La semana pasada conocimos la propuesta de fusión que Fiat Chrysler Automobiles (FCA) envió a Renault. A día de hoy continúan las negociaciones entre ambas partes, que como ya contamos en el artículo sobre la noticia, implican al gobierno francés dada su participación en Renault, además de Nissan en menor grado. Lo último que conocemos, según Reuters, es que las condiciones de la oferta podrían ser más favorables a Renault de lo que inicialmente se dio a conocer, con un posible dividendo especial para los accionistas de Renault, entre otras cosas.
Tras la noticia, quise contactar con el equipo de la gestora Magallanes que lidera Iván Martín, para conocer su perspectiva sobre la operación. Mantienen una posición importante en Renault, del 5% de su fondo europeo. En sus publicaciones más de una vez han comentado el atractivo de esta inversión, por lo que creí interesante preguntarles acerca de su valoración inicial de la propuesta.
en aras de la simplificación, podríamos decir que por cada acción de Renault comprada hoy en mercado, nos “llevamos gratis” el negocio de producción de coches con 3,5 millones vendidos al año además del negocio financiero, RCI Banque. (Magallanes, Carta 4T 2018)
Están también posicionados en Porsche con un peso similar, sumando un 10% en el sector, por lo que aproveché para preguntarles sobre la problemática del sector auto.
Sin más dilación, pasamos a las preguntas y respuestas con el equipo de gestión de Magallanes:
P. ¿Qué valoración inicial hacéis de la propuesta de fusión entre FCA y Renault?
R. Desde nuestro punto de vista es una operación que tiene todo el sentido y que puede crear muchísimo valor para los accionistas de las dos compañías. La fusión permitiría crear el tercer mayor fabricante de coches, detrás de Volkswagen y Toyota, con ventas anuales de 8.7 millones de coches. Si incluimos Nissan, estaríamos hablando de la creación del líder absoluto global con ventas anuales de aproximadamente 15 millones de coches, muy por encima de los 10 millones de VW y Toyota.
En Magallanes hemos invertido en Renault hace un año y medio y nuestra tesis de inversión siempre ha estado basada en el fuerte descuento frente a su valor intrínseco a que Renault cotizaba y sigue cotizando. Nuestro escenario central no contemplaba ningún movimiento de consolidación ni con Nissan, mucho menos con FCA.
P. ¿Qué puede aportar Fiat-Chrysler a Renault?
R. De nuestro análisis de la operación creemos que la creación de valor será muy significativa por la fuerte complementariedad de las dos compañías. Las dos compañías tienen exposición a Europa y Latam y eso permitiría crear, en términos de cuota de mercado, la compañía #2 y #1 en Europa y Latam respectivamente. En EEUU, FCA tiene una fuerte presencia que ayudaría Renault a entrar en este mercado donde su presencia es ahora insignificante. Renault, por su lado, tiene una fuerte posición competitiva en Rusia que podría ser utilizada por FCA para incrementar su presencia en esta geografía.
Y todo esto excluyendo a Nissan-Mitsubishi de la ecuación.
P. ¿Qué realistas creéis que son las importantes sinergias que asume la propuesta?
R. Desde nuestro punto de vista la estimación de sinergias de € 5.000 millones nos parece bastante realista ya que representa apenas un 3% de la base de costes de la nueva compañía.
P. Respecto a la aportación de FCA, ¿os preocupa que el mercado de automóviles estadounidense esté en pico de ciclo?
R. Según las estimaciones de la industria el mercado de automóviles en EEUU habría tocado su máximo en 2016 con ventas de 16,67 millones de coches que deberían seguir bajando hasta los 15,29 millones en 2020E. Nos parece que es algo normal si lo ponemos en contexto con la fuerte recuperación desde los mínimos de 2009.
Principalmente, lo que nos deja totalmente tranquilos con la posición que tenemos en Renault es su atractiva valoración que creemos que ya está incorporando un escenario muy pesimista para todo el sector a nivel global, y no solo para EEUU donde la exposición de Renault es insignificante.
P. Uno de los principales focos de preocupación reciente en Renault parece estar siendo la mala evolución de Nissan, peor de lo esperado. ¿Hasta qué punto es relevante en vuestra tesis de inversión?
R. Nosotros valoramos la valoración de Nissan a precio de mercado, no hacemos ninguna estimación interna ni utilizamos las valoraciones de otros analistas para la compañía.
Está claro que la caída de Nissan en los últimos meses ha afectado la cotización de Renault pero seguimos creyendo que la alianza estratégica que tienen las dos compañías tiene todo el sentido a largo plazo.
P. Las amenazas del sector del automóvil son muchas, la incertidumbre extrema. En alguna de vuestras cartas habéis mencionado lo reacios que somos los inversores (como personas de carne y hueso) a sumergirnos en aguas tan inciertas, lo que puede provocar que sectores enteros sean “dejados por muertos” generando gangas que pueden ser aprovechadas por inversores que, como vosotros, estáis especializados en “entrar en el fango”. En relación al sector auto tradicional, ¿cómo discriminar la ganga/oportunidad de la trampa de valor, los hechos de las narrativas? ¿Qué señales buscáis, y habéis encontrado, para refutar las narrativas imperantes contra el sector?
R. Las trampas de valor creemos que son el principal riesgo que enfrentan los gestores value en su modelo de gestión. Desde Magallanes creemos que las trampas de valor ocurren principalmente cuando un inversor se fija solamente en los múltiplos bajos y balance sólido de una compañía sin mirar las perspectivas futuras de la compañía y del sector en que opera.
Es inevitable que en el futuro cometeremos errores y caeremos en una trampa de valor, pero pensamos que con nuestro proceso de inversión conseguiremos reducir las probabilidades de que ocurran.
En nuestra exposición al sector auto, Renault y Porsche Holding (que es simplemente una forma de comprar Volkswagen a descuento), creemos que estamos protegidos por su valoración (las dos cotizan a menos de 5x P/E) y por sus fuertes balances (las dos compañías tienen caja neta). Creemos también que están haciendo su trabajo para ser los grandes vencedores dentro del sector ya que ambas compañías tienen la escala y el balance para invertir en las futuras tecnologías del sector, están haciendo importantes planes de recorte de costes, tienen fuerte exposición a mercados de crecimiento en Asia y Latam y una estructura accionista con inversores de referencia con un horizonte temporal de largo plazo.
P. Una de las amenazas para el sector es la geopolítica, la posibilidad de que se pongan trabas al comercio internacional que perjudiquen a compañías integradas globalmente como las de este sector. ¿Dedicáis tiempo a estudiar este factor geopolítico, en términos generales pero también en particular sobre vuestras inversiones en el sector?
R. Nuestro proceso de inversión es basado en una filosofía “bottom-up” que significa que nos enfocamos en los fundamentales de las compañías. Eso no significa de que nos olvidemos de lo que está pasando en la macro mundial, pero es algo que no incorporamos en nuestras valoraciones ya que pensamos que es algo imposible de predecir.
Desde nuestro punto de vista, creemos que la actual incertidumbre geopolítica será algo que se solucionará en el tiempo, y que dentro de unos años, cuando miremos hacia atrás, muy pocos inversores se acordarán de lo que ha pasado. Mientras tanto todo este ruido de corto plazo nos permite seguir incrementando nuestras posiciones a valoraciones muy atractivas para inversores de largo plazo.
