Una de las palabras que más se repite en la actualidad en los círculos económico - financieros es la de “burbuja”. Aparentemente, estamos rodeados de ellas. Según diversas fuentes existiría una burbuja en el sector inmobiliario, en la renta fija (bonos) y en la renta variable (sobre todo la del mercado estadounidense), en las acciones de compañías tecnológicas, en las valoraciones del capital riesgo, en el mundo de las startups, también en la economía china, y cómo no, en las criptodivisas. Recientemente, se acuñó el término de “The Everything Bubble” (“Todo es una burbuja”), que reflejaría el escenario actual.
Pero, ¿hasta qué punto podemos hablar con rigor de burbujas en todos estos activos? El pasado año Ángel Martín Oro apuntaba que “la burbuja que sí existe en los últimos años es la de usar el término “burbuja” para muchas más cosas de las que sería sensato”. Morgan Housel, socio en Collaborative Fund y uno de los columnistas más incisivos en el mundo financiero, escribió en 2016 un artículo en el que trataba de separar el grano de la paja en este asunto de identificar burbujas.
Los mercados han estado subiendo y bajando durante siglos, pero el término burbuja es nuevo. Al ser nuevo, no existe una definición oficial de lo que es. Y dado que no existe, cualquiera puede clasificar lo que quiera como una burbuja y nadie puede probar que esté equivocado.
El premio Nobel de Economía Robert Shiller, en su libro “Exuberancia Irracional”, intentó resolver este problema. Para Shiller, detectar una burbuja es como diagnosticar una enfermedad mental: “El manual de diagnóstico y estadística de la Asociación Estadounidense de Psiquiatría, que define la enfermedad mental, consiste en una lista de verificación de síntomas”.
Él utilizó esto como punto de partida para crear su propio checklist o lista de síntomas para la verificación de la existencia de burbujas:
- Precios en rápido aumento.
- Narrativas que justifican la burbuja.
- Historias sobre cuánto dinero está ganando la gente.
- Envidia y malestar entre los que se han quedado fuera.
- Celebración por los medios de comunicación.
Se trata de algo simple e inteligente. Pero está lejos de ser perfecto. Así como una persona que está de mal humor no está necesariamente deprimida, muchos activos pueden parecer que están en una burbuja sin estarlo.
El ejemplo favorito de Housel es Microsoft a principios de los años 90. Las acciones se triplicaron desde el año 1988 hasta comienzos de 1990. La gente contaba historias sobre cómo los ordenadores cambiarían el mundo. Bill Gates apareció en portadas de revistas como uno de los multimillonarios más jóvenes de todos los tiempos. Posteriormente, después de años de exuberancia, las acciones cayeron un 31% a mediados del año 1990.
Microsoft cumplía todos los signos de una burbuja clásica, tal y como hemos definido anteriormente, incluyendo una caída final de un tercio en su valor en cuestión de pocos meses. Pero Microsoft no era una burbuja en 1990. Ni tan siquiera se le parecía. Incluso si analizas los datos desde el techo de 1990, las acciones se multiplicaron por seis en los cinco años siguientes y por 74 en los diez años posteriores. Visto con perspectiva, parece algo obvio, pero las acciones de Microsoft estuvieron claramente infravaloradas en un momento en el que parecían una burbuja evidente.
Pero esto es algo que vemos a menudo. Otro ejemplo: ¿Era Amazon una burbuja en el año 1999? La empresa, al igual que Microsoft, cumplía todos los requisitos establecidos para ser considerada una burbuja, pero realmente no lo era. La cotización de la empresa es hoy en día ocho veces superior a la del año 1999. Algo similar ocurrió con Facebook en el 2012 o con General Motors en 1960. ¿Era una burbuja China en el 2007? Así parecía, y su economía sufrió un fuerte parón, pero luego volvió a despertar y siguió su curso. Así que, ¿quién sabe? El número de burbujas que predijimos es mucho mayor que el número de burbujas que ahora (visto con perspectiva) reconocemos.
Morgan Housel señala que, según su experiencia, lo que la mayoría de la gente llama burbuja no deja de ser más que un ciclo normal del capitalismo. Los ciclos son una de las partes más importantes del funcionamiento de los mercados y se comportan del modo en que vemos en el siguiente gráfico.
(Fuente: Collaborative Fund)
Este ciclo se retroalimenta a sí mismo, porque si los activos no se volvieran caros, ofrecerían grandes retornos, y esto atraería capital, lo que les convertiría en activos caros. Este es el motivo por el que los ciclos están en todas partes y nunca podemos escapar de ellos.
Para Morgan Housel, una burbuja se produce cuando se rompe este ciclo. Según su definición, “es sólo una burbuja cuando las perspectivas de rentabilidad no mejoran después de una caída de los precios”. Es cuando una clase de activos no te ofrece ninguna esperanza de recuperación. Esto sólo ocurre cuando la premisa o tesis de inversión se convierte en humo.
Esto fue cierto para muchas de las empresas puntocom, que no eran ninguna ganga después de que cayeran un 90%, porque no había detrás ningún proyecto viable (rentable) que las respaldara. También fue cierto para los inmuebles a mediados de la década de los 2000, ya que la oportunidad de disfrutar de una recuperación era nula si el banco te ejecutaba la hipoteca. Del mismo modo, también era cierto en el caso de la burbuja de los tulipanes en Holanda, ya que la idea de que los tulipanes tenían algún valor se esfumó rápidamente.
Pero no fue cierto para la renta variable en el año 2007. Sí, el mercado cayó un 50%, pero esa caída convirtió a la bolsa en un activo tan “barato”, especialmente en comparación con la renta fija, que los compradores volvieron inmediatamente y las cotizaciones superaron los máximos previos del 2007 en el año 2013.
Tampoco lo fue en el caso del crash de 1987, cuando las acciones se desplomaron un 25% en un solo día, pero volvieron a marcar máximos históricos 18 meses después.
Morgan Housel incluso tampoco cree que hubiera burbuja en 1929. Es cierto que el mercado se desplomó casi un 90% hasta 1932, pero los negocios no quebraron y las valoraciones nunca habían estado tan baratas después del desplome. Las acciones, ajustadas por la inflación y los dividendos, volvieron a marcar un nuevo máximo histórico en 1936, sólo siete años después del máximo previo.
De este modo, Housel no considera estos episodios como burbujas. Es cierto que los precios cayeron con fuerza, pero luego recuperaron en unos pocos años. Los mercados no funcionan de forma lineal y estable, subiendo un 1% al mes, por decir algo. Lo que experimentamos fueron ciclos, enormes y virulentos, pero ciclos al fin y al cabo. Esto es una distinción importante, porque saber si algo es una burbuja o no afecta a la forma en la que inviertes y respondes a los cambios del mercado.
Las burbujas deben ser evitadas, porque te arriesgas a la pérdida permanente de capital. En cambio, los ciclos, en general, no deberían implicar la pérdida permanente de capital, porque lo único que tienes que hacer es ser paciente y humilde para obtener buenos rendimientos a largo plazo, algo que es fundamental para invertir con éxito.
Así que si has encontrado un activo cuyo precio parece “caro” y que probablemente va a caer, es probable que no hayas encontrado una burbuja. Simplemente es el capitalismo. Los excesos se corregirán, pero luego se recuperará el precio y la vida continuará.
Pero esto plantea una cuestión interesante: si sabemos que los ciclos son regulares, ¿por qué no intentar adelantarse a ellos comprando y vendiendo antes de que cambien? La respuesta es que “regular” no significa “predecible”.
Viendo la situación en retrospectiva, podemos decir que deberías haber vendido tus acciones en 1999 y haberlas recomprado en el 2002. También podemos decir que deberías haber salido del mercado en 1929 y entrado en 1932, pero nadie realmente logró esto, lo que debería hacernos cuestionar lo difícil que será hacerlo en el futuro. Echa un vistazo a las rentabilidades de los hedge funds macro, que tratan de predecir los ciclos económicos y las burbujas. No se los recomendarías ni a tu peor enemigo.
El mundo de la inversión se vuelve mucho menos aterrador cuando ves la mayoría de auges y caídas como simples ciclos, en lugar de burbujas. Los activos suben y bajan, en determinadas ocasiones en exceso, pero ¿todo lo que tiene una valoración por encima de su media histórica es una burbuja? Morgan Housel señala rotundamente que no.
En el año 2013 Robert Shiller ganó el Premio Nobel de Economía por su trabajo al detectar burbujas. El premio fue compartido con Eugene Fama, el cual afirma que las burbujas no pueden ser detectadas y que sólo son obvias en retrospectiva. Mucha gente pensó que esta discrepancia entre ambos es una locura, pero la realidad es que no lo es. Eugene Fama no cree que las burbujas puedan ser detectadas. Por su parte, Robert Shiller considera que sí, pero son poco frecuentes y nunca podremos tener una idea precisa sobre hasta dónde llegarán las alzas ni cuándo revertirán. Lo que ambos comparten es una llamada a la humildad, a tener paciencia y a analizar los datos en su contexto adecuado.
Así que, quizá sea conveniente ser más cautos a la hora de calificar un activo que ha subido mucho como una burbuja...
[Nota: Este artículo es parcialmente una traducción del original publicado por Morgan Housel en el blog Collaborative Fund.]
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