Los resultados de Warren Buffett como inversor han sido extraordinarios, y no hay duda de que su inteligencia y habilidad no tienen parangón. Como prueba, basta con echar un vistazo a la riqueza que ha creado para sus accionistas: desde 1965 hasta mayo de este año, un dólar invertido en su (y de su socio Charlie Munger) holding Berkshire Hathaway valdría la asombrosa suma de 14.975 dólares, mientras que los inversores en el S&P 500 durante el mismo período habrían visto crecer su dólar "sólo" hasta 144 dólares:
En las últimas dos décadas, sin embargo, los accionistas de Berkshire Hathaway han visto retornos menos espectaculares, ya que la brecha de rentabilidad con el S&P 500 se ha reducido considerablemente desde finales de los 90s:
De hecho, mientras que Berkshire ha batido al S&P 500 en los últimos quince y veinte años, en realidad ha tenido un rendimiento inferior en los últimos cinco y diez años:
Ha habido numerosos intentos de explicar este desempeño reciente algo deslucido de Berkshire Hathaway, algunos de los cuales se centran en el fracaso de Buffett a la hora de identificar a tiempo el enorme potencial de las acciones de la "nueva economía" como Amazon, Google, Netflix y otras. Otros análisis se centran en el tamaño de los activos de Berkshire Hathaway y atribuyen el peor desempeño a la inevitabilidad de los rendimientos decrecientes. Por último, algunos consideran que el pobre comportamiento general de las acciones consideradas "Value" o de múltiplos bajos (presumiblemente, las favoritas del Sr. Buffett) frente a las acciones “Growth”, puede explicar el relativo estancamiento de Berkshire.
Es muy posible que todas estas explicaciones sean válidas, pero cualquier análisis debería comenzar en primer lugar por considerar qué fue lo que hizo que el Sr. Buffett tuviera tanto éxito en sus primeras décadas con Berkshire. En AQR han hecho esto por nosotros, afortunadamente, identificando la fórmula del Sr. Buffett para el éxito inversor como un enfoque centrado en "acciones baratas, seguras y de calidad", combinado con el uso del apalancamiento para amplificar los rendimientos. Esencialmente, el Sr. Buffett ha hecho una fortuna invirtiendo en acciones de valor (baratas), que son altamente rentables (de calidad), y con un menor grado de volatilidad (seguras).
Si esos factores clave han sido el foco del Sr. Buffett a lo largo de su carrera, y si las rentabilidades de Berkshire Hathaway han sido (según sus altos estándares) inferiores en estos últimos años, una conclusión razonable podría ser que esos factores simplemente ya no recompensan a los accionistas de la forma en que lo hicieron en el pasado. Al aislar estos factores, sin embargo, podemos ver que los datos son realmente contradictorios:
Curiosamente, la cartera de baja volatilidad del S&P 500, que se centra en las 100 acciones menos volátiles del S&P 500, y que he utilizado aquí como sustituto de las acciones "seguras", en realidad ha superado a Berkshire en cada período, y se ha quedado a la zaga del S&P 500 sólo en el último período de cinco años. El índice S&P 500 Value, que es sin duda un pobre sustituto del "Value", lo ha hecho peor que Berkshire y el S&P 500, por lo que el mal comportamiento del "Value" podría ofrecer una explicación parcial. Por último, las acciones de consumo básico, que utilizo aquí como sustituto de las acciones de calidad, han tenido resultados mixtos, pero han tenido un rendimiento lo suficientemente bueno en todos los períodos, salvo los últimos cinco años, lo que me hace pensar que su contribución al deterioro del rendimiento de Berkshire ha sido algo pequeña.
Sin embargo, me veo tentado a ofrecer otra explicación para la disminución del exceso de rentabilidad de Berkshire. Si en lugar de comparar Berkshire Hathaway con el S&P 500 ponderado por capitalización bursátil, lo comparamos con la versión de igual ponderación del índice, así como con la versión de igual ponderación de los índices sectoriales del S&P 500, podemos ver que el rendimiento de Berkshire en las últimas dos décadas ha sido mucho más débil de lo que se hubiera esperado [Nota: el rojo indica un rendimiento inferior al esperado en Berkshire; el verde indica un rendimiento superior en Berkshire]:
Como indica la tabla, Berkshire machacó a casi todo a principios y mediados de la década de 1990. Sin embargo, en los últimos veinte años, aunque ha superado al S&P 500, Berkshire no ha logrado superar ni siquiera las carteras de igual ponderación (que le ofrecen la mayor exposición a la media de acciones de cada índice o sector), incluso en los sectores mundanos como las utilities y los materiales. Para mí, esto contradice la idea de que Berkshire ha funcionado de forma mediocre porque no invirtió desde el principio en las acciones hoy populares de alto crecimiento. Lo que es más probable es que el Berkshire del Sr. Buffett se convirtiera en víctima de su propio éxito al llegar a cotizar a valoraciones demasiado elevadas a finales de la década de 1990. Dado que la relación precio/valor contable (Price-to-Book Ratio) de Berkshire se disparó a más de 2,5 veces hacia 1998, esta hipótesis parece más que plausible, ya que, por supuesto, los rendimientos futuros están determinados en gran medida por las valoraciones iniciales (gráfico a través de Bloomberg):
Además, en lugar de proporcionar pruebas de que la inversión en valor está "muerta", el hecho de que Berkshire haya tenido un rendimiento inferior al de tantas carteras equi-ponderadas del S&P 500 en realidad demuestra que la inversión en valor sigue funcionando, dado que las carteras con igualdad de ponderación (en contraste con la ponderación por capitalización de mercado) ofrecen a los inversores una mayor exposición al factor "Value". Además, los sectores con el porcentaje más alto de acciones de calidad (industrial, consumo básico y salud, por ejemplo) generalmente han ofrecido rendimientos que han batido al mercado durante la mayor parte de los últimos veinte años, lo que para mí sugiere que la calidad como factor está vivita y coleando.
Lo que creo que se puede concluir con seguridad de este análisis, entonces, es que mientras que la fórmula que AQR identificó como "El Alfa de Buffett" sigue siendo útil para determinar cuáles son las inversiones atractivas, ni siquiera el propio Sr. Buffett puede superar un obstáculo tan alto como una valoración extremadamente alta cuando se trata de ofrecer rendimientos extraordinarios posteriores. Esta es una poderosa lección que los inversores no deberían ignorar en la actualidad.
[Nota: Este artículo se publicó originalmente en inglés, en el blog de Fortune Financial Advisors. El lector puede seguir al autor en Twitter. Traducción realizada por la edición de inBestia]
