La gran mentira de la renta fija. El peor momento de la historia para tener bonos

Introducción: la verdadera naturaleza de la Renta Fija.

Antes de entrar en materia, voy a comentar brevemente la relación entre el precio de los bonos y los tipos de interés, como complemento al post de Enrique García donde explica que la RF no es tan fija.

Si yo compro un bono que me paga un 2% y este bono me cuesta 100€, significa que ganaré 2€ cada año. Pero, ¿qué pasa con mi bono si mañana bajan los tipos de interés al 1%? Pues obviamente mi bono se revaloriza, porque en el mercado los bonos ya solo rentan un 1%, mientras que mi bono renta un 2%. Si lo quiero vender en el mercado, me van a dar más de 100€, pero ¿cuánto más? Pues mi bono tiene que tener un precio que haga que el comprador obtenga también un 1% de rentabilidad dentro de un año, es decir, la rentabilidad que ofrece el mercado. Dado que el cupón que paga mi bono es de 2€, esto significa que a vencimiento me abonarán 102€ y por lo tanto en el mercado estarán dispuestos a comprármelo por 100,99€, de forma que el comprador gane 1,01€ (es decir, un 1%, que es la nueva rentabilidad de mercado).este bono que yo compré por 100€, ahora debe valer 200€. La persona que me lo compre por 200€, invertirá 200€ para recoger un beneficio de 2€ dentro de un año, lo que representa un 1% de rentabilidad, la misma que ofrece el mercado. Si yo vendo este bono por 199€,Si yo lo vendo por 100,98€, me lo quitan de las manos, porque ofrece una rentabilidad ligeramente superior a la que se puede conseguir en el mercado.

Obviamente este ejemplo supone que el mismo día en que compro mi bono, los tipos caen del 2% al 1%, lo cual es imposible. Pero me sirve para ilustrar ese concepto clave de relación inversa entre el precio de los bonos y los tipos de interés. Cuando caen los tipos de interés, suben los precios de los bonos (es decir, de los bonos antiguos ya emitidos).

En la medida en que los movimientos de los tipos de interés sean fuertes, mayor serán los movimientos de los precios de los bonos. Y cuanto mayor sea el tiempo que quede hasta vencimiento, mayor será la sensibilidad del precio de ese bono ante movimientos en los tipos de interés (esta sensibilidad se llama matemáticamente "duración"). Si observan el siguiente gráfico que representa la evolución de la rentabilidad del bono americano a 10 años durante los últimos 50 años, verán que desde principios de los años 80, los tipos no han parado de caer.

Esto significa que todos los fondos de inversión y de pensiones del mundo que han ido comprando bonos durante estos 30 años, han visto cómo su valor liquidativo iba creciendo periódicamente, puesto que las inversiones se deben valorar a precio de mercado. Y más aún, se puede decir que la mayor parte del rendimiento de los fondos de RF se debe a fluctuaciones del precio, es decir, de los tipos de interés que determinan el precio de esos bonos.

Por eso, durante la primera mitad del año, los fondos de renta fija sacaban rentabilidades significativas, porque los tipos seguían cayendo…, mientras los fondos de renta variable arrojaban pérdidas superiores al 10%.

En resumen, en contra de lo que su propio nombre indica, la Renta Fija no es "fija", y de hecho puede llegar a ser mucho más variable que la renta variable. Es quizá la mayor contradicción que existe en el vocabulario del mundo financiero, y de la que no es consciente la inmensa mayoría de la población, que considera que la Renta fija es más segura que la Renta variable, como su propio nombre indica. Pues bien, no sólo esto no es así, sino que a largo plazo, como explica Jeremy Siegel en su libro (de lectura OBLIGADA), la Renta fija es mucho menos segura (y mucho menos rentable) que la renta variable. Os pego el gráfico donde se comparan los principales activos a largo plazo:

Tras 30 años de caída de tipos, la tendencia alcista en los precios de los bonos ridiculiza la tendencia alcista de las bolsas. Y aunque sin duda es verdad que las tendencias alcistas van más allá de lo que nuestra visión de corto plazo nos permite anticipar (en bolsa y en RF), también es verdad que un inversor hoy día debe hacerse esta pregunta: ¿qué potencial de beneficio me queda en la RF con tipos nulos o negativos? Si aguantas a vencimiento, tu rendimiento será nulo o negativo, porque no especulas con precio. Tan solo si especulas con el precio (para revender ese bono antes de vencimiento), podrás ganar. Pero para ganar necesitas que sigan cayendo los tipos de interés. ¿Se va a ir el bono alemán al -2%? Todo es posible. Pero si para ganar necesitas que se produzcan eventos inauditos en la historia económica, se puede decir que tu método es poco robusto, por decirlo finamente.

Parece que la tendencia bajista de los tipos no tiene fondo. Cuando todos pensaban (yo el primero) que el suelo estaba en el 0%, resulta que los bonos soberanos empezaron a ofrecer tipos negativos. Y hace muy poco, el “virus” ha llegado al sector de las empresas privadas.

Algunas empresas ya habían emitido bonos con rentabilidad negativa, pero eran empresas con capital y respaldo estatal. Henkel y Sanofi son las primeras empresas de capital privado que emiten bonos con rentabilidad negativa, concretamente bonos a 2 años al -0,05%. Este hecho es muy importante porque es la gota que colma el vaso, y debe disipar ya cualquier duda que tengamos respecto al momento histórico de irracionalidad que vivimos, es decir, despejar dudas sobre la existencia de una burbuja.

La razón por la que los tipos están tan abajo no es tan sencilla como la mayoría piensa. Los bancos centrales tienen parte de culpa, pero ni mucho menos lo explican todo (y de hecho opino que su impacto no es tan importante como se piensa). Como dice el gran JJ Ohana, Presidente de Riskelia, los bonos han subido de precio (y bajado en rentabilidad) en todo el mundo sobre todo por cuestión de oferta y demanda, igual que ocurre con el petróleo. El problema es que la demanda es muy superior a la oferta, y no solo por las compras del BCE. Hay otros factores de origen demográfico y estructural que explican este gran desequilibrio entre la oferta y la demanda.

Mi opinión es que este comportamiento de la RF tiene más que ver con los factores que realmente mueven a los mercados, a saber:

- la liquidez y los movimientos de flujos, que en un mundo tecnológico y archi-controlado como el actual, se realizan de forma automática. Por ejemplo, los fondos de pensiones que reciben X millones cada mes, están OBLIGADOS a comprar un determinado porcentaje de bonos. El dinero físico casi no existe, son todo anotaciones en cuenta (en ordenadores) y por lo tanto no puedes sacarlo del cajero y ponerlo debajo del colchón. Las regulaciones financieras tampoco permiten que un fondo de pensiones tenga un 80% de liquidez (literal, es decir, en c/c), lo cual significa que no se pueden gestionar con cordura, sino que están oblgiados a hacer "como todos", dentro de ciertos márgentes (estrechos). Esto sí es una destacada novedad histórica: por primera vez en la historia de la humanidad, no existe dinero "físico", sino que todo es virtual. Ese dinero está "en los ordenadores", y esta es la razón principal por la que no lo puedes poner debajo del colchón. Aunque aún así, si yo fuera gestor de un enorme fondo de pensiones, antes que comprar bonos de Henkel o Sanofi con rentabilidad negativa, lo dejaría en c/c al 0%, si me dejan, claro...

- Esta falta de cordura impuesta por las regulaciones generales se ve acrecentada por la facilidad del ser humano para seguir comportamientos de masas y pensar que "no puede pasar nada malo si todos hacen lo mismo". Esta falsa sensación de seguridad al estar "igual de perdido que los demás", es lo que provoca pánicos y locuras colectivas, en ambas direcciones. Es un comportamiento de rebaño que acaba arrastrando a muchas personas que nunca hubieras imaginado haciendo locuras.

Mi postura es que estamos en uno de esos momentos en los que hay que tener personalidad y comportarse de forma diferente. No importa lo que pase durante los próximos 2 años, o incluso 20 años. Es momento de demostrar que tenemos pensamiento independiente, y no hacer lo que hacen todos. Si se puede ganar dinero con la RF, que lo ganen ellos.

Más que nunca, después de 30 años bajistas en los tipos de interés (alcistas en los precios de los bonos), la RF me da grima. Suban o no suban los tipos (porque en efecto, hay objeciones para pensar que pueden subir de verdad..), es absurdo tener RF. Para eso prefiero tener el dinero en liquidez. Es de perogrullo, como lo era también que el Rey estaba desnudo en el famoso cuento de Hans Christian Andersen. Esta es la característica de las burbujas y locuras colectivas: lo evidente en condiciones normales, deja de serlo para una inmensa cantidad de gente que habitualmente es cuerda. Ahí entra en juego la excepcional flexibilidad de la razón, a la que podemos hacer decir literalmente cualquier cosa...

Una consecuencia importante de este razonamiento es que los modelos clásicos de asignación de activos que defienden la diversificación entre RF y RV (entre otros tipos de activos minoritarios), ya no son válidos. Para mí en realidad nunca lo han sido, porque es absurdo invertir en RF si la RV ofrece mucha más rentabilidad a largo plazo, por mucho que los modelos financieros comúnmente aceptados me "demuestren" que reducen el riesgo (volatilidad para ellos). Es cierto que si te vas a jubilar dentro de cinco años, y la bolsa lleva siete años subiendo a buen ritmo, tu situación personal te invita a no arriesgar tu jubilación en base a la volatilidad que las bolsas pueden tener en períodos inferiores a los 10 años. Pero esto es otra historia muy diferente a lo que predican los modelos clásicos (que no tienen en cuenta la situación de los inversores para hacer sus demostraciones matemáticas y sacar sus conclusiones). Para mí la RF nunca ha sido atractiva, quizá porque siempre he tenido (y sigo teniendo) más de 20 años por delante hasta la jubilación. Nunca lo ha sido, y en el entorno actual lo es infinitamente menos. Digamos que antes no me parecía atractiva, pero ahora me parece una auténtica estafa . Puedo decir con bastante seguridad que estamos en el peor momento de la historia para invertir en Renta Fija, y si me equivoco y no tengo razón, firmaría equivocarme siempre de esta manera.

Sin duda la burbuja existe, y es histórica y de tamaño sin precedentes. Quizá la historia de los bulbos de tulipán en la Holanda del s.XVI se quede pequeña en términos de locura colectiva. Muchos de los que compran bonos de rentabilidad negativa (o nula, o incluso de unas décimas, porque en realidad poco importa...), argumentan que es muy probable que los Bancos centrales sigan lanzando estímulos, y que reconocen que lo que compran no es bueno, pero piensan que será aún menos bueno en el futuro. Es decir, entramos en la lógica de masas según la cual todos saben "más o menos" que se dirigen al precipicio, pero esperan ser capaces de frenarse antes de saltar por él. Pues bien, este pensamiento es típico de las burbujas: dejamos totalmente de lado nuestra racionalidad, que nos dice que es absurdo comprar, y nos escudamos en argumentos del tipo "sí, pero alguien me lo comprará más caro aún en el futuro", como ocurrió con los bulbos de tulipán en Holanda.

Los 13 Billones que hay invertidos a tipo negativo por todo el mundo son el símbolo del comportamiento de rebaño en el que periódicamente entran los grupos amplios de personas, ya sean países, continentes, o en este caso, mundial. Nadie en su sano juicio "invertiría dinero" a un tipo fijo negativo. Pero por circunstancias varias que se van sumando y conjugando, poco a poco ha ido creciendo esa "disfunción", hasta convertirse en una avalancha imparable, donde nadie se atreve a decir que el Rey está desnudo, aunque todos lo ven. El problema es que esta podría ser la primera gran burbuja a escala planetaria, y esto sí es una novedad histórica.

Posibles consecuencias sobre la RV.

La caída de la RF puede ser tan brutal y espectacular, que es difícil imaginar que no salpique a la RV. Por lo que parece lógica la postura de los que llevan años (desde finales de 2012, tanto en Europa como en EEUU), avisando de que viene el lobo. Sin embargo, aquí es donde debemos diferenciar el aprendiz de científico del aprendiz de filósofo-sabio. El primero se va a perder en mil detalles, y como es imposible fijarse en todos, su atención se centrará en aquellos detalles que justifican su "intuición" o su “pre-juicio”, que consciente o inconscientemente ya tiene. El segundo en cambio intentará hacer un razonamiento general que sea válido para cualquier circunstancia, y que sea claro y contundente. Es decir, que sea robusto y relativamente sencillo.

El sabio-filósofo no se deja asustar por los truenos de la tormenta porque sabe ver a largo plazo, y después siempre sale el sol. En bolsa, sabemos que la rentabilidad media anual a largo plazo ronda el 7% (deflactado, es decir, en términos reales), y sabemos cómo de graves pueden ser las grandes crisis que nos azotan periódicamente. Cuidado, cuando digo "bolsa", estoy hablando de índices generales como el SP500, el Eurostoxx o el DAX. Ahí tenemos diversificación y robustez, porque esos índices representan a "la economía real". ¿Cuánto pueden caer estos índices desde máximos? Es fácil de saber, observe los datos históricos de los últimos 100 años. Comprar después de una caída del 40% parece un buen margen de seguridad para obtener rentabilidad positiva al cabo de 5-10 años.

Y lo que es muy importante observar y comprender desde el punto de vista del filósofo que conoce sus límites y su ignorancia, es que esta rentabilidad y estos comportamientos de la RV se han dado en entornos históricos igual o más complicados que los actuales. Hemos tenido guerras mundiales, crisis del petróleo, hiper inflación, tipos muy altos, grandes recesiones, atentados, desmembramientos de países y continentes, y un largo etc, y contra viento y marea, la bolsa (hablo de los índices), ha terminado subiendo. ¿Cómo? Pues por un lado es un misterio y por otro lado es de cajón: el avance y desarrollo humano es imparable, por muchos altibajos que tenga.

Por todo esto, es muy importante comprender que por muy grande y peligrosa que sea la burbuja de la renta fija, no debemos sucumbir al negativismo y pesimismo que nos empuje a pensar (inconscientemente) en el fin del mundo. La crisis bursátil y general que puede provocar este pinchazo de la RF (que por otro lado no sabemos cuándo llegaría, ojo con ésto...), será en cualquier caso una crisis de la que saldremos, aunque ahora mismo, y peor aún, cuando estemos de lleno en ella, seamos incapaces de imaginar o comprender cómo salir de ese atolladero. Esta es de nuevo, la diferencia entre el científico que lo quiere comprender y explicar todo, y el filósofo que observa el mundo y acepta su funcionamiento, intentando fluir con él y con sus ciclos, sin necesariamente comprender todo lo que hay detrás (porque de todas formas eso es imposible).

Dicho todo esto, podría incluso ocurrir lo contrario: las salidas masivas de flujos que se producirían desde la RF, irían a parar parcialmente a las bolsas, haciéndolas subir... y por qué no, contagiar ahí una parte de la burbuja. Es decir, todo puede ocurrir, y aunque decimos que es improbable que un pinchazo de la RF no salpique a la RV, en realidad debemos asumir que no sabemos qué consecuencias podría tener. Los pinchazos de burbujas son procesos caóticos, y por tanto impredecibles en su desarrollo (aunque no en su destino), donde la filosofía de rebaño se rompe súbitamente, y la manada de mansos corderos se transforma en estampida de búfalos.