Escuela Austriaca e ideas de inversión en empresas cíclicas

27 de diciembre, 2017 Incluye: REPTRECOBAazVITK 6

La Escuela Austriaca y la Teoría del Ciclo Económico nos pueden ser muy útiles al invertir en valor. Alvaro Guzmán en Azvalor y Paco G. Paramés en Cobas siempre hablan de ello como telón de fondo. Vamos a hacer una revisión al respecto fijándonos en lo fundamental, en lo que nos sirve para invertir mejor a largo plazo y daré algunas ideas de inversión y trucos de cara al análisis de empresas cíclicas. 

He hecho un vídeo sobre la Escuela Austriaca y Teoría del Ciclo donde, además, doy ejemplos de empresas y sectores que ahora mismo estarían calientes de cara a la inversión. Igualmente el artículo original está publicado en mi blog personal

Escuela austriaca y teoría del ciclo
Escuela austriaca y teoría del ciclo

1. Bases de la Escuela Austriaca de la Economía

Los mercados funcionan, pero lo hacen a largo plazo, y no llegan al equilibrio

Nunca se llega a cumplir la famosa gráfica de la ley de la oferta y la demanda y el punto de equilibrio en el precio. La demanda y la oferta cambian constantemente, y la oferta satisface la demanda mediante procesos productivos que duran un tiempo, como veremos en el siguiente apartado. Esto hace que nunca se llegue al equilibrio. El capital fluye de los sectores con menores retornos a aquellos con mayores retornos, lo que significa la llegada o huida de competencia en un sector, pero este proceso no es ni perfecto ni instantáneo.

La producción no es instantánea

Como decíamos,  este proceso lleva su tiempo. Las refinerías tardan unos 2 años en construirse, un bar tarda unos 6 meses en abrir desde que el futuro dueño toma la decisión, un inversor inmobiliario tarda varios meses en comprar una vivienda, pedir su hipoteca, reformarla y ponerla en alquiler. Como estos procesos no son instantáneos, crean ineficiencias en la economía, y cuando llega la oferta, puede que exceda la demanda o  simplemente que la demanda haya cambiado y la tesis de inversión inicial del inversor no sea válida.

El devenir económico no se puede predecir mediante fórmulas matemáticas

La economía es un conjunto de pequeños micronegocios, cada uno en su niño de mercado. Es imposible modelarlo. Los de ciencias preferimos decir casi-imposible. En cualquier caso, los defensores de la escuela austriaca son partidarios del laisser faire, es decir, dejar hacer al pequeño empresario local que es quien mejor conoce su sector y su demanda para que tome las acciones adecuadas y emprenda o no para satisfacerla. Esto deriva ulteriormente en el liberalismo económico. Sin embargo, veremos en el siguiente punto, que el causante de las burbujas y las crisis no es precisamente esto, sino todo lo contrario, la intervención.

El crecimiento económico está basado en el trabajo y el incremento de la productividad derivado de la división del éste, y se financia mediante el ahorro.

En pocas palabras, la economía crece gracias al trabajo, y no a estímulos artificiales. Incluso el ahorro son rentas de un trabajo pasado, por lo tanto, es trabajo. Al final el crecimiento económico es un conjunto de bienes y servicios que alguien demanda porque le hacen la vida mejor, y esto es el crecimiento económico. Pero la deuda en sí, o papeles con símbolo del euro, no es crecimiento económico.

De hecho, cuando los bancos centrales modifican los tipos artificialmente o inyectan dinero en el sistema, lo que generan son burbujas por excedente de liquidez, o bien crisis derivadas del estallido de dichas burbujas, y que han de ser superadas mediante un período de trabajo y ahorro que permita ir pagando las deudas.

Pongamos un par de ejemplos:

a. Manipulación de tipos

Si puedo invertir en un inmueble 100% financiado y pago 300 euros de hipoteca para alquilarlo a 500, todos harán lo mismo. Los precios de los pisos subirán creando una burbuja. Luego los ponemos todos a la vez en alquiler, y resulta que el inquilino, ante tanta oferta, ya sólo está dispuesto a pagar 200. No podemos pues hacer frente a nuestra hipoteca y entramos en crisis. Esto es lo que provoca la manipulación artificial de los tipos de interés y el abuso de la deuda. Luego hay que devolverla, es lo que tiene.

b. Inyección de dinero e inflación

Cuando el Banco Central Europeo inyecta dinero, crea inflación, lo cual es un estado antinatural de la economía. Imprimir dinero/deuda no genera bienes ni servicios que satisfagan una demanda, por lo que no genera una mejora ni crecimiento económico, simplemente, hace que el dinero valga menos. Esto perjudica a ahorradores, inversores en activos fiduciarios como la renta fija o liquidez, y beneficia a los deudores, como el Estado y las personas con hipotecas, que siguen pagando las mismas unidades monetarias ellas. Pero es un robo al ahorrador y un engaño. Sin embargo no parecen haber encontrado otra salida las altas esferas en el mundo desarrollado para afrontar las deudas impagables,esto es, robar un poquito a todos. De hecho, aunque subiesen los salarios por igual, la bolsa, etc., siempre hay un coste en actualización de precios y adaptación psicológica. Es más, si inyectamos dinero el día 1, el primer beneficiario de ese dinero gratis lo disfrutará cuando aún el resto de personas que participan en la economía no han subido sus precios porque para ellos nada ha cambiado aún. Tras muchas transacciones económicas, todos tendremos más unidades monetarias, y habremos subido nuestros precios, puesto que nuestros clientes están dispuestos a pagar más porque tienen más dinero. En otras palabras, habremos aumentado la inflación. De esta forma, al último que le llega ese dinero, pongamos en el día 100, habrá estado 99 días soportando unos precios progresivamente mayores cuando sus ingresos aún no habían aumentado. En definitiva, la inflación quita dinero a unos (ahorradores, acreedores y al último tonto) y se lo da a otros (Estado (principalmente para tapar la escasa eficiencia de los políticos) y deudores).

El crecimiento proviene del trabajo y del ahorro, no de la manipulación monetaria.

Si no se aumenta artificialmente la cantidad de dinero en circulación, el estado natural de la economía es deflacionario.

Tal es la influencia de los bancos centrales y su intervencionismo que a muchos les costará creerlo, por tan arraigado que está. Pero si no fuera por ellos, las cosas serían cada vez más baratas. Un ejemplo clarísimo son los ordenadores. En los años 90 un ordenador costaba unos 3000€ de ahora, o unos 2000€ de antes. Hoy día el ordenador medio, muchísimo más potente, portátil y ligero cuesta 500€. La memoria RAM de antes eran unos 2mb, mientras que la del ordenador de hoy día serían 8000mb. Esto es la grandeza de la economía deflacionaria, la economía real. El motivo es que la gente se levanta a las 8 de la mañana todos los días para mejorar las cosas, para hacer los procesos productivos más eficientes y baratos para que puedan ser vendidos a más gente. No trabajamos para empeorar las cosas, sino al revés.

Los precios de los productos determinan su coste y no al revés.

El precio viene dado por lo que el cliente esté dispuesto a pagar, no por lo que me cueste a mi producirlo. El proceso productivo se tendrá que adaptar al precio de venta, no al revés.

2. Teoría del ciclo económico

Cuando un sector tiene altos retornos de capital porque hay mucha demanda y poca oferta (altos precios), van a llegar competidores. Estos competidores, o los propios actores existentes, han de invertir en nuevos sistemas productivos (fábricas, barcos, pisos,…) para poder satisfacer dicha demanda y poder disfrutar de esos altos márgenes y retornos. Sin embargo, estas inversiones tardan físicamente un tiempo en estar operativas. No es instantáneo como vimos. Cuando finalmente lo están, resulta que todos habían pensado lo mismo a la vez, y nos encontramos con un exceso de oferta repentino. Los precios bajan y los retornos no son los inicialmente previstos. Estamos pues en la parte baja del ciclo económico. Posteriormente, tenemos que devolver las deudas, pero no tenemos los ingresos esperados para ello. Se entra pues en crisis y comienzan algunas empresas a quebrar. El dinero pues, se va del sector, y el capital migra hacia sectores con mejores retornos. Las empresas del sector bajan en bolsa hasta un 80% sin problemas. Finalmente, cuando todo parece perdido, resulta que precisamente el hecho de que el dinero se haya ido del sector y que algunas empresas hayan quebrado hace que la oferta se reduzca y por tanto los precios y márgenes comiencen a aumentar. Se entra pues en una etapa de recuperación. Las empresas cotizadas en bolsa, para volver al punto de partida, se han de revalorizar fácilmente un 400%. Esta es la teoría del ciclo económico. Conocerla nos puede ayudar a invertir mucho mejor y aprovechar estos momentos en empresas a precio de derribo. Ahora bien, hay que seleccionarlas bien, no vaya a ser que la que escojamos sea precisamente la que quiebre. Para ello daremos a continuación algunos consejos.  

3. Cómo invertir usando la teoría del ciclo

Para aprovecharnos de este tipo de situaciones generadas según la teoría del ciclo económico, hemos de ser conscientes de lo que estamos haciendo a la hora de invertir. Empresas que han caído un 60% u 80% tendrán que subir un 100%, 200% o 300% para volver al estado natural. Tenemos ejemplos en el sector de la minería, oil & gas, financiero, automóvil, etc. Para aprovechar la ciclicidad en bolsa hay que invertir siguiendo algunas premisas.

  • Inversión a largo plazo, pues es imposible acertar en el timing aunque acertemos en el diagnóstico. Pueden ser meses o varios años.
  • Seleccionar las empresas de menores costes, las más eficientes. Por ejemplo, en mineras serán los costes de extracción, a menudo publicados (aunque son verdades a medias muchas veces...) en las cuentas trimestrales. Igualmente útil fijarse en márgenes medios durante un ciclo o en el free cash flow que han conseguido tener en otras partes bajas de éste.
  • Empresas con poca deuda: interest coverage, deuda financiera / Ebitda u otros ratios son útiles, pero a menudo están demasiado influenciados por los resultados de un ejercicio concreto y precisamente en empresas cíclicas, cada año es un mundo. Es por esto que o bien normalizamos con un año tipo medio, o bien nos fijamos en ratios como patrimonio/activos, que seguramente variará menos.
  • Directiva coherente, y que lo haya demostrado ser en otras partes bajistas del ciclo. Buenas prácticas como haber reducido dividendo cuando la situación no es todavía insostenible, hacer adquisiciones precisamente en la parte baja del ciclo y no al revés, pagando menos por tanto por las empresas que compran, no endeudarse demasiado, y menos en momentos de bonanza, no abusar de las ampliaciones de capital, etc.
  • Una buena idea para cubrirnos las espaldas cuando sabemos que un sector está temporalmente en la parte baja de su ciclo, pero no sabemos con certeza qué empresa será la que salga ganadora es diversificar en varias empresas. Si una quiebra pero 3 se multiplican por 2, el balance será muy positivo.

Casos prácticos actualmente

 - Petróleo. Fue claro hace año y medio cuando el precio del crudo bajó a mínimos tras la inundación de oferta por parte de los nuevos productores estadounidenses y canadienses con el shale gas. Un ejemplo de libro de la teoría del ciclo. Retornos altos atraen capital, todos invierten a la vez, y dos años más tarde, de repente se inunda el mercado de oferta, cae el precio y las empresas comienzan a sufrir y a salir del negocio. Y mientras, la demanda sigue aumentando poco a poco. Aunque ya no es lo que fue, aún puede quedarle cuerda al sector. Ahora quizás sea más claro que estamos en la parte baja de los sectores asociados al petróleo, en lugar del petróleo propiamente dicho, puesto que éstos van con un poco de retraso (el tiempo que tardan las petroleras en reducir sus inversiones). 

Como caso práctico, en Repsol invertí en Diciembre de 2015 como apuntábamos en su día en mi blog personal y desde entonces es la segunda posición, tras CIE Automotive. La petrolera cotizaba a 0,5 veces su valor en libros. Entre dividendos en acciones y plusvalías estamos cerca del 100%. La demanda de petróleo sigue y seguirá en incremento a pesar de que ya no se consume cada vez más petróleo en los países desarrollados, y a pesar de la eficiencia energética y en el futuro el coche eléctrico. En China o India, con mucha más población, el consumo aumenta. A nivel mundial se incrementa en 1-2 millones de barriles diarios anuales, y en principio el pico no se alcanzará hasta dentro de unos 10-15 años. 

Vamos ahora al caso de Técnicas Renidas. Teniendo esto en cuenta, con la demanda en crecimiento, tarde o temprano las inversiones por parte de las petroleras llegarán, aunque sólo sea para reemplazar los pozos y refinerías viejas. En las empresas de servicios asociados del petróleo, las crisis suelen llegar un poco más tarde. El motivo es que son proveedores de las grandes petroleras y éstas, si ven que el mar está revuelto, no hacen inversiones. Una vez tienen la casa barrida y el precio del petróleo ha subido y sus cuentas han sido saneadas, comienzan a volver a invertir y el dinero fluye hacia empresas como Técnicas Reunidas.

Acciones de Técnicas Reunidas
Acciones de Técnicas Reunidas
Acciones de Repsol
Acciones de Repsol

- Navieras de gas y petróleo en ciclo bajista. En www.muchoinvertir.com estamos invertidos en EuronavTeekay LNG y Teekay Corporation, además de indirectamente en Cobas, padre de la idea. 

Acciones de Euronav
Acciones de Euronav

Apalancamiento operativo y algunos trucos de análisis para invertir

En muchos sectores, incluyendo muchos cíclicos, las empresas suelen estar apalancadas bien con deuda o bien operativamente. Es el caso, por ejemplo, de las mineras. Es decir, tienen gastos fijos importantes que provocan que pequeñas diferencias en los ingresos provoquen grandísimos cambios en los beneficios. Vamos a ver un ejemplo. El negocio A tiene ventas por 1000€ y costes fijos de 900€. Por tanto, beneficio de 100€. Si suben las ventas o, en el caso de una minera, el precio del mineral un 10%, las ventas pasarán a ser 1100€. Su beneficio será pues de 200€. Así, un aumento del 10% en ventas provoca un incrementos del 100% en beneficios. Esto se llama apalancamiento operativo, y de la misma forma que el endeudamiento, provoca que los precios de las acciones varíen mucho y que indicadores como el PER no sean del todo fiables en empresas que bien están muy apalancadas operativamente o bien son muy cíclicas.

Algunos consejos en estas empresas serían fijarse en el ratio precio sobre patrimonio neto (price to book), P/B <1 o incluso P/B <0.5. Es buena idea también suponer un año medio del ciclo a beneficios normalizados. Así, tomando el precio actual, podemos calcular el PER y EV/Ebitda normalizados y ver si está o no a buen precio (o al menos mejor precio que sus competidores)Otro truco es no invertir en empresas cíclicas con excesiva rentabilidad por dividendo. Suele ser la antesala de una bajada del dividendo y/o de la cotización.

Turno del lector - ¿Se te ocurren ideas de inversión?

Os invito, lectores y seguidores del blog, a hacer comentarios poniendo ideas de empresas que penséis que están la parte baja de su ciclo económico, pero que además estén bien posicionadas por alguno de los motivos comentados para salir airosas y revalorizarse de forma importante.

Si te ha gustado el artículo...

Puedes profundizar en mi blog personal, donde publico poco pero intento que sea de calidad, además de ofrecer asesoramiento en inversión a particulares.

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Este artículo tiene 6 comentarios
Muy interesante aportación, y bienvenido a inBestia.

La idea de Teekay cuando la descubrí por Paramés, y luego leyendo sobre ella (sobre todo a Mintzmyer de SA) a mí me pareció muy muy interesante. Había muchos riesgos, sobre todo relacionados con TOO, pero se resolvieron satisfactoriamente gracias al acuerdo con Brookfield (aunque uno puede pensar qué hubiera pasado sin ese acuerdo). Combina características de apuesta cíclica, pero el grado de certidumbre que aporta TGP con sus contratos a largo plazo le quita parte de esa característica y dentro del riesgo, la hace algo más segura. En este caso es importante la decisión de reducir drásticamente el dividendo, como señal de buen management (aunque por otro lado hayan hecho cosas mal).

Otro de los sectores que puede ser interesante en esta perspectiva es el de los fertilizantes. Iván Martín lo comentaba en una de sus cartas recientes, junto con el sector de transporte marítimo: https://inbestia.com/analisis/ivan-martin-al-mando-de-magallanes-value-investors-encontrando-valor-en-la-incertidumbre

Un saludo y espero que podamos seguir leyendo tus aportaciones
28/12/2017 08:12
Hola Angel,
Efectivamente, suscribo tus palabras de Teekay.
Respecto a los fertilizantes, te doy igualmente la razón. De hecho en el vídeo que he hecho, al cual tengo un enlace en este articulo, también hablo del sector. Por cierto, su carta es muy interesante, la leí en su día!
Saludos!
29/12/2017 05:01
Yo también estoy en Teekay. Lo que me preocupa es que todo el mundo habla de las posibilidades de la empresa. Entonces, ¿quién queda para vendérsela después?. Espero que esta idea se le haya ocurrido sobre todo a los inversores españoles gracias a la influencia de Paramés.
30/12/2017 09:58
En respuesta a Andrés Corral Márquez
No creo que eso sea un problema... el mundo value en España puede que haga ruido, pero en terminos de activos totales en la industria de fondos es batsante reducido. Y hablamos solo de España, que no somos nada, a nivel internacional seguro que quedan muchisimos compradores a medida que el sector y la empresa vayan ganando visibilidad.
30/12/2017 18:26
En respuesta a Andrés Corral Márquez
Yo opino igual que Angel, aunque es cierto que a veces con empresas pequeñas me entran estas dudas. Por ejemplo compré Ibersol la primera semana de Enero. Ya la llevaba Bestinver, pero una vez comprada, subió un 20% en cosa de una semana, y bicheando por internet vi que AzValor estaba comprando (y era público porque compraron más de creo un 5% de la compañía, por eso lo vi), y creo que Magallanes igual. Quizás la subida tan repentina y en una empresa tan pequeña que por aquel entonces no cotizaba ni si quiera en el PS20, fuese por eso. Y si eso pasa al comprar, lo contrario será cuando vendan, por tanto, si el inversor individual va detrás, pues obtiene peores precios. La verdad, quiero pensar como Angel, y creo que efectivamente somos un punto en un desierto, pero a veces me da la duda en empresas así, no tengo datos objetivos de cuánto influyen tanto el dinero de un Cobas como de todos los que van detrás en una cotización como para tener una opinión fiable al respecto.
Saludos Andrés y Angel
01/01/2018 12:06
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