Lo relevante es la rentabilidad sobre el capital, no el margen sobre beneficios

19 de diciembre, 2016 11
Director de inBestia y de la Cartera Value de inBestia. Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico... [+ info]
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A veces me encuentro con análisis de empresas que consideran el margen de beneficios como una variable que dice mucho sobre la calidad de un negocio. No es que sea un dato irrelevante para ciertas cuestiones, pero no es uno de los aspectos más importantes a la hora de considerar la calidad de un modelo de negocio.

La razón es muy simple, lo que busca el inversor es rentabilidad para sus fondos. El margen de beneficios no mide la relación entre el beneficio que logra la empresa y el capital que ha empleado. Falta una variable para poder calcularla de forma adecuada. Es posible que una empresa con menor margen de beneficios logre un mayor volumen de ventas con menos capital, este es el caso de los distribuidores al por menor. La rotación de las ventas es muy elevada, entran mercancías y salen continuamente con un margen de beneficio no muy elevado. Lo que le importa a la compañía en última instancia es cuánto obtiene del capital que emplea o invierte, siendo el margen de beneficios una cuestión muy secundaria. En el caso de potenciales competidores, la rentabilidad por capital empleado también es la variable clave, ya que nadie busca márgenes, sino rentabilidad para sus inversiones.

Estos conceptos se pueden relacionar de la siguiente forma:

Diagrama margen de benficios vs rentabilidad.png

¿Es el margen de beneficios una variable inútil? No exactamente. Puede ser un punto de apoyo en ciertas situaciones. Por ejemplo, comparar el margen de beneficios entre dos compañías puede ser interesante en una situación de guerra de precios. El margen de beneficios puede indicarnos qué compañía se encuentra más lejos de entrar en pérdidas. En el momento que una compañía entra en un margen negativo, una mayor rotación de las ventas puede ser problemática, ya que multiplicaría la rentabilidad sobre capital empleado en sentido negativo. Estas situaciones son excepcionales, ya que lo normal y habitual es que las compañías de un sector tengan una rentabilidad sobre capital positiva.

También permite realizar ciertos cálculos y estimaciones. Es el caso de situaciones en las que los criterios oficiales de la cuenta de resultados no reflejan bien la estructura de costes del negocio. En ese caso, podemos reconstruir la cuenta de resultados y estimar un mayor o menor margen de beneficios, que junto con una estimación del crecimiento de los ingresos nos permitirá una buena referencia para la valoración de la compañía. Si consideramos que la compañía está amortizando demasiado rápido sus inversiones, podemos esperar una futura elevación del margen de beneficios a medida que esas amortizaciones se vayan completando. Todo ello, unido a una estimación del crecimiento de los ingresos, nos permitirá aproximarnos al beneficio futuro de la compañía de acuerdo con nuestros supuestos de partida.

No hay que confundir poder estimar datos con un indicador de la calidad del negocio. Es una herramienta para ciertos cálculos del inversor, pero un mayor/peor margen no indica un mejor/peor negocio. Son la rentabilidad sobre capital empleado, y en última instancia la rentabilidad sobre fondos propios, los aspectos cuantitativos más relevantes sobre la capacidad de un negocio para generar recursos y sobrevivir en el tiempo.

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Este artículo tiene 11 comentarios
En respuesta a Ignatius Really
Todos aquellos recursos que debe emplear la compañía en el negocio para que éste funcione. Por ejemplo, hay que sumar todos los activos operativos y excluir activos financieros y caja en caso de que no estén relacionados con la actividad. También hay que eliminar los activos que financian los proveedores por la simple actividad del negocio.

En general y siempre teniendo en cuenta el contexto:

Capital empleado = Total activos - Efectivo - Activos financieros - Acreedores comerciales o proveedores

Como digo, hay que tener en cuenta el contexto. En una compañía de construcción la caja puede ser una garantía para la actividad, en ese caso no se podría restar entera.

Un saludo.
21/12/2016 20:31
En respuesta a Ignatius Really
Igualmente, al calcular la rentabilidad por capital empleado habría que excluir el resultado financiero, para no sesgar las comparaciones. Una compañía que se financia con más deuda tiene más gasto por intereses. Los fondos propios también tienen un coste implícito, pero no aparece como gasto en la cuenta de resultados. Al excluir el resultado financiero se resuelve ese problema.
21/12/2016 20:33
En respuesta a Ignatius Really
Finalmente, el retorno para el accionista viene dado por la rentabilidad sobre fondos propios o Patrimonio Neto. Un mayor apalancamiento financiero multiplica la rentabilidad inicial del negocio. Se puede elevar la rentabilidad del accionista utilizando recursos ajenos, sin embargo, esta se multiplica también cuando hay pérdidas.
21/12/2016 20:35
Buenas, lo de restar los activos financiados con el credito comercial, supongo que se hace para "premiar/penalizar" el poder de negociacion de la compañia con sus proveedores.
Entiendo que, a efectos de comparar empresas de un mismo sector puede resultar muy significativo.
Ahora bien, cómo consideras en este calculo del capital empleado, el recurrente incumplimiento del plazo medio de Pago a Proveedores (no Es justo penalizar a las pagan en plazo en beneficio de las "morosas").
Gracias,
22/12/2016 10:11
En respuesta a Ignatius Really
En realidad, el crédito comercial no depende tanto de si la compañía retrasa pagos o no, como de la naturaleza de la actividad. Con un ejemplo se puede observar mejor. Una cadena de supermercados cobra los productos antes de pagar a los proveedores sin inclumplir ningún plazo de pago. Cobra una parte importante de las ventas en el mismo día en el que coloca los productos y los vende, sin embargo, a los proveedores les paga a 2 o 3 meses. En los negocios hay diferentes usos y hábitos.

Este método también penaliza a las compañías que venden mucho pero no cobran. Necesitan emplear más capital para lograr los mismos beneficios. Suele darse mucho en los proyectos de construcción e infraestructuras cuando las condiciones empeoran. Si tienes que esperar a cobrar más tiempo sin obtener mayor beneficio, es peor negocio, así de simple.

Esto para el inversor es vital, ya que esos recursos que la empresa no puede liberar podrían estar generando rendimientos en otras áreas o negocios.

Un saludo.
22/12/2016 10:41
En respuesta a Ignatius Really
Por poner un ejemplo, si ese crédito comercial generase intereses, no se podría restar. Sería como pedir financiación al banco, y ahí sí que estamos empleando capital ya que tiene un coste claro y explícito.
22/12/2016 10:43
En respuesta a Enrique García Sáez
Estoy totalmente de acuerdo con lo que dices, pero yo me referia -siguiendo el ejemplo de los supermercados- a que existen Cadenas que pagan a 60 dias y otras a 120, obviamente las primeras contaran con una partida de proveedores menor y, consecuentemente, el "capital empleado" a computar sera mayor, con lo que la ratio resultante sera menor. -> Se perjudica a quien antes paga a proveedores.

PD: pelin trabalenguas.
22/12/2016 15:47
En respuesta a Ignatius Really
No estamos perjudicando o favoreciendo a nadie. Esto solo es una información que obtenemos nosotros para tomar decisiones. Lo lógico es que los proveedores acaben subiéndole los precios para compensar ese capital que adelantan ellos, o directamente dejar de proveer al mal pagador. El poder de negociación importa, pero a la larga nadie regala nada. Digamos que ese problema que comentas es una situación transitoria. Si es permanente empieza a ser parte estructural del negocio. Desde luego, pagar más tarde y cobrar antes es mejor.

Un saludo.
22/12/2016 17:16
En respuesta a Jose Luis Flores Aguirre
En los comentarios previos he explicado qué es para mí el capital empleado, aunque lo que yo esbozo en el artículo es un concepto, no una métrica objetiva. Siempre puede haber alguien que prefiera observar la rentabilidad sobre fondos propios, o considerar capital Fondos propios + Recursos ajenos a largo plazo.

Un saludo.
11/01/2017 10:20
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