Mayo 2019: cómo ganar en un mercado bajista sin tener ni una sola posición bajista. Reflexión clave

5 de junio 7
También conocido como Niko Garnier, soy actuario de formación, y he trabajado en BBVA (gestora de pensiones y gestión de activos de la... [+ info]
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3º en inB
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Es posible sumar rentabilidad en un mercado que cae, sin tener ni una sola posición bajista en ningún momento. ¿Cómo? Pues estando fuera (total o parcialmente) en los dientes de sierra bajistas y estando dentro en los rebotes que se producen dentro de la caída. Suena realmente complicado...y lo es. Pero hay momentos en los que te sientes “en fase con el mercado”, y hay que saber aprovecharlos. Aunque hay más: ¿cómo atreverse a ir a contracorriente?

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Se puede decir que he clavado el timing del inicio de la corrección a principios de mayo, así como el nivel en que el primer tramo bajista se pararía para dar paso al rebote a partir del 15 de mayo, el nivel en que se agotaría ese rebote (17-18 de mayo), y el nivel en que se pararía el segundo tramo bajista ya a finales de mayo - principios de junio. Sobre este eventual segundo tramo bajista y el objetivo de caída, publiqué este post: “La fuerza de los retrocesos de Fibonacci. Podría quedar un segundo tramo bajista”.

La clave del buen rendimiento de mayo (que se suma al rendimiento acumulado en ene-abr) ha sido por lo tanto un buen escenario de mercado, con un buen timing. La cuestión es: ¿se podría haber conseguido lo mismo sin utilizar las opciones como herramienta de inversión, considerando que como digo, la clave ha sido un escenario técnico acertado? Muchos pensarán que sí: bastaba con estar en liquidez al 80% a principios de mayo, volver a estar al 0% de liquidez el 13 mayo, volver a reducir exposición con un 50% de liquidez el 17 de mayo y un 70% de liquidez el 22 de mayo, y volver a aumentar exposición con una liquidez del 18% el 3 de junio. Estos niveles de “liquidez” son los que se corresponden con nuestra exposición equivalente cuando usamos las opciones sobre Euro Stoxx 50 como herramienta o vehículo de inversión.

Alguien que hubiera realizado estos ajustes de exposición con ese mismo timing, utilizando por ejemplo futuros de Euro Stoxx o un ETF que replica el índice Euro Stoxx 50, habría obtenido resultados similares: subir un +2% en un período en el que el Euro Stoxx 50 ha caído un -5,3%, solo con posiciones alcistas, sacándole 7 puntos de ventaja al mercado.

Ahora bien, ¿quién en su “sano juicio” es capaz de meter esos “bandazos” a la exposición a RV de una cartera o fondo? Esa variación de exposición es más propia de un especulador agresivo que de un inversor prudente. En eso estamos todos de acuerdo.

Pero aquí es donde aparecen las OPCIONES en todo su esplendor. Las opciones me permiten tomar unas posiciones que no sería capaz de tomar de otra manera. Tanto a nivel matemático-financiero de gestión, como a nivel psicológico (¿cuál es más importante?...), las opciones permiten una toma de posiciones con un riesgo personalizado, con el que nos sentimos muy cómodos. No existe otra herramienta que compita con las opciones en este sentido. Lo voy a explicar con números.

El 9 de mayo vendimos 4 PUT Euro Stoxx 50 de strike 3250 puntos por 46,5 puntos cada una. Hasta entonces, solo teníamos en cartera 2 CALL 3600 compradas (de vencimiento dic-2019), lo que significa que el riesgo máximo de la cartera era perder menos de un 1% (valor de mercado de esas CALL). Estas 2 CALL se traducían en una exposición del 18,8% a cierre del 8 de mayo (o sea, 81,2% de liquidez). Con la venta de las PUT el 9 de mayo, aumentábamos la exposición de golpe un 43%. ¿Qué riesgo estábamos asumiendo? El mercado venía de caer un 4,5% en 6-7 sesiones, y vendíamos PUT que estaban más de 100 puntos OTM, es decir, que daban derecho a vender más de un 3% adicional más barato. Para perder dinero el mercado tendría que haber caído más de un 8%...

En el siguiente gráfico vemos el contexto técnico de esta operación:

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La venta de estas 4 PUT se produce en mínimos de la sesión del 9 de mayo, con el VSTOXX disparado al 20% después de varias sesiones de subida vertical:

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La operativa putwrite es estadísticamente muy favorable en estos entornos. El gran acierto que tuvimos es llegar con una baja exposición a esta parte del mercado.

Con este aumento de exposición todavía seguíamos con más de un 50% de "liquidez". Por eso, 2 sesiones después, el lunes 13 de mayo, reforzamos la exposición alcista. El VSTOXX seguía por encima del 19% (ver gráfico anterior), así que la forma de exponerse a un rebote de mercado con la volatilidad a favor, era seguir vendiendo PUT. Pero claro, eso implicaba asumir más riesgos. Solución: vender PUT de mayor vencimiento para poder bajar el strike y ampliar el margen de seguridad. Vendimos 4 PUT Euro Stoxx strike 3100 y vencimiento dic-2018. Con esta nueva venta de PUT, la exposición alcista equivalente subió al 98%. Es decir, estábamos virtualmente sin liquidez (siempre en términos de exposición equivalente de contado, porque en realidad las garantías exigidas son muy inferiores).

Mi escenario de fondo era que incluso en un escenario bajista, un rebote en algún momento de las próximas semanas era muy probable. Teníamos margen para aguantar el tiempo que hiciera falta. A muy corto plazo estábamos en pleno retroceso fibonacci 23%, y en zona de soporte natural, así que era razonable que se produjera al menos un rebote, considerando la fuerza alcista de los primeros 4 meses y la verticalidad de la caída de la primera mitad de mayo (fuerte sobreventa).

La elección del strike 3100 para las PUT de diciembre tampoco fue aleatoria. Tras subir más de un 17% desde el 1-ene, en ese movimiento en forma de “V”, considero poco probable que volvamos a niveles iniciales de año, y como decía, de ser así no sería en línea recta por lo que teníamos tiempo por delante para reaccionar. El gráfico de referencia en esa sesión del 13 de mayo era este: aquí vemos la importancia del soporte en los 3100 puntos.

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Lo que las opciones permiten.

Sobre la base de un escenario técnico bien construido y bien meditado, habíamos vendido en total 8 PUT con márgenes de seguridad de entre un 4% y un 6%, y con un importante aliado: la volatilidad implícita (VSTOXX) por encima del 19%-20%. Independientemente de que siguiera subiendo el VSTOXX, a estos niveles ya estábamos ingresando unas cantidades que estadísticamente son muy rentables. Por lo tanto, nos estábamos posicionando al alza en un nivel de soporte técnicamente muy relevante y con una volatilidad muy favorable. Y todo ello con un margen de caída adicional, antes de entrar en pérdidas, del 4-6%. Todo esto es lo que hizo que me “atreviera” a subir la exposición hasta el 100% en cuestión de días. De otra forma que no sea con opciones, es SEGURO que no lo habría hecho.

Por supuesto, no siempre se acertará. Hay que operar como hice en ese momento: asumiendo que pudiera salir mal. Mi escenario durante los 4 primeros meses fue acertado, y teníamos un interesante colchón. Además, anticipé bien el inicio de la corrección el 3 de mayo, librándonos de gran parte de la caída. Todo eso ayudó a asumir el riesgo de una caída mayor, porque teníamos margen para seguir en positivo.

En cualquier caso, tenía muy claro que solo me interesaba un rebote rápido en paralelo a una caída de la volatilidad. En tres días, los 14, 15 y 16 de mayo el Euro Stoxx rebotó un 3,5%. El día 15 cerramos las 4 PUT 3250 de junio porque además de la subida del mercado, el VSTOXX había caído más de 3 puntos, por debajo del 17%. Esperé unos días y entre el 20 y 21 de mayo cerré 2 de las 4 PUT 3100 de diciembre que habíamos vendido unos días antes. Al final, entre el 9 de mayo y el 21 de mayo habíamos sumado 1,7% de rentabilidad, superando nuestros máximos de principios de mayo. A cierre del 21 de mayo volvíamos a estar al 30% de exposición (70% en liquidez).

A partir de aquí esperaba una segunda pata correctiva, como así fue. El día 31 de mayo, con el índice Euro Stoxx 50 en los 3.280 puntos y el VSTOXX de nuevo cerca del 19%, repetí la operación, bajando 50 puntos el strike: vendimos 4 PUT Euro Stoxx 50 strike 3200 y vencimiento junio. Es decir, con un margen de seguridad de casi un 3%. Con esta operación subíamos la exposición del 30% al 65%. Y en la sesión siguiente, el 3 de junio, subimos otro poco la exposición alcista, hasta el 82%, pero esta vez comprando 2 CALL 3.350 puntos de vencimiento julio-2019, de forma que no añadiéramos más riesgo en caso de mayores caídas.

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El riesgo de las 4 PUT 3200 vendidas es tener que “invertir” a ese nivel, que está 300 puntos por debajo de los 3500 alcanzados un mes antes. ¿Es arriesgado eso? Depende de cómo se mire, pero personalmente me parece muy razonable, no es ninguna locura. Estábamos expuestos al 82% (esta vez no al 100% pero tampoco muy lejos), con 4 PUT 3200 jun-2019 vendidas, y 2 PUT 3100 dic-2019 vendidas. En la práctica, nunca se llega a invertir, por lo que el riesgo real es “lo que pueda caer el Euro Stoxx por debajo de esos niveles en la fecha de vencimiento”. Que cada cual haga sus números.

A este riesgo había que sumar el valor de mercado de las opciones compradas en cartera, que ascendía a un 1,29%. Esta sería la pérdida máxima que estas opciones podían dar, y que se sumaría a la provocada por las PUT vendidas en caso de debacle.

Conclusión.

Una vez más, es seguro que no habría adoptado esta exposición alcista con ninguna otra herramienta que no sean las opciones: riesgo limitado en las CALL compradas, y margen de seguridad “razonable” en las PUT vendidas. Y jugando siempre con la volatilidad como aliada, que es un “plus” nada despreciable, además del factor temporal también a favor.

Las opciones me han permitido sacar todo el jugo de un escenario de mercado que ha resultado acertado.

Ahora lucho para que no se me suba a la cabeza y seguir trabajando con la misma humildad, consciente de mi ignorancia. La bolsa, como la vida, no es lineal. Las cosas no llegan con un "dosificador": a veces no pasa nada, y otras veces llega todo de golpe. Por eso, la clave es saber gestionar las “rachas”, tanto las buenas como las malas.

Por defecto, la actitud a adoptar en el mercado es DEFENSIVA. Solo de forma puntual se puede ser agresivo. Las rachas buenas llegan cuando no las esperas, así que no se puede trabajar persiguiendo siempre esas rachas, al contrario. En los momentos en los que “estás en fase con el mercado”, hay que intentar aprovecharlo al máximo, pero consciente de que no puede durar para siempre y hay siempre una gran parte en todo esto que no depende de nosotros. Dicho de otra manera, no somos tan listos como nos creemos cuando las cosas salen bien, ni tan tontos como la cara que se nos queda cuando las cosas no salen bien. Recordar esto en los momentos buenos y malos es una gran ayuda para intentar mantener el equilibrio interno que todo trader / inversor necesita para tomar decisiones correctas, independientemente de lo que ocurra a corto plazo.

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Este artículo tiene 7 comentarios
Nicolás, mil gracias por compartir con todos nosotros tu operativa. Soy un apasionado del mercado y llevo años tratando de gestionar rachas. Me ha gustado bastante tu operativa y tu estrategia. Por tus cifras, me da la sensación que tu operativa es para un volumen muy pequeño aunque en carteras mayores sólo hay que poner algún cero más ya que son bastante líquidas las opciones de eurostoxx50. Hay que haber toreado bastante para atreverse a vender put y tienes que remarcar más que vendiendo puts entramos en riesgo ilimitado y que en momentos de pánico o claudicación, la teoría se va de las manos,.....
Bueno, sólo quería agradecerte tu esfuerzo y recalcar que muy interesante leerte hoy para comenzar el día. Suerte y buena gestión.
CarllosLL
06/06/2019 07:34
En respuesta a Don Carlitos
Gracias Carlos por todo tu comentario.

Lo que me dices sobre que "vendiendo puts entramos en riesgo ilimitado", me parece muy revelador. A pesar de mis esfuerzos por explicar que eso en la práctica no es así, me recueras una vez más que es algo que resulta muy difícil de "ver" por lo que redoblaré mis esfuerzos por explicarlo más en profundidad. De hecho, me has dado la idea de escribir un post específico sobre ello, titulado por ejemplo: "¿Realmente asumimos un riesgo "ilimitado" (o sea, "extremo") cuando vendemos PUTs sobre Euro Stoxx 50"? Creo que podría ser clarificador para muchos.

En cualquier caso, cualquiera debe centrarse en su círculo de competencia, y hacer cosas que comprende y controla al 100%. En caso de mínima duda, fuera. ;)

Saludos !
06/06/2019 08:57
Super interesante una vez más tu artículo Nico, enhorabuena y gracias por ilustrarnos. Suelo operar con put vendidas, pero el "punto" que mas me cuesta es optmizar el strike, es decir, saber donde situarlo una vez se dan las circunstancias en mercado con una caída importante y un VIX adecuado. ¿Podrías darme alguna pista sobre donde situarlo, tanto en valor del strike como en vencimiento de la opción?
06/06/2019 12:06
En respuesta a Fernando Santaella Pozo
Gracias Fernando.
Lo primero, qué subyacente operas, Euro Stoxx 50?
En cualquier caso, es una cuestión de tolerancia al riesgo (o volatilidad). O si lo prefieres, de objetivo de beneficios. Es lo mismo...pero no lo es. Porque la gente siempre quiere ganar mucho pero sufrir poco ;)

Ten en cuenta que tanto VIX como VSTOXX son una media de la volatilidad implícita a la que cotizan las opciones de vencimiento corto (1 mes). Cuanto mayor es el vencimiento, menor es la variabilidad de la volatilidad implícita, es decir, menos se disparan las primas en caídas fuertes de corto plazo. Así que si quieres beneficiarte al máximo de una futura caída de volatilidad, hay que elegir opciones de corto plazo. Aunque no tienes por qué irte siempre al siguiente vencimiento. Por ejemplo, hoy 7 de junio, te puedes ir al vencimiento de julio, no pasaría nada.

Después, el skew de volat te dice que son las PUT OTM las que más suben, y cuanto más OTM, mayor volatilidad implícita...pero también menor prima a ingresar (y por tanto menor beneficio).

Pongamos que en caída fuerte y VIX o VSTOXX cerca o por encima del 20%, lo más o menos estándar suele ser vender PUT con strike 3-5% OTM y vencimiento 3-6 semanas. Pero luego depende del gráfico técnico, de cuánto hemos caído previamente, etc...

Para mí la clave siempre es pensar en términos de RIESGO. Imagina que esa operación puede salir mal, y si estás dispuesto a asumir ese riesgo, y tienes claro lo que harías si ese escenario negativo se materializa, entonces probablemente es una operación correcta. Lo importante es llevar siempre la delantera al mercado, anticipar en el sentido de saber lo que tienes previsto hacer pase lo que pase en el mercado, tanto si sale bien como si sale mal. ;)

Saludos !
07/06/2019 12:23
Desde mi limitada experiencia en opciones en tipos de estrategias, una venta de put, en índices o valores bien seleccionados, en caso de cagada, permite o bien pegar patadas adelante o bien hacer strike precio reventado, muy difícil perder a la larga y siempre tienes controlada la exposición, la venta de call es la verdaderamente comprometida si dice el precio de ir en contra ya que desvía la exposición inicial en contra de lo previsto, lo digo porque me las vi con alguna acción me paso hace años sin tener las acciones compradas pero al final se arreglo.. ...a día de hoy si vendo una call es teniendo mínimo dos ventas de puts por debajo y siempre de manera parcial..
Nada como operar con cualquier activo para entenderlo...
06/06/2019 17:37
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