañías que han crecido en los últimos años seguirán creciendo, pero otras no lo harán. Por eso aproximaciones como la de los índices de S&P tiene limitaciones importantes.
El inversor en crecimiento, por tanto, además de estudiar los números de las compañías, deberá hacer un análisis cualitativo de las mismas con el fin de evaluar su capacidad de crecimiento futuro. Para ello es importante estudiar, entre otras cuestiones, las ventajas competitivas del negocio y posibilidades de expansión de nuevos productos o líneas de negocio. Preguntarse, por ejemplo: ¿por qué esta empresa que ha crecido mucho en los últimos años va a seguir creciendo? ¿Qué tiene de especial que otros competidores o potenciales nuevos entrantes no pueden ofrecer? Debe tenerse en cuenta que las industrias de alto crecimiento y donde las empresas obtienen elevados retornos sobre el capital, suelen atraer nueva competencia, que presionará a la baja los retornos. Por tanto, el tema de las ventajas competitivas (posibles efectos de red, poder de marca, entre otras) es clave.
Este es precisamente uno de los riesgos de este estilo de inversión: la sostenibilidad del crecimiento. En ocasiones, los inversores extrapolan erróneamente hacia el futuro los altos crecimientos del pasado, demostrándose más adelante que pagaron en exceso por ese crecimiento que finalmente decepcionó (este error podría ser el más común de los inversores en crecimiento, mientras que las trampas de valor son el más habitual de los inversores en valor).
Los inversores, lógicamente, tienden a pagar múltiplos más altos por empresas que crecen. Una empresa con PER 20 actual pero que duplica sus beneficios en, pongamos, 2 años, pasado ese tiempo tendrá PER 10; igual que la empresa que empezó con PER 10 pero que en ese periodo de tiempo no consiguió incrementar sus beneficios. Por tanto, los índices Growth por norma tienen valoraciones más elevadas que los índices de mercado (en el caso del MSCI Europe, por ejemplo, 25,4x del Growth vs. 17x del índice general).
Pero una de las cuestiones es hasta qué punto la prima por crecimiento es razonable o excesiva. Puede haber momentos en el ciclo económico en el que los inversores estén dispuestos a pagar más por el crecimiento, quizá en periodos de tipos de interés muy bajos e inflación reducida.
Y otra cuestión relacionada con estos riesgos es que, cuando una empresa en crecimiento con altos múltiplos sufre una ralentización o parón en ese crecimiento o simplemente decepciona las expectativas de mercado, la cotización puede experimentar caídas muy significativas, dado que el mercado pone en precio el nuevo escenario, que implica una contracción de múltiplos. La cotización de esa compañía puede sufrir un prolongado periodo de caídas o estancamiento, pasando de considerarse una empresa Growth a una empresa Value, si sus nuevos múltiplos se han contraído lo suficiente. Si esa misma empresa lograra retomar una tasa de crecimiento notable, sus múltiplos deberían volver a crecer y la cotización lo haría muy bien dado que el mercado no esperaba crecimiento.
Por su parte, uno de los atractivos de este estilo de inversión lo resume el inversor en valor Amit Wadhwaney (Moerus Capital Management), cuando dice lo siguiente:
“Le diría que los inversores en crecimiento tienen una vida mucho más glamurosa. Esa es la parte divertida del negocio. Sus compañías siempre están creciendo, siempre tienen buena apariencia, tienen altos retornos sobre el capital. Siempre es maravilloso. Nosotros (los inversores en valor) estamos al otro lado del espectro. Hacemos las cosas desagradables, nos enfrentamos a compañías terribles, países terribles, empresas que están pasando dificultades, compañías que pueden necesitar recapitalizarse”.
En lugar de esperar a que el mercado reconozca el valor de una compañía, el éxito de las inversiones en empresas Growth tiende a depender menos de los múltiplos y más de la evolución de los beneficios. Podemos pensar en Amazon o Alphabet, dos casos paradigmáticos de éxito de crecimiento, que a veces son un modelo para los inversores en crecimiento (si bien casos así son extremadamente improbables). Si se analiza e identifica correctamente el perfil de crecimiento de una compañía, puede dar unos resultados muy satisfactorios, incluso aunque otros inversores puedan pensar que se está sobrepagando.
No obstante, como ya mostramos en la entrada sobre Value Investing, el estilo Growth no tiene por qué estar enfrentado con la inversión en valor. Un estilo que combina ambos es el conocido como GARP (Growth At a Reasonable Price) o crecimiento a un precio razonable. Se centra en compañías que presentan crecimientos significativos, pero al mismo tiempo pone énfasis en el precio.
El estilo Growth ha vivido un período brillante en los últimos 10 años, sobre todo si lo comparamos con el Value. Tanto en el caso del mercado estadounidense...
Fuente: S&P Dow Jones Indices.
...como en el europeo:
Fuente: Cobas Asset Management.
No solo en términos de precio se han alcanzado niveles históricamente extremos, también en términos de valoración relativa del Growth frente al Value, como ejemplifica el gráfico siguiente para el mercado europeo:
Fuente: Norbert Keimling.
Esta situación plantea el interrogante de si el mercado experimentará una reversión a la media, como sucedió a partir del año 2000, y el estilo de inversión en crecimiento cederá su liderazgo al estilo valor en los próximos años. En mercado, rara vez lo que ha funcionado excepcionalmente bien durante un periodo de tiempo largo, lo sigue haciendo igual de bien en los siguientes periodos.
