La renta fija no es tan fija

22 de agosto, 2016 22
Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos económicos.
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50º en inB
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Cuando toca hablar de la renta variable, muchos inversores y asesores señalan sus riesgos ya de sobra conocidos. En bolsa se puede perder una parte importante del capital, incluso la totalidad si escogen mal los valores o el momento para comprar.

La principal alternativa, que no la única, siempre suele ser la renta fija. Esta categoría de inversión incluye depósitos a plazo, bonos, seguros de ahorro, etc. La cualidad que diferencia a estos activos financieros es que existen unos rendimientos nominales fijos según va madurando el activo. Así, un depósito a plazo a dos años al 0,5% tiene una rentabilidad nominal fijada de antemano. Dejando a un lado el riesgo de impago, este tipo de activos parecen muy seguros, sobre todo en comparación con la renta variable. Sabes que el emisor o el banco te va a devolver la cantidad x en un periodo determinado, y no quieres correr riesgos en activos que ofrecen a priori una rentabilidad mayor.

Muchas personas identifican renta fija con seguridad. Y en los últimos años, tras los revolcones sufridos en la renta variable y en el mercado inmobiliario en España, pocos son los que siguen dispuestos a surfear las olas de activos de mayor riesgo cuyos precios varían de forma considerable.

Esta concepción es un claro error, ya que la renta fija en realidad no es fija. Es cierto que en términos nominales y excluyendo el riesgo de impago sí lo es, pero lo que en última instancia es relevante para el inversor son los rendimientos reales. El valor real de una inversión no es la cantidad nominal por la que se puede liquidar, sino el poder de compra de esa cantidad de dinero por la que se puede liquidar el activo. Y nadie invierte para ver subir en términos nominales su capital, sino para aumentar su poder de compra de bienes y servicios en el futuro. De nada sirve obtener un 50% de rentabilidad si la inflación ha sido del 70% en el mismo periodo. El poder adquisitivo de ese capital ha disminuido.

De hecho, muchos activos de renta fija también cotizan y su precio va variando de forma constante en el mercado en función de la evolución de una serie de eventos y percepciones de los inversores. Es decir, si alguien compra un bono a cinco años hoy puede perder perfectamente un 15% o un 20% de su inversión en dos años. En ese caso, si va al mercado a liquidar ese bono, le pagarán un precio menor al que lo ha adquirido. La cuestión es sencilla, las expectativas de inflación o la percepción de riesgo de impago del activo ha aumentado, y por lo tanto, el valor real del activo ha caído. Si además se produce un repunte importante de la inflación sostenido en el tiempo, la renta fija puede ser una inversión ruinosa. Cuando la inflación era muy alta en épocas anteriores, muchos inversores acababan aprendiendo esta lección a base de perder poder adquisitivo, hasta tal punto que en España se escuchaba aquello de “es mejor hipotecarse o comprar un piso que dejar el dinero en el banco”.

La respuesta a esta cuestión suele ser en muchas ocasiones la siguiente: “pero si espera cinco años recuperará el importe de su inversión más el interés nominal correspondiente”. Este es el problema, aquellos que creen que recuperar el importe nominal es en última instancia lo que importa, aunque la rentabilidad real haya sido negativa. La rentabilidad real es lo único relevante a corto, medio y largo plazo. Se supone que invertimos para lograr un rendimiento real con nuestro capital, para poder comprar más bienes y servicios en el futuro. No se puede decir que el inversor ha recuperado su capital cuando la inflación se ha comido una parte importante del capital, esto es un autoengaño y mucha gente sigue cayendo en esta trampa mental.

Hasta tal punto este engaño sigue funcionando que se escuchan quejas por el hecho de que el rendimiento de los depósitos a plazo sea cercano al 0% a día de hoy mientras antiguamente era del 3% o del 4%. En realidad, la rentabilidad nominal era mayor porque la tasa de inflación también lo era. La mayor parte el tiempo el rendimiento de los depósitos a plazo se acercaba a la tasa de inflación, por lo que en términos reales no se estaba aumentando el poder adquisitivo. Podemos establecer la excepción de los últimos años con la prima de riesgo de los países periféricos en niveles elevados, de forma que un bono español daba un rendimiento muy superior a la inflación. Pero en este caso lo que había aumentado era la percepción de riesgo de impago del emisor del activo, lo cual es una cuestión diferente.

La moraleja es que no existe opción segura. Siempre que el inversor se posiciona en un activo financiero, está apostando por una serie de escenarios concretos. La renta fija y los depósitos funcionan bien cuando los tipos de interés caen por debajo de lo que esperaban los inversores. Ese el motivo por el que ese tipo de inversión no lo ha hecho nada mal en los últimos años, los tipos de interés de los bonos de referencia han caído al 0% o incluso en algunos casos son negativos. La tasa de inflación está en mínimos, incluso llegó a estar en terreno negativo hace unos meses. Los tipos de interés de la economía norteamericana y también del mundo desarrollado han venido cayendo en los últimos 30 años con sus idas y venidas, pero siempre más bajando que subiendo. En el siguiente gráfico, la serie azul representa la evolución del tipo de interés a 10 años del bono estadounidense, que como se observa ha venido descendiendo de forma paulatina en las últimas décadas:

Tipos de interés 1990 2016.png

Pero cuando la inflación repunta de forma violenta, la renta fija es la peor categoría de inversión. El emisor cumple su palabra de entregarnos el importe nominal pactado, lo que sucede es que cada unidad monetaria pierde poder adquisitivo. Hay otros activos que consiguen conservar su valor real, incluso dar un buen rendimiento en términos reales como los inmuebles o la renta variable. La renta variable suele ser un buen protector contra la inflación ya que las empresas poseen activos reales que logran aumentar sus beneficios de forma proporcional cuando la tasa de inflación aumenta. Si una compañía tiene poder de mercado sobre sus clientes, acabará subiendo los precios para lograr compensar el efecto de la subida de precios. Mientras que la renta fija se basa en una cantidad nominal prefijada, las empresas que componen los índices de renta variable poseen activos reales que demuestran su poder de generación de beneficios reales independientemente de en qué nivel se sitúe la tasa de inflación. Es por ello que la renta variable lo ha hecho mucho mejor que la renta fija en los periodos de fuerte aumento continuado de la tasa de inflación, incluyendo el caso de países con hiperinflación donde la renta variable supuso un buen refugio.

Todo esto nos lleva a la situación actual, en la que la tasa de inflación se encuentra en mínimos y llevamos varios años de políticas monetarias expansivas. Un repunte inflacionario por encima de lo esperado podría hacer mucho daño a todo este tipo de activos que ahora mismo prometen un rendimiento nominal cercano a cero en muchos casos, dependiendo claro está del plazo y del tipo de activo. En general podemos decir que la renta fija ofrece en estos momentos un rendimiento nominal muy bajo, descontando una baja inflación en el futuro. Con que la inflación repunte hasta el 2% de forma consistente en la zona euro, muchos de estos activos sufrirían importantes pérdidas en el mercado. Y una tasa de inflación del 2% no me parece un escenario nada extremo, de hecho, es el objetivo de inflación del Banco Central Europeo. Lo que descuenta el actual mercado es una nula confianza en el crecimiento económico futuro de los países desarrollados, así como unas bajas expectativas de inflación. Cualquier inversor que se decida de forma mayoritaria por este tipo de activos debe ser consciente de que ese es el escenario por el que apuesta. En caso de que el crecimiento económico se acelere, la inflación puede repuntar y los beneficios empresariales de muchas empresas dispararse. En ese escenario, la renta variable es la categoría de inversión adecuada, sobre todo en Europa.

En definitiva, no existen formas de no tomar riesgos o evitar posicionarse. Ni los inmuebles eran seguros antes, ni lo es ahora la renta fija que se encuentra quizás en un punto extremo. El inversor tiene que apostar (siempre puede diversificar) por el tipo de activos que mejor relación rentabilidad - riesgo ofrece. Aunque la renta variable sea intrínsecamente más arriesgada (todo depende del precio de los activos) que la renta fija, es posible que el diferencial de rentabilidad entre una y otra compense más que de sobra ese riesgo. Conviene no hacerse trampas mentales y comenzar a comparar lo que ofrecen una y otra a día de hoy en la zona euro.

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Este artículo tiene 22 comentarios
Lo que me pregunto, es como será ese momento en el que toda la masa de bondholders, cuando la inflación vuelva al mundo (es decir a mas de 1.5% como minimo, un repunte inflacionario vamos) que harán con esos bonos "sumergidos" bajo la inflación. Ese selloff (es mi escenario mas probable, si vuelve la inflación mas o menos decentemente esos bonos van a quemar en la cartera de quien los tenga) puede ser muy brusco y como se lo tomen el resto de assett class también va a ser interesante. Y para mi la reacción más interesante va a ser la de las equities de mercados muy intervenidos por su CB, en definitiva toda Europa y Japón.
22/08/2016 15:32
En respuesta a Raúl Artiles Mendoza
Hay un antecedente: 1994-95. No creo que tenga un impacto importante, más allá de que el mercado se ponga nervioso durante unas semanas porque la renta fija cae. Y si cae la renta variable pues mira, las correcciones suceden. Lo importante es el escenario general en mi opinión.

Un saludo.
22/08/2016 17:51
En respuesta a Enrique García Sáez
Pues no lo sé Enrique, en el 94 no habian trillones de $ en bonos negativos, el desquite puede ser muy duro. Y mucho tiene que "mejorar" el status quo para que ese dinero que va a RF por no ver mas alternativa vaya a RV después de un rapapolvos en RF.
23/08/2016 10:15
En respuesta a Raúl Artiles Mendoza
No pasa nada porque la gente pierda dinero, al igual que no pasaba nada porque hubiese gente que guardase pesetas en el banco mientras la economía crecía y la inflación se comía sus ahorros. Es un problema para ellos. Todo esto en caso de que nuestro análisis sea correcto, a lo mejor la tasa de inflación vuelve a caer y se mantiene muy baja durante una década. Nunca hay que olvidar esto último.
23/08/2016 10:19
En respuesta a Enrique García Sáez
Sisi, por supuesto que también podría pasarse la inflación en estas tasas una decada mas, creo que este 2016 (alomejor 2017 tambien?) serán claves pues los bonos han llegado a un nivel que podría ser un "tope". Y en los escenarios con repunte inflacionario, no creo que se resuelvan con una mera corrección en RF sin más, para nada es mi escenario probable. Si las inflaciones obligan a los especuladores de RF a apelotonarse por desprenderse de sus bonos (bonos de gobiernos altamente endeudados que están en un mundo idílico, sobre todo Europa y Japón, donde las bajas TIRs enmascaran todo el "trabajo estructural" que queda por hacer) los escenarios más probables inmo son épocas de mercado vertiginosas à la verano del año pasado (si el status quo sigue igual pues serán oportunidades para entrar) básicamente porque toda esa masa de dinero "invertido" a esos niveles es una brutalidad y generará una brutalidad de perdidas (las durations están por las nubes), esos mismos agentes de mercado estarán en otras assett class y al final lo que tenemos es una posibilidad de aparición de gran miedo y prisa por vender en un entorno que exhuma debilidad por todos sus poros, por lo que la probabilidad que se extienda para mi es, no altísima (pues tampoco soy experto en interassett class ni en historia económica para buscar antedecentes perfectos), pero si para tenerla en cuenta.
23/08/2016 10:45
En respuesta a Enrique García Sáez
Ese para mi es uno de los "motivos", otro son los incentivos de los CB´s desde 2008, que con sus QE´s convierten una assett class que el inversor ve como "refugio" (riesgo bajo y baja rentabilidad, en teoria) en "unicornio" (riesgo baja y altísima revalorización pues el mismo banco central se torna como un declarado Bull de ese mercado) ¿Como esperan los bancos centrales que el mercado no compre bonos?
23/08/2016 10:48
Qué curioso, también tengo a medio escribir un post sobre la renta fija ;)
Totalmente de acuerdo con lo que planteas, de una forma prudente. Yo personalmente soy más contundente. Después de 30 años de tipos descendentes (y por tanto de precios alcistas), la RF es un activo que tiene poco que dar ya, y mucho que perder. Es una inversión claramente asimétrica. Pero así son los ciclos y las masas: cuando el dinero fluye a raudales hacia la RF, y huye de la RV, es probablemente el mejor momento para invertir a largo plazo en la RV y salir corriendo de la RF...

Dicho esto, a ver si podemos tener una corrección digna en EEUU antes de retomar las subidas...(hablo de horizonte largo plazo). Quizá una recesión, aunque sea pequeña, sería lo suyo. Hay que seguir vigilando... sin nervios para darle al gatillo de Venta, porque mientras tanto la tendencia sigue marcando máximos, (hablo del SP500 y las bolsas USA), con mucha gente fuera del mercado... (empezando por gestores profesionales de fondos y hedge funds...).

Saludos !
22/08/2016 17:28
Creo que el ciclo más similar al que estamos viviendo y en el único que podríamos fijarnos de reojo es en la gran depresión. Para mí hay 4 cosas iguales:
- Un crash financiero brutal con elevada deuda privada
- Tipos de interés en mínimos históricos
- Intentar salir de la crisis con aumento sin precedentes de deuda pública (total deuda en máximos)
- Por ello, rentabilidades de bonos en mínimos
Siempre he pensado que los bancos centrales cometen un clamoroso error al fijarse como objetivo prioritario conseguir tasas de inflación del 2% pues la inflación no es una causa sino una consecuencia. Es como atajar la fiebre con duchas de agua fría sin saber lo que la provoca.
La FED no sube tipos porque teme un 1937. Después de aquello el mundo entró en guerra y la deuda se disparó a niveles superiores a los actuales (por PIB). La guerra provocó una alta inflación al principio de la guerra, pero la gran cantidad de deuda adquirida volvió a llevar al bono a 10 años a mínimos.
Sólo cuando acabó la guerra y se empezó a devolver toda la deuda los rendimientos de los bonos aumentaron (con inflación) y un nuevo ciclo de deuda de largo plazo comenzó con subidas de tipos hasta 1981.
Afortunadamente hoy no tenemos guerras. Pero lo que creo que puede hacer cambiar el rumbo de los bonos no es la inflación, sino el cambio de las políticas expansivas a políticas de oferta. En definitiva, en dejar de endeudarnos. No sé si el mundo está preparado para ello, pero ocurrirá por las buenas, o por las guerras.
Dejo una curiosidad chartista en el rendimiento del bono a 10 años de EEUU. ¿Veremos el rendimiento cerca de 0% antes de rebotar?
22/08/2016 20:38
En respuesta a Alejandro Coll
No considero de momento un escenario de alta inflación, solo he considerado el escenario en el que la tasa de inflación vuelva al 2-3%, cosa que en Estados Unidos es seguro que va a volver ya que la inflación subyacente está en el 2,2-2,3%. En la zona euro la inflación subyacente está en el 0,9%. Simplemente, con que no sea tan extremo los bonos podrían sufrir, sin irnos a una inflación como la de los años 70.

Un saludo
22/08/2016 20:48
En respuesta a Enrique García Sáez
Para mi esa es la clave del proceso, no se necesita un gran movimiento por parte de las inflaciones para ir quemando capital de los mercados de bonos, peligrosisimo inmo. Aunque en Europa (que es donde mas sobreextendido esta el mercado de bonos) es menos probable un fuerte repunte de la inflación, por ejemplo vs USA. Por lo que habrá que ir viendo y matizando jajaja
23/08/2016 10:52
En respuesta a Alejandro Coll
Tras la crisis del 29, el PIB USA se contrajo un 25%. Lejísimos de la situación actual, en la que el PIB USA cayó un 5% o así después de 2009.

La FED y los bancos centrales reaccionaron de forma muy diferente: en la década de los 30 drenaron liquidez, y eso provocó el colapso. Ahora, con la lección aprendida, han proporcionado toda la liquidez necesaria. Igual más de la necesaria...y nos hemos ido al otro extremo.

Sin duda las consecuencias son imprevisibles. Pero más allá de la previsión de lo que pueda suceder, me quedo con un dato curioso que da Jeremy Siegel en su libro sobre invertir a largo plazo:

Un inversor que hubiera empezado su plan de ahorro periódico en plena cima de mercado en 1929, habría obtenido una rentabilidad media anual del 7,86% durante los 20 años siguientes.

Pego el extracto completo, no tiene desperdicio y creo que a muchos les resultará sorprendente.

La lección es que más allá de cualquier previsión, que siempre está sesgada, y asumiendo que el futuro es impredecible, no hay situación lo suficientemente horrible como para anular el atractivo de la bolsa a largo plazo, salvo quizá, comprar en plena burbuja, cuando las valoraciones de las empresas están por las nubes (como en 1999), algo que no ocurre en estos momentos.

Eso sí, no es lo mismo empezar un plan de inversión periódica en 1999, que colocar todo tu patrimonio en valores del nasdaq en pleno boom. Quiero decir que la clave es promediar el precio de entrada (da igual que sea al alza o a la baja), para evitar un timing horrible.

Todo lo demás son emociones y pasiones, tan humanas como peligrosas, porque en realidad todo esto nos supera, y nunca llegaremos a entender el mundo económico en toda su profundidad y complejidad.

Saludos!
23/08/2016 11:11
En respuesta a Niko Garnier
Para mi la clave para jugar a ese juego de equities a través de varios ciclos (el largo plazo) es empezar a entrar en un valle, en una recesión (obviamente no buscando entrar en el punto minimo, eso es absurdo),te da una superioridad frente a otro tipo de inicios brutal. Por otro lado los conocimientos necesarios para discernir ese periodo tampoco son muy técnicos, el librito de James Picerno que esta en Amazon por menos de 10€ da un buen punto de entrada (y hasta para un inversor retail que no quiera dedicar mucho tiempo a estas cuestiones, con comprarse ese libro y tener un par de excells con los modelos del libro bastaría, si no somos demasiado exigentes). Declaras recesión (muy tranquilamente, sin intentar adelantarse a nadie) esperas que las equities se lleven su rapapolvo y hasta puedes entrar sin que la recesion haya acabado, pues si los time frimes son a tan largo plazo el timing puede ser bastante laxo. En definitiva porque no hay ninguna necesidad de entrar en el pico de la ola, no somos animales no pacientes, si eres inversor eres inversor. Pero como tu has dejado claro a lo largo de Agosto, hasta entrando en los picos de la ola, se ha hecho dinero en la bolsa con time frimes extendidos.
23/08/2016 11:23
En respuesta a Alejandro Coll
Pues justo este mes, en los medios y en las encuentas a managers de fondos, ha salido la idea contraria. Para mi es mas probable que el alza en el intervencionismo "role" de monetario a fiscal, antes que ver meter mano a deuda.
23/08/2016 11:30
En respuesta a Raúl Artiles Mendoza
Juan Ignacio Crespo lo llama Capitalismo de Estado. Muy bien explicado en su último libro. Es por donde van a ir lo tiros...se nos ha ido la olla completamente.
23/08/2016 13:23
En respuesta a Raúl Artiles Mendoza
Sí, pero por encima de todo, al margen de que acierte o no acierte, lo relevante es cómo lo dice y lo argumenta: cargado de sabiduría y sentido común. Esto es muy importante, porque acertar siempre hay gente que acierta... y como ocurre con la gestión, las decisiones correctas no son aquellas que ganan, porque nadie gana siempre.

Por lo tanto, el criterio para determinar lo bueno o lo malo no es únicamente "el resultado", sino también, y quizá mucho más importante, "el proceso".

Por esta razón, los sistemas automáticos que nadie comprende o que están mal explicados, o basados en algo "no muy lógico o relativo", por mucho que puedan ganar durante varios años, incluso décadas, pueden esconder una trampa peligrosa.

Esta es la clave de la inversión y la vida: nada puede reemplazar al criterio humano, a la capacidad de juzgar que tenemos, y la forma de analizar y tomar decisiones. Hay gente que es incapaz de ver lo evidente, porque por alguna razón, su juicio está deformado... y eso incluye a gente muy inteligente, con formación científica y gran inteligencia. En realidad es un poco misterioso. ¿Cómo se construye el sentido común? Nuestra capacidad de raciocinio nos puede llevar a perdernos...y de hecho ocurre.

Como decía Peter Lynch, para tener éxito en la inversión NO debes estar en el 3% más inteligente de la población...

Para bien y para mal, no podemos eludir esa responsabilidad. Y leyendo a Crespo, me resulta más interesante el proceso (los argumentos y razonamientos), que las conclusiones (aunque también éstas últimas, claro ;)

Saludos!
PD: por cierto, creo que Crespo no es economista. Es estadístico del Estado, ¿no? ...
24/08/2016 09:33
En respuesta a Niko Garnier
Totalmente de acuerdo. Siempre he pensado que las personas realmente inteligentes son las que son capaces de explicar, sintetizar y armonizar lo complejo en algo sencillo y entendible para el común de los mortales. Por lo general, no suelen tener un coeficiente intelectual de 190.
Creo que Crespo estudió Matemáticas y se metió a estadístico del Estado sí. Creo que también ha estado tiempo en Thomson Reuters. Saludos!
24/08/2016 12:02
En respuesta a Alejandro Coll
Me ha gustado eso de explicar algo complejo de forma entendible. Es una forma clara de diferenciar un charlatán (o algo parecido) del que sabe de verdad. El que emplea muchos tecnicismos que la gente normal no comprende, quizá esté escondiendose detrás de esa jerga...

Crespo fue director general de reuters españa. No sé más, pero me pica la curiosidad de saber su evolución. Parece atípico desde luego. Me gusta la gente que se sale de la masa y los caminos trazados. Me da que se ha jubilado y se dedica a lo que le gusta: analizar y escribir libros, desarrollando su teoría del Chartimo histórico.

Saludos !
24/08/2016 12:19
En respuesta a Niko Garnier
No dije que me gustara porque acertara, solo dije que estaba on fire últimamente (aparición en medios,redes sociales, su ultimo libro) Niko, pero 100% agree con tu opinión jajaja. Creo que es estadístico/matemático, pero realmente las labores que hace son las de un economista (al menos así lo tengo descrito en mi mente jajaja)
24/08/2016 15:30
ah vale!
Totalmente de acuerdo, no conozco datos de ventas de sus libros, pero no me extrañaría que el último rompiera récords ;)
Agree tb con lo de economista. En realidad es como si lo fuera jeje
Saludos!
26/08/2016 10:31
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