Poniendo en una balanza la relación beneficio precio (PER) y la rentabilidad sobre capital empleado

30 de enero, 2017 13
Director de la Cartera Value de inBestia. Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos... [+ info]
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14º en inB
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Cuando explico los puntos básicos de mi filosofía de inversión, suelo hacer hincapié en los dos factores con mayor impacto en la rentabilidad que entregan las compañías a los inversores, partiendo del marco expuesto por Joel Greenblatt en su libro 'El pequeño libro que bate al mercado'. Siempre empiezo por el concepto de rentabilidad por capital empleado (también sobre fondos propios), que representa la rentabilidad que logra la compañía cada vez que reinvierte sus recursos en su negocio. El segundo factor es más conocido y tenido en cuenta por la mayoría de inversores en valor, hablamos de la relación entre los beneficios y la valoración de la compañía en el mercado, medida por muchos a través del PER o múltiplo sobre beneficios.

Este segundo factor está muy incorporado en el análisis de muchos inversores, incluso más allá del análisis fundamental. Por ejemplo, algunos inversores macro y en índices utilizan el CAPE de Shiller como medida de valoración, que compara los beneficios de los 10 últimos años ajustados por inflación de una compañía con su valoración actual. Esta relación es tan clara y sencilla que la gran mayoría acaba interiorizándola. Es sencilla porque se puede utilizar como termómetro, una rentabilidad presente baja (múltiplo alto) significa caro y viceversa. Para llegar a conclusiones rápidas es ideal, no hay demasiado lugar a la interpretación de este tipo de métricas. Además, nadie puede negar que, a medio y largo plazo, la relación entre los beneficios y la valoración de una compañía son un factor importante en los resultados del inversor.

No hay nada incorrecto en la lógica empleada anteriormente (tan solo en la comparación histórica del CAPE de Shiller por utilizar datos inconsistentes), lo único que sucede es que es una verdad muy incompleta. Hay factores y puntos a tener en cuenta con mayor impacto que la relación anterior. La más importante es la capacidad de la compañía para lograr altas rentabilidades cuando reinvierte sus fondos en el negocio. Si las empresas distribuyesen en dividendos todo su beneficio a los accionistas, no tendría sentido analizar este punto. Sin embargo, la realidad es que la mayoría de las compañías distribuye alrededor o menos de la mitad de su beneficio, de forma que una gran parte de los recursos se quedan dentro de la empresa. Por lo tanto, la rentabilidad que logra una compañía cuando reinvierte en su negocio tiene un gran impacto en los retornos entregados al accionista. Un buen negocio que consigue reinvertir de forma consistente logrando más de un 10% (con una tasa de inflación cercana al 0%) será capaz de hacer crecer sus beneficios mucho más deprisa que una compañía que solo logra un 5%.

El sencillo análisis inicial se complica, ya que tenemos que tener en cuenta dos variables y no solo una para concluir si una compañía está cara o barata. El análisis estadístico y de screeners es más tedioso: ¿a qué factor debemos prestar más atención? Y este es el objetivo de este artículo, explicar por qué la rentabilidad interna que logran las empresas de forma constante tiene un mayor impacto que la relación entre beneficio y precio. ¿Qué es más atractivo: una rentabilidad beneficio - precio del 20% con una rentabilidad por capital empleado del 10%, o una rentabilidad presente del 10% con una rentabilidad sobre capital empleado del 20%? La respuesta es que depende ciertas variables como la tasa de descuento que utilicemos. Pero por hacernos una idea, si ambas compañías reinvierten el 100% de sus recursos, la rentabilidad por año de la segunda comienza a ser mayor que la primera a partir del noveno año.

Un crecimiento de los beneficios más rápido tiene un efecto exponencial, cuanto mayor sea el periodo de tiempo que tomemos como referencia, mayor será el impacto. Aquí estamos suponiendo que ese ritmo de crecimiento se mantiene en el tiempo, lo cual significa que la compañía encuentra continuamente nuevos proyectos igual de rentables que los anteriores, lo cual es complicado. Esta es la razón por la que el simple análisis numérico no es suficiente para valorar el potencial de la reinversión de los beneficios de una empresa. En mi caso, siempre intento responder lo mejor posible a preguntas de tipo cualitativo tales como: ¿está introduciendo la compañía nuevos productos o líneas de ingresos? ¿mantiene una ventaja competitiva clara frente a la competencia en estas líneas y las anteriores? ¿es posible abrir nuevos mercados para sus actuales productos? ¿qué porcentaje de los beneficios distribuye en dividendos?

Una buena nota en este aspecto, no solo partiendo de las rentabilidades por capital empleado históricas, sino en las respuestas a estas preguntas debería ser más importante que la relación beneficio - precio. Es cierto que con una buena rentabilidad beneficio - precio también se puede lograr un crecimiento exponencial, principalmente cuando la compañía distribuye un porcentaje de beneficios elevado y el inversor sea capaz de reinvertirlos en activos que den rentabilidades presentes altas. Estos supuestos no siempre se cumplen, ya que las cotizaciones pueden subir y acabarse esa posibilidad de reinvertir los dividendos con altas rentabilidades presentes. Sin embargo, una buena entrada en una compañía que logra una alta rentabilidad por capital empleado que no distribuye dividendos, nos asegura este efecto exponencial aunque las cotizaciones suban. Siempre tenemos incentivo a vender más tarde, ya que la compañía es capaz de reinvertir por nosotros los recursos con altas rentabilidades.

En el caso de inversores particulares, hay que tener en cuenta la penalización fiscal de la distribución de dividendos, un castigo obvio a esta opción a la hora de lograr efectos exponenciales a largo plazo. La reinversión en los negocios de la compañía no tiene la penalización del pago de impuestos prematuro, por lo que esas cantidades no adelantadas son capaces de financiar inversiones. De pagar impuestos en el primer año a hacerlo en el año 10, hay una diferencia considerable. Por otro lado, esta forma de remunerar a los accionistas puede sustituirse por las recompras de acciones propias por parte de las empresas.

Todo lo anterior es un ejercicio teórico. En términos dinámicos, las compañías que no logran altas rentabilidades en la reinversión de sus recursos son más vulnerables a los problemas económicos y circunstancias que van surgiendo a lo largo del tiempo. Las empresas con mejores negocios y más eficientes resisten mejor a la competencia, sobre todo si mantienen fuertes ventajas competitivas. En medio de una recesión mundial, los ingresos y beneficios de Visa y Mastercard no decrecieron, sino que aumentaron más lentamente. Mientras tanto, un gran grupo de negocios con una rentabilidad sobre capital empleado mediocre entraron en pérdidas, al caer la rentabilidad de sus negocios unos pocos puntos porcentuales. Una compañía que no es capaz de adaptarse a los nuevos tiempos y desarrollar nuevas líneas de ingresos para compensar la obsolescencia de sus líneas tradicionales tendrá muy difícil su supervivencia. En el mundo empresarial 1+1 no son 2. El conjunto puede ser más valioso que las partes por separado. Un mundo cada vez más complejo requiere una mayor integración de funciones y etapas en un mismo negocio. Una buena reinversión de los recursos en nuevas oportunidades de negocio no solo es un premio a los accionistas, sino una forma de sobrevivir.

No es necesario esperar demasiado tiempo para ver los efectos de la alta rentabilidad por capital empleado en las cotizaciones, a pesar de que el mayor impacto se produce a largo plazo. La razón es que una compañía que logra reinvertir con gran éxito sus recursos tiende a mostrar una mejor evolución relativa de sus datos financieros. Los inversores empiezan a ver crecimiento de los ingresos y beneficios de forma constante, y están dispuestos a pagar más por esos valores, de modo que la cotización sube más deprisa y la rentabilidad presente cae. Solo si la rentabilidad presente se encuentra en un punto extremo se agota el potencial de este fenómeno.

Ni que decir tiene que una compañía con una rentabilidad presente del 4% y que reinvierte sus recursos al 30% es mucho más atractiva que otra con una rentabilidad presente del 8% y reinvirtiendo sus recursos al 8%. Al quinto año, la primera ya superaría la rentabilidad que entrega la segunda compañía al accionista. El siguiente gráfico ilustra la rentabilidad anual para el accionista con el paso del tiempo a partir de los supuestos anteriores:

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Por todas estas cuestiones que hemos visto y algunas más, considero que el impacto de la calidad del negocio es mayor que el del descuento presente o relación beneficio-precio. Es cierto que el problema depende de ciertas circunstancias concretas, de forma que en ciertas situaciones el descuento presente llega a ser más decisivo. Pero si hay que dar una idea general, cuando colocamos en una balanza la rentabilidad de las reinversiones y el descuento presente (o relación beneficio - precio), el primer factor pesa más. Desde mi punto de vista, la rentabilidad a la hora de reinvertir los fondos explica ⅔ del problema, mientras que ⅓ restante es una cuestión de descuento presente o relación beneficio - precio. Esto es así sobre todo cuando la tasa de rentabilidad al reinvertir los beneficios de una compañía supera al descuento presente de cualquier otra, como sucede en el ejemplo numérico anterior.

Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value.

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Este artículo tiene 13 comentarios
está muy bien el libritode Greenblatt. El usa el ROCE (Ebit sobre capital empleado neto) y la rent sobre el valor de la cía (medido como Ebit/ EV o capitalización más deuda neta).

Las más rentables en ambos apartados son las que recomienda.El problema es práctico porque tienen una web donde te lo dan para USA pero para la pobre Europa no tenemos esta ayuda. Yo haría la selección en base a lo de Greenblatt y luego aplicando un sistema tendencial mensual-semanal al top 30 de dicha lista.
31/01/2017 07:28
en otro librito que compré a través de Inbestia (herramienta fantástica por cierto, gracias Hugo Ferrer) hablan de las bondades del CAPE, el per ajustado al ciclo, una tontada vamos pues es el PER pero tomando 10 años de beneficios. Esto es más fácil de calcular (aunque sea con 5 años) y nos sirve para situarnos cuando caen chuzos de punta o en una supuesta burbuja. Media en USA 17, más de 20 pericoloso, menos de 10, goloso. Obviamente es solo un útil más, basto pero capaz de ayudar.
01/02/2017 18:43
En respuesta a alfonso aniel quiroga
La comparación histórica del CAPE no tiene sentido, los datos de beneficios no se obtienen con una metodología consistente a lo largo del tiempo. A partir del año 2001 las reglas de contabilidad cambian, y esto tiene un gran impacto en la forma en la que se calculan los beneficios. El I+D no se puede capitalizar, en cuanto hay sospechas de deterioro de un activo hay que reconocer grandes pérdidas, etc.

Otro gran problema que tiene gran impacto hoy sobre el CAPE es que es imposible tener en cuenta el exceso de caja de muchas compañías. Es decir, una compañía como Apple con más de 200.000 millones en caja, vale 679.000 millones. Obviamente, si descontamos la caja estamos comprándola por 479.000 millones, lo que reduciría muy significativamente el PER. Esto el CAPE no lo tiene en cuenta. Lo expliqué a fondo en este artículo (siento que esté en inglés):

http://seekingalpha.com/article/2748575-how-could-cape-mislead-us-finding-hidden-value

Un saludo,
Enrique
01/02/2017 18:56
ya, ya sabemos que es una herramienta básica como era la maza en el medievo pero en las batallas bien que ayudaba ...

no se cambian las normas contables todos los años y hay que saber que importancia darle a estas herramientas, o sea modesta. En el 2000, no tenia yo ni idea, ahora tampoco claro pero me divierto y fallo menos, y cuando vi PERs de menos de 10, dividendos de más 8 me dije que esto estaba más para comprar que vender. Y compré, no solo por esto pero estas cosas te ayudan a saber de que lado puede que tengas que estar. Luego has de estudiarlo porque sabemos que hasta 0 hay recorrido a la baja ;))
01/02/2017 19:03
En respuesta a alfonso aniel quiroga
Es un indicador propenso a dar señales incorrectas. Cuando la lógica de algo es errónea, no tiene sentido seguir.

Claro que los beneficios no cambian todos los años, cambiaron radicalmente en 2001 y no se puede comparar el PER de hoy con el de 1980. Por lo tanto, la comparación histórica (10 es bajo, 20 es alto) es inconsistente. Cada uno que haga lo que quiera, pero Google cotiza más barato de lo que parece si le quitas los 70.000 millones de exceso de caja que tiene.

Por decirlo de otro modo, un PER de Shiller de 15 hoy puede ser extremadamente barato mientras que la comparación histórica dice que es caro. Hablo de posibilidades, no de que sea necesariamente así. A mi modo de ver, todo el mundo habla de las señales correctas de este indicador, pero no de las incorrectas, lo que en los experimentos se denomina falsos positivos.

Un saludo.
01/02/2017 19:15
En respuesta a Enrique García Sáez
Buenas.

Pero Enrique tu te refieres a cierto tipos de empresas... Hay muchas que su contabilidad no ha cambiado desde el 2000 ¿O me equivoco?

Gracias.
01/02/2017 22:30
En respuesta a Antonio Medina
Las reglas cambiaron para todos, solo que en unos sectores tiene más impacto y en otros menos. De hecho, están cambiando continuamente, aunque ese año se realizaron los cambios más significativos.

Cambió de forma importante para uno de los sectores más importantes de los índices americanos: el tecnológico. Sus inversiones en I+D y marketing se contabilizan como gastos, no se pueden amortizar en varios años. Eso deprime el beneficio en las fases iniciales del negocio, también cuando crecen mucho. Ni que decir tiene que este sector es cada vez más importante en el conjunto de la bolsa, donde ya supera el 20% del total.

Actualmente, las reglas son más estrictas también a la hora de reconocer pérdidas por deterioro de activos. Esto hace que las pérdidas declaradas por lo bancos en 2008 o 2009 se realicen de golpe. Esto tiene impacto en el PER de Shiller, se puede ver cómo desde el año 2000 está sistemáticamente más alto que su media histórica. Finalmente, en la coyuntura actual, las empresas tienen menos deuda y muchas acumulan más caja, sobre todo en el sector tecnológico, donde compañías como Apple, Alphabet o Cisco atesoran miles de millones de exceso de caja. Esto distorsiona el cálculo como ya he explicado.

En resumen, tres efectos en una misma dirección.
02/02/2017 00:00
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