Los negativos flujos de caja de Tesla, limitaciones para mejorar a corto plazo y la bandera roja de SolarCity

Tesla es una compañía que ha ocupado mucho espacio en las noticias financieras últimamente por diferentes motivos. Por un lado, es un tema caliente donde se publican muchísimas tonterías desde un lado y otro (alcistas y bajistas), desde este punto de vista mi criterio sería no comentar nada sobre la compañía y dedicar al tiempo a cosas serias.

Pero tengo que reconocer que esta compañía y toda su trayectoria resulta extremadamente educativa para el inversor por el enorme rastro de signos preocupantes y banderas rojas que va dejando. Al mismo tiempo, hay inversores profesionales que están confiando en la compañía, lo cual supone un reto a la hora de contrastar visiones y argumentos. Creo que el inversor no debe destacar solo por conocer más información, sino por saber separar el grano de la paja e interpretar en la dirección correcta cada acontecimiento, tanto en los datos financieros como en el análisis de la tecnología.

Hace poco más de un año en este artículo planteé la cuestión de cuánto debería ganar Tesla para que las inversiones que realiza tengan sentido. Es una aproximación por reducción al absurdo y marca de forma aproximada algunas referencias que tenemos que tener en cuenta a la hora de considerar si el modelo de negocio de Tesla es rentable, o incluso si puede sobrevivir.

Las cosas no han mejorado desde entonces, ya que en los últimos 24 meses la presión financiera sobre la compañía se ha elevado de forma notable. El patrón sigue intacto: continúan incrementándose las inversiones y las operaciones corrientes de la compañía no mejoran desde el punto de vista del flujo de caja de explotación. Veamos los datos actualizados de los propios estados financieros de Tesla.

A continuación se presenta el flujo de caja de explotación de la compañía, que excluye las salidas de caja por inversión en capital fijo (plantas de producción, suelo, etc). Es importante descontar aquí los pagos en acciones, que son un gasto real de la actividad ordinaria de la compañía, solo que no hay salida de caja porque se entregan acciones. Este detalle puede ser clave para ver un gráfico diferente en otros lugares, pero esta metodología es la correcta si queremos analizar la estructura de costes y la eficiencia de las operaciones:

Esta métrica incluye solo los flujos relativos a la actividad de explotación, olvidándonos de las inversiones que realiza en expandir su capacidad productiva. Los datos son especialmente malos en 2018, cuyo dato corresponde sólo a los 6 primeros meses del año.

No bastaría con que Tesla lograse flujos por encima de 0 para lograr cierto equilibrio. La lógica dice que el flujo de explotación debería generar suficiente caja para poder pagar las inversiones que se han realizado en capital fijo. Una idea aproximada de este coste nos la da la amortización, un gasto anual periódico que se incluye en la cuenta de resultados para ir recuperando año a año los desembolsos en bienes duraderos (máquinas, edificios, etc).

En 2017, el flujo de explotación fue de -527 millones, y según la cuenta de resultados habría que amortizar 1.636 millones de $. Es decir, Tesla debería haber generado más de 1.636 millones de $ en su flujo de explotación para poder concluir que ha logrado un equilibrio entre lo que genera la actividad ordinaria y las inversiones que realiza. Debido a que el enorme ritmo inversor de Tesla que no parece frenarse de momento, esta amortización aumenta año a año. En el conjunto de 2018 alcanzará superará los 1.900 millones de $.

Si además consideramos que Tesla está cobrando depósitos por adelantado a los clientes, podemos interpretar que las operaciones están aún peor. A 30 de junio de 2018, Tesla acumulaba en su balance 942 millones de $ en depósitos de clientes. Esto significa que esos cobros por adelantado inflaron los flujos de explotación de años anteriores. A lo mejor el cliente depositó 1.000$ en 2017 y recibe el vehículo pagando el resto en 2018.

Podemos plantearlo a nivel acumulado. Desde 2010 hasta 2018 las salidas de caja de las operaciones ordinarias de la compañía ajustando por pagos en acciones fueron de 3.213 millones de $. Durante los años previos los clientes depositaron 942 millones para recibir un vehículo en una fecha posterior al 30 de junio de 2018, un 29% de la cantidad inicial. Sin esos pagos adelantados el flujo de explotación hubiese sido claramente peor, y es el punto de vista correcto a la hora de evaluar la estructura de costes y eficiencia de las operaciones de Tesla frente a otros fabricantes.

De momento solo estamos pidiendo que logre un mínimo de eficiencia en las operaciones para poder financiar su crecimiento, ni siquiera planteamos la posibilidad de que empiece a generar excedentes para remunerar al accionista. La idea es ilustrar cómo de lejos está aún Tesla de lograr una estructura de costes en sus operaciones que le permita competir de tú a tú con otros grandes fabricantes. Para ello hemos excluido la inversión en capital fijo, que suele ser utilizada como excusa para restar importancia a los malos flujos de caja.

Normalmente esta excusa es: “los flujos de caja son malos porque la compañía está invirtiendo en su expansión, plantas de producción, supercargadores, gigafactorías, etc". Pues eliminemos esa parte y queda lo mostrado en los párrafos anteriores.

Esas inversiones en expansión de la capacidad productiva se han acelerado en los últimos dos años, lo que es ya un patrón constante de esta compañía. Esto hace que la amortización se incremente de forma exponencial para poder recuperar esas inversiones a lo largo del tiempo. Estos son los desembolsos por inversiones en comparación con la amortización:

Nótese que la amortización no para de crecer debido a un creciente ritmo inversor en capital fijo, mientras que el flujo de caja de explotación no mejora. Se está produciendo un gran desequilibrio entre las expectativas de las inversiones y los resultados que van logrando. Y esta es la gran idea que debe impregnar el resto de observaciones: por muchas cifras de vehículos y supuestos éxitos que nos vendan, las inversiones se amontonan y las operaciones de la compañía no son capaces de generar excedentes.

No solo es necesario que Tesla mejore con respecto al nivel actual de flujo de explotación, sino que a medida que pasa el tiempo debería ser cada vez mayor para poder devolver la amortización. No bastaría con que en 2019 entrase en terreno positivo hasta 500 millones por ejemplo, ya que la amortización para entonces se habrá disparado bastante por encima de los 2.000 millones de $. Por no mencionar que también debería ser capaz de compensar los flujos de explotación de la década anterior que rondan los 3.213 millones de $. Ni siquiera estamos mencionando la posibilidad de que obtenga beneficios, es decir, que logre flujos de explotación muy superiores a la amortización para pagar impuestos (si gana dinero) y remunerar al accionista en algún momento.

El gráfico siguiente muestra cómo evoluciona la diferencia entre la amortización necesaria y el flujo de explotación registrado. La distancia entre el equilibrio en las operaciones (que no financiero) y lo que logra Tesla se ha elevado demasiado en los últimos años:

No nos puede extrañar que el balance de la compañía haya empeorado de forma dramática. Según mi estimación, Tesla acumuló a 30 de junio de 2018 una deuda financiera de 8.833 millones de $ una vez descontada la caja. Esta deuda no incluye pasivos como deudas con proveedores que se han elevado sustancialmente en los últimos trimestres. Hace dos años, la deuda financiera neta apenas llegaba a 3.350 millones de $. Resulta llamativo que la compañía no haya realizado una ampliación de capital para tener más margen de maniobra financiero, sobre todo cuando la acción ha estado en zona de máximos históricos con una valoración muy generosa.

En frente de este precipicio financiero, Tesla no muestra síntomas de levantar el pie del acelerador inversor. En los últimos meses hemos conocido que Tesla plantea abrir otra planta de producción en Shanghai. Se estima una inversión de 5.000 millones de $ para los próximos años, por lo que no veremos un descenso de la inversión en capital fijo.

Desde luego, la cuestión de la financiación no va a ser sencilla. Hay quien espera que la segunda mitad del año sea ya la buena, la que permita generar flujo de caja de explotación de una vez por todas. Yo no lo veo tan claro, es cierto que el flujo de caja no será tan malo en el segundo semestre como en el primero, ¿pero será ampliamente positivo? Muchas dudas, sobre todo tras un historial de grandes expectativas y no tan buena ejecución.

¿Ahora sí es la buena?

Todo esto es pasado y los defensores del modelo de negocio y su líder tienen la esperanza de comience a revertirse esta tendencia tras alcanzar la producción en masa del Model 3. Peor que la primera mitad del año 2018 no puede ser desde luego. Para que nos hagamos una idea, el flujo de explotación del primer semestre fue peor que cualquier año entero anterior. Además, la inversión en capital fijo siguió siendo muy elevada. Por lo tanto, en el conjunto del año 2018 es prácticamente imposible lograr flujo de caja libre positivo, y complicado un flujo de explotación positivo.

La compañía ya produce un número mayor de vehículos, por lo que empezará por fin a cobrar un mayor número de ventas e ir cubriendo todos los gastos de la principal factoría. Sin embargo, hay claras razones para pensar que el desempeño del negocio va a seguir siendo pobre, básicamente se intuye porque los proyectos previos de los modelos S y X tampoco fueron capaces de lograr un buen flujo de explotación entre 2012 y 2016.

Con el Model 3 pretende ganar mayor eficiencia y escala, sin embargo, la compañía ha estado muy pendiente de las expectativas de los inversores y el gran público en cuanto producción de unidades. Esa es la razón por la que habilitó una carpa adicional al aire libre para acelerar la producción de vehículos en el 2º trimestre de 2018, unas condiciones inadecuadas para un mínimo control de calidad. Este episodio no es más que algo concreto dentro de una tendencia más general: Tesla está intentando cumplir los objetivos a corto plazo exprimiendo más allá de lo recomendable su infraestructura. Esto significa más horas extra, más empleados temporales, más prisas para que los proveedores envíen suministros (precios más altos) y un sacrificio de las reglas básicas de organización industrial a cambio de cumplir una magnitud nominal en un trimestre.

Tras aumentar la producción, en el tercer trimestre se ha encontrado otro cuello de botella en la entrega de los vehículos, problema que acabará solucionando contratando más factores de producción. Además, una parte de las ventas que está realizando ya ha sido cobrada (depósitos de los clientes), lo que perjudica al flujo de caja de explotación salvo que se aceleren las reservas y se aporten aún más depósitos.

Unas mayores economías de escala consisten en que los gastos fijos sean divididos entre un mayor volumen de facturación. Pero en el contexto actual de Tesla, aunque los gastos fijos por unidad desciendan, los gastos variables por saturación de la infraestructura se elevan. No se puede subestimar este factor para el próximo año.

La única forma de solucionar el problema de fondo es que la compañía planifique bien las operaciones, con el mismo nivel de eficiencia que el resto de fabricantes. Lo máximo que se puede esperar es que se acerque a ellos, pero a estas alturas parece claro que el fuerte de Tesla no es la organización industrial eficiente y fiable, tal y como se reflejó en el fracaso del exceso de automatización que propusieron en los inicios del Model 3. Rectificaron y ahora siguen las líneas generales de la industria sin la misma capacidad de ejecución, la cual han acumulado el resto de compañías durante décadas de experiencia y fracasos.

Por otro lado, y esto es un error de cultura empresarial, la automoción no es como el software, la filosofía de prueba y error de Silicon Valley que algunos pretenden aplicar. Los problemas de una línea de fabricación no se arreglan cambiando varias líneas de código web, una mala planificación inicial puede lastrar la eficiencia de forma permanente. Esta es la razón por la que las compañías de automóviles son muy prudentes en su proceso de introducción de cambios y no se lanzan a la piscina tan rápido, la planificación es clave y más vale “despacito y buena letra”. Se cuidan todos los detalles y se piensan hasta las distancias que recorren los empleados en el proceso de producción. No se pone un tornillo que no hace falta, porque se espera una producción masiva y 5 céntimos por pieza acaba siendo un dineral.

Los defensores del modelo de negocio de Tesla creen que el resto de fabricantes no han entrado de lleno el vehículo eléctrico porque no tienen capacidad para replicar la tecnología de Tesla. Viendo los datos de Tesla en su modelo de negocio, parece un acierto total que los fabricantes tradicionales hayan ido más despacio en el lanzamiento de sus modelos eléctricos, son compañías con clara orientación a ganar dinero y que sus proyectos tengan lógica económica.

De nada sirve llegar primero si posteriormente se logra una mejor tecnología que permita una mejor escala del proceso de producción, sobre todo a costa de destruir por completo el balance y el margen de maniobra financiero.

Después de ver el problema de fondo, la superficie

He esbozado mi visión sobre los problemas de fondo del modelo de negocio, y esto es lo verdaderamente importante, contra lo que debería luchar la compañía. Pero Tesla aparece en los medios de comunicación por los escándalos provocados de forma innecesaria por Elon Musk. El último la imprudencia de anunciar una operación para volver privada a Tesla dando incluso un precio de referencia de 420$. No había nada concreto detrás, ni en cuanto a los compradores, la estructura de la operación, la financiación o el acuerdo con los acreedores de la compañía y otros accionistas.

En las semanas posteriores los directivos y el propio Elon intentaron disimular que sí había algo contratando a bufetes de abogados y consultores para “explorar” una posible operación. La SEC inició una investigación y demandó a la compañía y a Elon Musk, para posteriormente ofrecer un acuerdo con multa y ciertas condiciones. Es una incógnita el posible impacto de demandas adicionales de otros inversores (principalmente bajistas) que han perdido dinero después de que la acción rebotase hasta la zona de 360-380$. Pero lo que está claro es que es un síntoma claro de mal gobierno corporativo, por decirlo suavemente.

Pero no es el primer síntoma preocupante, para mí el más grave es la adquisición de SolarCity en 2016. Esta adquisición supuso en la práctica un rescate a una compañía en una situación financiera preocupante a costa de los accionistas de Tesla. Estos eran los flujos de caja de SolarCity, un agujero aún mayor:

Un flujo de explotación de -500 millones de $, una inversión en capital fijo de 1.852 millones  en 2015. Por supuesto, tenía una deuda financiera importante. Lo peor de todo, no tenía un producto de moda con el que seguir vendiendo expectativas y captar más financiación.

No solo fue una mala decisión financiera que ha agravado la de Tesla en los últimos dos años, sino que además hay un claro conflicto de intereses y partes relacionadas entre Elon Musk, su primo cofundador de SolarCity y su hermano, entre otros. Aquí un resumen en un artículo del 6 de julio de 2016:

There was a lot for shareholders to think about—and even more for corporate governance experts and company analysts to scrutinize. Tesla’s and SolarCity’s boards and investors represent a weave of overlapping interests, both financial and familial. Six of Tesla’s seven directors have clear ties to SolarCity. Tesla’s board includes SolarCity’s former CFO, a SolarCity director, and two VCs whose firms also have seats on SolarCity’s board, along with Musk’s brother, Kimbal. Musk chairs both companies and is SolarCity’s largest shareholder. He has taken out $475 million in personal credit lines to buy more shares in SolarCity and Tesla when advantageous. SpaceX, his aerospace company, has purchased $165 million in bonds issued by SolarCity.

Había mucho sobre lo que los accionistas podían reflexionar, e incluso más para el escrutinio de los expertos en gobierno corporativo y analistas de la compañía. Los consejos de administración e inversores de SolarCity y Tesla representaban un entramado de intereses superpuestos, tanto desde el punto de vista financiero como familiar. Seis de los siete directores de Tesla tienen lazos directos con SolarCity. El consejo de Tesla incluye al antiguo CFO de SolarCity y un directivo de SolarCity, además de dos vehículos de inversión cuyas firmas también tienen silla en el consejo de adeministración de SolarCity, junto con el hermano de Musk, Kimbal. Elon Musk preside ambas compañías y es el mayor accionista de SolarCity. Ha utilizado 475 millones de $ en líneas de crédito personales para comprar más acciones de SolarCity y Tesla cuando le convenía. SpaceX, su compañía aeroespacial, ha comprado 165 millones de $ en bonos emitidos por SolarCity.

The Real Story Behind Elon Musk’s $2.6 Billion Acquisition Of SolarCity And What It Means For Tesla’s Future–Not To Mention The Planet’s

Lyndon Rive, el primo de Elon Musk y cofundador de SolarCity abandonó la compañía un año después de la adquisición.

El argumento para el rescate de SolarCity fue la intención de crear un gigante empresarial energético y automovilístico, como si la instalación de paneles solares en los tejados fuese clave para proyectos de generación y almacenamiento de energía en relación a las baterías. Te lo puedes creer o no, supongo que depende de la fe que tengas en Elon Musk.

Este es un asunto muy grave y bien documentado desde hace tiempo en los medios. Y para mí es suficiente para descartar completamente esta compañía como idea de inversión a largo plazo. Incluso aunque los datos financieros fuesen buenos, este último asunto es una línea roja desde varios puntos de vista: flagrante conflicto de intereses y claro perjuicio a los accionistas de Tesla. Por supuesto, no se puede descartar que prosperen demandas judiciales en torno a este episodio.

A mi no me extraña nada que las pomposas expectativas que siempre se aportan desde los círculos de Tesla coincidan con una ejecución empresarial pobre y signos claros de corrupción en el gobierno corporativo.

*Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value.

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