¿Qué son las trampas de valor?

11 de diciembre, 2019 2
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Este término se utiliza en el marco de la inversión fundamental o inversión en valor. Hace referencia a errores de inversión en empresas que aparentemente, en base a los números (por ejemplo, por tener bajos múltiplos de valoración, como el PER) parecían atractivas como inversión, pero que por unas u otras razones, su cotización sufre un declive o estancamiento estructural. 

Se denomina “Trampa de valor” porque, efectivamente, el inversor percibe que existe valor en una compañía, es decir, que el precio que paga en mercado es inferior a su valor intrínseco en base a los fundamentales, pero esa percepción se demuestra errónea con el tiempo. En otras palabras, que estaba barata con razón (“cheap for a reason”). Cae en la “trampa” de la tentación de unos múltiplos bajos, equivocándose al no ver otros aspectos relevantes, que quizá en el momento de la inversión inicial eran muy difíciles de ver. Según Howard Marks, “un precio bajo es muy diferente de un gran valor, y aquellos que persiguen precios bajos sobre todo lo demás pueden fácilmente caer en trampas de valor”.

En la mayoría de los casos, estos aspectos relevantes tienen que ver con el declive estructural del negocio. Algunos inversores en valor se centran en identificar compañías en las que sus negocios pasan por un momento difícil, donde existe elevado pesimismo y por tanto sus valoraciones están deprimidas. Pero para que la inversión sea exitosa, es condición necesaria que ese momento difícil sea pasajero. La idea es que el mercado, centrado en el corto plazo, no es capaz de ver más allá de la dificultad del presente, extrapolándola hacia el futuro. Pero a veces el mercado se mostrará que está en lo correcto, y el inversor está equivocado. El error del inversor, por lo tanto, estaría en pensar que un problema es pasajero, cuando en realidad es estructural. 

Una fuente de errores y trampas de valor cuya importancia ha crecido notablemente en las dos últimas décadas es la del riesgo de disrupción. Este término hace referencia a cuando un nuevo modelo de negocio, el disruptor, hace obsoletos modelos de negocio previos, por ser más eficiente y/o útil para los consumidores. Esto es algo difícil de anticipar e incluso de identificar en el momento en el que está sucediendo, porque alguien puede pensar que se trata de un tema pasajero, en lugar de un cambio estructural. Podemos pensar en el ascenso de Netflix y la muerte de Blockbuster. O los quebraderos de cabeza de muchas compañías de distribución minorista ante la irrupción de Amazon.

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Fuente.

En estos casos, por mucho que la valoración inicial fuera baja, eso no compensa el declive del negocio. Al igual que en ocasiones está justificado comprar compañías a múltiplos altos porque su potencial de crecimiento es elevado (al crecer los beneficios, el denominador del PER, éste disminuye), también sucede lo contrario: de poco sirve comprar múltiplos bajos cuando los beneficios entran en una tendencia de decadencia estructural.

El ascenso y creciente relevancia de la tecnología y digitalización en los negocios tiene que ver en todo esto. Desde una firma de inversión especializada en negocios innovadores, apuntan que “Las trampas de valor parecen ser un síntoma del cambio de paradigma digital, que ocurre cuando las compañías de la Era Industrial fracasan en adaptarse a la Era de la Información”, con la esperanza de que el mundo vuelva a lo que era antes. Por eso, en este contexto es muy peligroso el concepto de reversión a la media. 

El inversor, cuando analiza y hace seguimiento a un negocio, debe plantearse cuál es el riesgo de sufrir una disrupción, lo cual exige un cuidadoso análisis de sus ventajas competitivas, del sector en el que opera, la competencia, etc. Pero también de la calidad del equipo directivo, su capacidad para adaptarse a los cambios que inevitablemente ocurren en todo negocio y su historial de asignación del capital. Son elementos cualitativos complicados de analizar, pero que pueden ayudar a evitar estas trampas de valor.

Otro ámbito en el que se pueden producir trampas de valor es en las acciones cíclicas, donde los beneficios tienden a experimentar grandes fluctuaciones, ya sea por su dependencia al ciclo económico o al ciclo particular de su sector. Las compañías de recursos naturales son un buen ejemplo de esta categoría. Aquí la trampa está en extrapolar los momentos de altos beneficios y bajos múltiplos (consecuencia de estar en pico de ciclo de beneficios) hacia el futuro. Por eso, en los sectores cíclicos es imprescindible identificar el punto del ciclo en el que se encuentra, siendo el suelo del ciclo, donde el pesimismo es máximo y los beneficios están por los suelos (si es que existen), el momento en el que es interesante prestarles atención. No obstante, los suelos de ciclo pueden extenderse durante un periodo de tiempo prolongado sin que se produzca un repunte significativo. 

No hay un periodo de tiempo exacto que sirva para juzgar si una inversión que se ha comportado mal es o no una trampa de valor. Eso depende de la situación particular. No es fácil de determinar, porque a veces, dado el sesgo cortoplacista del mercado, se pueden identificar más trampas de valor de las que hay realmente. Una compañía puede comportarse mal durante un periodo de, por ejemplo, 2 años, pero no por ello es necesariamente una trampa o error. Normalmente las tesis de inversión necesitan tiempo para madurar. Y siempre pueden suceder cosas fuera del control de la empresa totalmente imprevistas que supongan un contratiempo y, en el mejor de los casos, pospongan la materialización de la tesis, o en el peor, la desbaraten por completo.

El concepto de trampa de valor transmite un mensaje importante: los inversores fundamentales deben ir mucho más allá de los bajos múltiplos de valoración (como el PER), dado que éstos pueden llevar a engaño haciendo pensar que la compañía está barata, cuando encierra un riesgo significativo de que el negocio vaya a sufrir un declive estructural. Así, el inversor debe hacer el ejercicio de contestar honestamente y en profundidad la siguiente pregunta: ¿por qué esta acción está tan barata?

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Este artículo tiene 2 comentarios
Buen artículo. Aprecio, especialmente, el que los artículos se orienten no sólo (o tanto) hacia las explicaciones doctrinales, de libro de texto (boring!), cuanto a recoger un breve en torno al tema. Una suerte de ensayo sobre las trazas del asunto que se trae a reflexión, pero sumergido en el actual estado de cosas del aquí y ahora. Me ha recordado al enfoque que se le dió a la enciclopedia de Diderot y que hace, precisamente, que sus artículos sean, aún hoy -y aunque desactualizados-, tan entretenidos de leer. Yo manejo una edición facsímil de aquella, que publicó hace décadas la editorial italiana FMR.
Mucho ánimo; felicitaciones.
PD. Entiendo que dentro de algún tiempo habríais de publicar un índice metódico para ordenar los contenidos.
12/12/2019 07:02
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